關于對新三板市場發(fā)展模式問題的再認識

1、<p>　　關于對新三板市場發(fā)展模式問題的再認識</p><p><b>　　陳玉榮</b></p><p>　　新三板作為完善中國多層次資本市場的重要舉措和我國中小企業(yè)融資的新途徑,一直持續(xù)火熱并備受關注。今年預計掛牌企業(yè)總數(shù)將達到4000家，未來在新三板掘金的企業(yè)將會越來越多。根據(jù)監(jiān)管層透露，今年下半年開始將實行新三板的分層管理制度，但目前具體的模式尚在

2、研究中。但是，低標準、高門檻、高科技,新三板的主體企業(yè)和自身制度的設置與主板市場、二板市場相差甚遠，很難滿足成千上萬的高新技術企業(yè)的融資需求。為此，本文通過對目前的新三板市場發(fā)展模式和存在問題的剖析,提出相應的解決問題的措施。如有不周之處，敬請?zhí)岢雠u和指正意見。</p><p>　　一、新三板市場的發(fā)展模式。隨著我國經濟的不斷發(fā)展，獨具特色的社會主義市場經濟也在不斷的發(fā)展與完善，中小企業(yè)以及包括高新技術產業(yè)在內

3、的這些企業(yè)都成為了我國經濟發(fā)展強有力的和新的發(fā)展源泉，因此，提高對中小企業(yè)以及高新技術產業(yè)的重視，加強對中小企業(yè)和高新技術企業(yè)的資本服務?！靶氯濉笔袌龅男纬膳c發(fā)展對于中小企業(yè)和高科技技術企業(yè)解決融資等困難，促進中小企業(yè)與高新技術產業(yè)的發(fā)展具有非常重要的意義。 </p><p>　　所謂公司上市，包括兩層含義，第一，上市公司的股份可以在合法的股票交易所拆細交易，由交易所提供的電腦系統(tǒng)按一定的交易確認原則

4、比如價格優(yōu)先原則進行自動撮合；第二，作為上市公司，在享受融資、交易等便利和權利的同時，還要比非上市公司承擔更多責任、義務，如信息公開披露、接受有證券從業(yè)資格的會計師審計，除遵守《公司法》外，還要遵守《證券法》、交易所章程等。由于股份拆細交易，形成了連續(xù)的股票價格走勢曲線，大大提高了公司融資效率，這是公司能享受相關權利的基礎。股票交易形成的交易曲線，在反映市場交易情況的同時，又起著試圖反映公司價值的作用，盡管交易曲線未必是公司價值的真實反

5、映。決定股票價格最根本的是公司的經營業(yè)績，在完全有效的市場里，股價曲線應該是上市公司價值的真實反映。但是，證券市場的實踐表明，現(xiàn)實并非如此。由于存在著公司與投資者、機構投資者與一般中小散戶之間關于上市公司真實、全面、準確信息的不對稱，加之資金實力差距懸殊，股價很容易被機構投資者或莊家影響甚至操控。此時，依據(jù)股價來對公司價值進行評估、確定再融資價格、評判經營層業(yè)績、提升公司治理水平，就有可能出現(xiàn)偏差。</p><p&g

6、t;　　從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的情況來看，由于公司上市存在行政管制，有著14 億人口、世界經濟總量第三的我國卻只有兩個股票交易所，上市公司、流通股票非常稀缺，而廣大投資者又缺少其他更多的投資渠道，加之大量的社會游資，造成股票市場供需之間存在極大的不平衡，從而導致大部分股票價格高于其實際價值，但是這并不妨礙市場的高速發(fā)展和繁榮。</p><p>　　那么，我們的新三板是否也可以按嚴格控制掛牌公司數(shù)量和上市節(jié)奏，同時

