評(píng)估投資項(xiàng)目的主客觀標(biāo)準(zhǔn)

1、<p>　　評(píng)估投資項(xiàng)目的主客觀標(biāo)準(zhǔn)萬(wàn)橋投資有限公司執(zhí)行合伙人蓋曉霞</p><p>　　【作者簡(jiǎn)介】蓋曉霞（Brook Gai）博士，是萬(wàn)橋投資有限公司的創(chuàng)始合伙人。她兼有豐富的生物科技專(zhuān)業(yè)知識(shí)和直接投資經(jīng)驗(yàn)，并與美國(guó)、香港和中國(guó)內(nèi)地的技術(shù)和金融界業(yè)內(nèi)人事保持著緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系。 </p><p>　　蓋博士在美國(guó)Tiger管理公司任職期間，主要負(fù)責(zé)技術(shù)公司及醫(yī)藥公司的投資業(yè)

2、務(wù)。其后，她任職美林集團(tuán)直接投資部副總裁，負(fù)責(zé)直接投資基金的設(shè)立和公司在中國(guó)地區(qū)的投資。</p><p>　　蓋博士目前是美國(guó)環(huán)球資產(chǎn)投資公司的執(zhí)行合伙人以及萬(wàn)橋投資有限公司的總裁。她還同時(shí)受聘擔(dān)任清華同方股份有限公司在內(nèi)的數(shù)家中國(guó)高科技企業(yè)的投資顧問(wèn)。蓋博士目前也是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司的特別顧問(wèn)。</p><p>　　蓋博士畢業(yè)于北京大學(xué)，獲得生化碩士學(xué)位；后在美國(guó)斯坦福大學(xué)獲分子病理學(xué)

3、博士，并在紐約大學(xué)商學(xué)院獲工商管理金融碩士。她還曾在賓西法尼亞大學(xué)從事分子腫瘤學(xué)博士后研究。</p><p>　　“評(píng)估投資項(xiàng)目的主客觀標(biāo)準(zhǔn)”實(shí)際上是一個(gè)包含著非常廣泛內(nèi)容的題目，因?yàn)檫@些標(biāo)準(zhǔn)自始至終貫穿著從投資人開(kāi)始介入的那一刻起直到他退出的那一刻的整個(gè)過(guò)程，對(duì)投資人在不同時(shí)期的判斷結(jié)果產(chǎn)生直接的影響。這里務(wù)必要明確的一點(diǎn)是，主客觀標(biāo)準(zhǔn)只是一個(gè)相對(duì)而言的概念性區(qū)分，兩者實(shí)際上是無(wú)法截然分開(kāi)的，并彼此形成互動(dòng)的關(guān)

4、系。例如：投資人要投資一個(gè)項(xiàng)目，就必然要依據(jù)一系列的主客觀標(biāo)準(zhǔn)對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，而這一評(píng)估過(guò)程事實(shí)上構(gòu)成了投資人整個(gè)投資生涯一個(gè)重要的組成部分。從投資人第一次和企業(yè)家見(jiàn)面一直到投資以后的時(shí)期內(nèi)，包括投資后的一些參與管理的行為，以及被投資企業(yè)最終可能需要進(jìn)行的其他的資本運(yùn)作行為，期間的每一步對(duì)投資人而言都存在著如何在不同時(shí)時(shí)去評(píng)估該公司狀況的問(wèn)題，從而根據(jù)評(píng)估結(jié)果判斷下一步應(yīng)實(shí)施的戰(zhàn)略舉措。鑒于這一問(wèn)題的復(fù)雜性和廣闊性，我會(huì)在下面多涉及一

5、些具體的內(nèi)容，而不只是泛泛地加以介紹。為了盡量避免枯燥的理論概述，使大家便于理解，我將主要從我自己回國(guó)這幾年來(lái)的一些體會(huì)和具體的操作案例入手，以增加話(huà)題的生動(dòng)性和直觀性。</p><p>　　一、評(píng)估投資項(xiàng)目的主觀判斷</p><p>　　1 風(fēng)險(xiǎn)投資家所青睞的創(chuàng)新企業(yè)類(lèi)型（見(jiàn)圖1）圖中列舉了為風(fēng)險(xiǎn)投資家所青睞的創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)具備的特質(zhì)，從中可以看出，比較突出的是“優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)”。投資人

6、在評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)時(shí)一般會(huì)從六到七個(gè)方面進(jìn)行分析。從我自己這些年的操作心得以及投資業(yè)前輩的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)來(lái)看，最重要的就是企業(yè)團(tuán)隊(duì)問(wèn)題，因此被放在圖的中心位置。另外的幾個(gè)因素分別是獨(dú)特的商務(wù)模式、巨大的市場(chǎng)潛力、周密的財(cái)務(wù)計(jì)劃、具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的技術(shù)/產(chǎn)品/服務(wù)等，在排列上沒(méi)有先后秩序。我相信不會(huì)有人對(duì)這些要素表示反對(duì)，因?yàn)槲覀冊(cè)谶@幾方面已經(jīng)有了很多教訓(xùn)。</p><p>　　圖1風(fēng)險(xiǎn)投資家所青睞的創(chuàng)新企業(yè)類(lèi)型</p&g

7、t;<p>　　以我個(gè)人的經(jīng)歷為例，我在國(guó)外學(xué)習(xí)、工作、生活近20年，始終覺(jué)得自己的根在中國(guó)，所以要回國(guó)發(fā)展事業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值。最初，我是代表國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)辦投資基金，然而非常遺憾的是，經(jīng)過(guò)兩年半的努力，投資基金并沒(méi)有成功的設(shè)立起來(lái)。其原因就在于這個(gè)金融機(jī)構(gòu)的最高管理層對(duì)在我國(guó)的投資政策發(fā)生了變化，認(rèn)為當(dāng)時(shí)在我國(guó)做直接投資為時(shí)過(guò)早。結(jié)果在花了幾百萬(wàn)美金之后決定放棄這個(gè)基金的設(shè)立。于是我就離開(kāi)那個(gè)金融機(jī)構(gòu)，把家搬

8、到美國(guó)硅谷去開(kāi)創(chuàng)事業(yè)，和硅谷的其他一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司展開(kāi)合作。我當(dāng)時(shí)的愿望和目標(biāo)是想在國(guó)內(nèi)建立一個(gè)既擁有硅谷、臺(tái)灣和香港地區(qū)的投資人背景，同時(shí)又具備我國(guó)本土運(yùn)作能力的投資機(jī)構(gòu)。非常慶幸的是這個(gè)機(jī)構(gòu)已在十二個(gè)月前正式誕生了?？梢哉f(shuō)我們是一個(gè)很年輕的公司，包括我在內(nèi)的全體股東都是海外或具有海外背景的投資界人士，但我始終把我自己定位為本土人士。我們運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的成員都是曾在海外深造或接受過(guò)訓(xùn)練的年輕精英人員，他們回國(guó)后都曾繼續(xù)為駐我國(guó)的跨國(guó)大公司（

9、包括投資公司）工作過(guò)，在投資行業(yè)的平均工作達(dá)十年之久。是什么原因促使我從一開(kāi)始就要組建這樣一支高水平的團(tuán)隊(duì)呢？剛才成思危副委員長(zhǎng)已經(jīng)講到了這個(gè)問(wèn)題，一</p><p>　　我將在下面結(jié)合一些具體案例給大家做一些分析。</p><p>　　2、成功創(chuàng)業(yè)者必備素質(zhì)（見(jiàn)圖2）</p><p>　　“創(chuàng)業(yè)者的必備素質(zhì)”是我去年參加在廣州召開(kāi)的留學(xué)創(chuàng)業(yè)人員座談會(huì)時(shí)發(fā)表演講的一