7、發(fā)動廣大的投資者都積極參與，甚至允許基金參與這樣的模式發(fā)展？姑且不論這樣的發(fā)展模式是否合理，先探討一下新三板是否具備這樣的政策環(huán)境。</p><p>　　中國最初設立股票交易所，一個重要目的是為國企解困服務，因此實施了嚴格的上市行政管制?，F(xiàn)在雖然市場背景、環(huán)境已經發(fā)生了變化，但國企背景的上市公司在股票市場上仍占據(jù)著重要的地位，所以盡管公司股價可能高估，但從支持國企發(fā)展的角度和政策導向上看，是可以接受的。其他所有制

8、成分的上市公司也在分享上市帶來的高溢價，比如非公經濟比例比主板高的中小板、創(chuàng)業(yè)板的高溢價，但這畢竟不是證券市場的主流。但新三板不一樣，新三板掛牌公司幾乎全部是非公背景。如果將主板的管理方式復制到新三板，由此形成掛牌公司股票價格高估，其結果就是大量非公背景的掛牌公司通過證券市場高價套現(xiàn)、圈錢，這顯然是不為政策所允許。</p><p>　　第二，由于主板所服務的公司主要是傳統(tǒng)行業(yè)的大型企業(yè)，盡管可能存在供需不平衡造

9、成的股價高估，但由于其業(yè)績相對穩(wěn)定，公司價值比較容易評估，因此，股價與公司價值的偏離程度一般也不會太大，而且大家能認識到這種偏離的存在。而新三板不同，新三板服務于創(chuàng)新企業(yè)，估值非常困難，如果復制主板的制度，其股價與公司價值的偏離程度就會大得多，而且對于是否存在偏離、偏離程度有多大、是否到了可接受的邊界，大家心中無數(shù)。</p><p>　　第三，主板主要為傳統(tǒng)行業(yè)服務，由于傳統(tǒng)行業(yè)已經存在、發(fā)展了很長時間，想象空間

10、不大。所以，對于那些過去兩三年業(yè)績不好的公司，可以基本判斷其未來也沒有太大可能的發(fā)展空間。盡管從理論上講，股票市場是進行證券發(fā)行和交易的場所，任何企業(yè)其實都可以上市，但畢竟有先后順序、政策傾斜，尤其在我們國家，交易所只有兩個，而需要、計劃上市的候選企業(yè)太多，因此，主板在制定上市條件時，優(yōu)選那些過去幾年財務指標好（因為未來估計也會比較好）的公司，而那些過去幾年財務指標不太好的公司就暫時不能上市。盡管不排除這些企業(yè)未來也可能會好起來，但在傳

11、統(tǒng)行業(yè)里，烏雞變鳳凰的概率畢竟很小，所以沒必要為可能扼殺了極少數(shù)的未來之星而惶惑。而新三板不同，新三板服務于創(chuàng)新企業(yè)。創(chuàng)新的特點就是風險大，失敗的概率大，但一旦創(chuàng)新成功則業(yè)績扶搖直上，而創(chuàng)新成功的企業(yè)在成功之前業(yè)績幾乎都不好。因此，如果沿用主板的思路，在上市條件上主要看過去業(yè)績、看財務指標，就會將真正有創(chuàng)新能力的企業(yè)幾乎都拒之門外。因此，新三板的思路只能是海選，大浪淘沙，放開上市的大門，給更多的創(chuàng)新企業(yè)上市的機會。但如果不看重過去業(yè)績、

12、不看重財務指標，而是看重未來前景、看重創(chuàng)新能</p><p>　　因此，發(fā)展新三板的關鍵在于解決股價與公司價值相符的問題。只有解決了這個問題，新三板才能得到政策上的支持，才能真正得到大發(fā)展。公司披露的財務等信息對于主板市場的投資者一般情況下基本夠用，所以主板市場對投資者的服務主要是上市公司信息披露。但是，對于新三板市場的創(chuàng)新類企業(yè)，其披露的財務信息對于投資者對其進行價值評估還遠遠不夠。披露財務信息的目的，是讓投資

13、者根據(jù)這些“原材料”來加工出“成品”，即關于公司價值、股票價格的信息。但是，創(chuàng)新類企業(yè)過去的財務信息很難準確反映公司未來真正的價值，因此，必須直接給予投資者“成品”，就是關于公司價值、股票價格的信息。要實現(xiàn)這個目的，從全世界范圍看，最有效的辦法是實行做市商制度。</p><p>　　做市商制度最早由美國的NASDAQ 市場創(chuàng)立，經過近40 年的發(fā)展，已成為全球創(chuàng)業(yè)板市場的主流交易制度。做市商的核心功能是估值，原因

14、在于做市商有專業(yè)的研究隊伍，能夠對做市的公司進行長期深入的研究，并在此基礎上進行專業(yè)的估值和報價。新三板目前的交易制度與柜臺交易非常接近，所以其交易不活躍狀況和融資功能都有待提高，這都有待于下一步的交易制度改革，包括引進做市商制度。</p><p>　　二、新三板市場的定位和功能。關于新三板的定位，我們認為就是創(chuàng)新板，是中國的NASDAQ。新三板市場是金融創(chuàng)新促進科技創(chuàng)新的重大舉措，從誕生之初就確定了為處于發(fā)展初

15、期的中小高科技企業(yè)和其他創(chuàng)新型企業(yè)服務的偉大目標。經過十幾年的發(fā)展，我國證券市場已初步建立起了由滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板所共同組成的全方位資本市場體系。</p><p>　　設立不同層次的資本市場是為了滿足不同估值特點企業(yè)的需要，各板塊間是平等的分工合作關系，以層次高低來描述各個板塊之間的關系并不準確。資本市場的劃分應該以交易制度（即對上市公司進行估值的方法）為標準，分為自動撮合、做市商和柜臺交易的市場。

16、</p><p>　　傳統(tǒng)產業(yè)、容易估值的企業(yè)在左上方，就是滬深主板市場、包括中小板市場（創(chuàng)業(yè)板應該在右上方，但目前實際也在左上方，因為它仍然沿用主板、中小板的自動撮合交易制度，而非實行做市商制度）。因創(chuàng)新而估值難的企業(yè)在圖中右上方，就是未來的、實行做市商制度后的新三板市場。圖中下方的企業(yè)屬于第三類企業(yè)，這類企業(yè)的估值也比較困難，但原因并非是創(chuàng)新，而是因其管理不規(guī)范、公司成立時間太短或核心競爭力不清晰等等。<

17、;/p><p>　　三、完善新三板市場必須采取的措施。經過上述的深入分析后，就如何建設一個規(guī)范、健康、可持續(xù)、有效率的新三板市場，筆者認為應采取如下幾個方面的措施：</p><p>　　1．新三板市場的定位一定要明確為中國的NASDAQ，為中國的科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)意、商業(yè)模式創(chuàng)新服務。隨著管理層對新三板市場重視程度的不斷提高，各地園區(qū)和地方政府對新三板市場的熱情也日益高漲。但是當前應注意一種傾向

18、，就是將新三板服務對象擴大化，這表面是發(fā)展新三板，其實是將新三板引入歧途。一些人提出新三板可以適用于所有的中小企業(yè)，由此將新三板的范圍泛化為所有需要融資的企業(yè)。放任任何企業(yè)都到新三板上市，將嚴重模糊新三板為創(chuàng)新企業(yè)服務的市場定位，使得新三板與中小板、創(chuàng)業(yè)板的分工不清，可能導致推遲引進做市商制度，使得新三板失去成為中國NASDAQ 的機會。</p><p>　　由于新三板市場的服務對象是處于發(fā)展初期的中小高科技企業(yè)

19、和其他創(chuàng)新型企業(yè)，而這類企業(yè)具有規(guī)模小、風險大、估值難、成長快的特點。既然這類上市企業(yè)的業(yè)績波動大，作為公司業(yè)績反映的股價當然波動也大，市場出現(xiàn)波動的概率必然大于以傳統(tǒng)和成熟企業(yè)為主體的主板市場。但是，衡量市場成功與否的標志并非是波動，而是能否實現(xiàn)資源最優(yōu)配置，即股價能否準確、及時反映公司價值，能否將資金引導到創(chuàng)新能力最強、成長空間最大的企業(yè)。因而，從這個角度來說，即使市場有波動，也是允許的，甚至是應該的。</p><

20、;p>　　2．關于做市商制度需要注意兩個問題。一是做市商的功能定位問題。直到現(xiàn)在，主流觀點都認為做市商的功能主要是撮合交易、活躍市場、解決流動性問題。這種觀點有一定道理，但以此為指導思想來設計做市商相關制度體系非常危險，很有可能使推出的做市商成為主板市場“莊”、機構的翻版。我們認為，做市商的本質功能是以其專業(yè)的估值能力來引導市場對創(chuàng)新型企業(yè)進行合理估值，在合理估值的前提下解決上市公司的融資問題，并實現(xiàn)合理的財富效應。至于活躍交易的

21、問題，我們必須清楚，交易清淡、流動性缺乏的原因不是缺錢，而是交易雙方對自己的決策不自信，作投資決策時猶豫不前，陷入勝者詛咒的困境。要合理解決交易清淡、流動性的問題，使市場保持適度活躍，必須引進做市商來解決創(chuàng)新型企業(yè)的估值問題。</p><p>　　第二個問題是做市商制度到底多久才能推出。由于做市商制度技術要求高、管理體系龐雜、對做市商的資格要求也高，所以制度實施起來難度大、風險大，準備工作費時、費力，但我們決不能

22、因此裹足不前。我們認為，實行了做市商制度的新三板才是中國的NASDAQ，做市商制度早推出1 年，中國經濟轉型戰(zhàn)略就能加快至少5 年，反之拖延1 年則會耽擱5年。我們應該以只爭朝夕的精神來全力推進做市商制度的準備工作，可以考慮由部分有條件的券商進行試驗，積累經驗。</p><p>　　另外，在做市商資格認定上，不能將做市商資格與券商的直投資格混為一談，甚至將直投資格作為做市商資格的前提條件。盡管二者有關系，甚至業(yè)務

23、上有表面的相像之處，但本質上完全不同，甚至還有沖突。在進行直投業(yè)務時，券商與其他投資機構的利益取向、市場定位完全一樣，都是收益最大化，幾乎只需考慮自身利益。而做市商則完全不同，它表面上同時進行某只股票的買賣，也通過買賣差價謀求經濟利益，但由于嚴格的持倉量上下限、身份公開等技術管制，其市場定位主要是引導市場對業(yè)績波動大的創(chuàng)新企業(yè)進行估值，而非僅僅只是自身投資收益的最大化?？梢哉f，做市商類似于資產評估等中介機構，其功能是對上市公司進行價值評

24、估。所以，如果做市商同時還是該只股票的直投券商，其身份是有直接沖突的?？梢?，是否給予一個券商做市商資格，主要是看其估值能力，而非是否有直投資格，甚至對有直投資格的券商在確定是否給予其做市商資格時反而要非常慎重，至少要求其不得同時擔任一個上市公司的直投券商和做市商。至于一個券商的估值能力，主要取決于其研究能力。另外，決定是否給予一個券商做市商資格，其新三板業(yè)務情況也是主要的考評依據(jù)。</p><p>　　3．從活躍

25、交易的角度，應拆細交易單位，降低單手交易下限。目前每手交易股數(shù)至少為3 萬股，即使重新對個人投資者開放，也難以活躍市場，建議逐步降低到每手1000 股。</p><p>　　4．對200 人問題的思考。新三板目前規(guī)定掛牌公司股東不能超過200 人，這導致掛牌公司交易股東達到200 人時就必須申請暫停交易。這一條的依據(jù)是，《公司法》規(guī)定股份公司發(fā)起人如果超過200 人就算是公眾公司，而公眾公司需要中國證監(jiān)會批準、備

26、案。這里需要指出，《公司法》只是說公司設立時發(fā)起人不得超過200 人，立法宗旨是防止亂集資導致金融風險、詐騙，但對公司成立后由于合法交易而股東超過200人的情況并沒有限制。新三板是國家相關部門包括中國證監(jiān)會在內推出的合法的交易場所，其目的就是通過股票的拆細、標準化交易來形成連續(xù)的股票交易曲線，在此基礎上解決高科技企業(yè)融資難題。如果公司股東嚴格限制在200 人，就無法實現(xiàn)上述目的，新三板就很難發(fā)展了。</p><p&g

27、t;　　5．關于新三板上市資格存續(xù)問題。一個充滿活力的市場只有保持一定的淘汰率，不斷進行優(yōu)勝劣汰，才能將有限的資源配置到更有競爭力和投資回報更高的企業(yè)，也才能不斷提高社會的整體效率。尤其對于新三板，由于前述指出的必須海選、放松上市管制，甚至看輕上市這個環(huán)節(jié)，而看重上市后的估值問題，新三板上市節(jié)奏會非?？欤厝粫邢喈斠徊糠植⒉贿m合新三板掛牌的企業(yè)來掛牌。因此，與上市環(huán)節(jié)的放松相配套，新三板必須制定嚴格的退市制度，加大退市力度，及時將不適

28、合新三板的企業(yè)清除出市場。一定的退市率不僅不會對新三板市場有所損害，反而能吸引更多優(yōu)秀企業(yè)的加入并促進其發(fā)展。例如，美國NASDAQ 市場每年大約8%的退市率；紐約證券交易所每年大約6%的退市率；英國AIM 市場的退市率更高，達到12%，每年大約有超過200 家公司退市。然而，如此高的退市率并不妨礙這些市場成為世界上效率最高、最具有吸引力的資本市場。所以，新三板應建立退市制度，同時應與國際接軌，不以企業(yè)是否虧損為退市標準。新三板的服務對

29、象是創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)新本身就意味著很大的風險。對新三板企業(yè)的考核重點應放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新活力，而不是過多地強調財務指標上。退</p><p>　　6．必須對擬掛牌企業(yè)進行掛牌前輔導。比起擬主板上市公司，擬新三板掛牌公司規(guī)模小、管理水平差、財務會計等基礎工作薄弱，所以更需要進行上市前輔導，具體操作可以參考主板輔導辦法，適當調整。中國僅僅用了十幾年的時間完成了西方發(fā)達國家證券市場200 余年的發(fā)展歷程并取得了巨大

30、的成就，并且推動中國成為了“世界工廠”。 希望我國建設一個健康、規(guī)范和充滿活力的新三板市場，充分發(fā)揮資本市場對自主創(chuàng)新的推動作用，推動中國早日實現(xiàn)從“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的偉大轉變，實現(xiàn)中華民族的偉大復興！</p><p>　　7. 新三板市場轉板制度設計。首家從新三板市場到創(chuàng)業(yè)板市場掛牌的企業(yè)世紀瑞爾，經歷了完整的券商保薦、申請審批的流程，增加了融資成本和上市難度，這在一定程度上影響企業(yè)在新三板市

31、場掛牌的積極性。因此，在轉板過程中，需要對上市規(guī)則、發(fā)行條件等加以修改，在防范風險的同時注重“轉板上市”與“IPO 上市”的不同，在能夠降低上市前的經營期限、股本要求基礎上，進而減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資成本。設置嚴格審慎的監(jiān)管和懲戒制度也很有必要，上市公司應當獨立運營，完善內部治理和監(jiān)管制度，配備專人對該類公司的股權架構、經營情況、財務數(shù)據(jù)等進行分析和監(jiān)管。目前我國新三板市場尚處于試點起步階段，交易規(guī)則、信息披露、監(jiān)管制度等仍待完善，且存在融

32、資額度較低、流動性不足等問題。另外，我國多層次資本市場的構架尚未完善，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場也有待發(fā)展，場外市場框架更須進一步予以明確?！豆煞輬髢r轉讓試點辦法》并沒有給企業(yè)進入“新三板”市場掛牌設置實質性的掛牌條件，取而代之的是實行備案制。由于我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板實行的都是發(fā)審委審批制，如果允許實行備案制的場外市場掛牌公司自動轉入實行核準制的場內市場上市交易，就必然會沖擊我國目前場內</p><p>　　總之，隨