10、個(gè)重點(diǎn)，在我看來(lái)，成功創(chuàng)業(yè)者必備的素質(zhì)主要包括：積極進(jìn)取、樂(lè)觀熱情；意志堅(jiān)強(qiáng)、持之以恒；責(zé)任心強(qiáng)、有使命感；行事縝密、膽大心細(xì)；團(tuán)隊(duì)精神、樂(lè)于合作；自我完善、適應(yīng)力強(qiáng)。我在這里再次提起這個(gè)問(wèn)題，不僅是因?yàn)樗鼘?duì)于投資人評(píng)估項(xiàng)目具有很重要的意義，同時(shí)也是想和大家分享我自己的切身體會(huì)。當(dāng)我在廣州的座談會(huì)上與從事或接觸風(fēng)險(xiǎn)投資的同仁們就衡量創(chuàng)業(yè)者的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行討</p><p>　　圖2成功創(chuàng)業(yè)者必備素質(zhì)</p>

11、<p>　　論時(shí)，他們的反應(yīng)很激烈。許多人都覺(jué)得這些條件過(guò)于苛刻，并對(duì)條件的可實(shí)現(xiàn)性提出質(zhì)疑，理由是普通創(chuàng)業(yè)者怎么可能會(huì)是那樣完美呢？的確，這些標(biāo)準(zhǔn)可能看起來(lái)很苛刻，但我之所以仍然總結(jié)并將這些標(biāo)準(zhǔn)列示在這里，是因?yàn)槲冶容^同意下面這樣一種觀點(diǎn)，即創(chuàng)業(yè)人不要單純期待可以通過(guò)后天努力將這些素質(zhì)逐漸完善起來(lái)，事實(shí)上很多特質(zhì)是與生俱來(lái)的。能否成為一個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)人，先天因素其實(shí)是不可忽視的。例如：有些人天生就適合在大公司里做中、高級(jí)的

12、管理人員，他們是順著大公司的階梯往上走；而另一些人則生來(lái)思維活躍，好奇心強(qiáng)，具有某種火花性的東西，他們具備成為成功創(chuàng)業(yè)人的先天條件。不過(guò)，務(wù)必要注意一點(diǎn)，僅僅依靠某一個(gè)優(yōu)點(diǎn)去塑造一個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)人是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，成功的創(chuàng)業(yè)人一定要具備綜合的優(yōu)良素質(zhì)。下面我將就各個(gè)條件舉一些例子，給大家一些感性認(rèn)識(shí)。</p><p>　　關(guān)于“積極進(jìn)取、樂(lè)觀熱情”。我認(rèn)識(shí)很多的創(chuàng)業(yè)人和成功的企業(yè)家，這些人中沒(méi)有一個(gè)是消極悲觀的性格。這

13、是因?yàn)?，一個(gè)人如果總是對(duì)周?chē)挛锍趾鼙^的態(tài)度，就不可能有充足的動(dòng)力去克服困難，創(chuàng)造條件，走到最后成功的那一天。</p><p>　　關(guān)于“持之以恒和有使命感”這兩個(gè)條件。它們蘊(yùn)涵的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)槿魏问虑榈陌l(fā)展都不可能一帆風(fēng)順，通向成功的過(guò)程需要強(qiáng)有力的精神支持，所以創(chuàng)業(yè)人必須具備使命感和責(zé)任感。每一次我都會(huì)告誡創(chuàng)業(yè)人：要對(duì)自己負(fù)責(zé)，也要對(duì)他人（包括對(duì)投資人）負(fù)責(zé)，這是做人和做事的原則。創(chuàng)業(yè)人如果讓這一點(diǎn)扎

14、根在心里，風(fēng)險(xiǎn)投資人和創(chuàng)業(yè)者之間就有繼續(xù)談判與合作的基礎(chǔ)與可能。</p><p>　　關(guān)于“行事縝密、膽大心細(xì)”的問(wèn)題，有很多具體的實(shí)例可用來(lái)加以闡述。當(dāng)年我投資的第一個(gè)國(guó)內(nèi)公司，其創(chuàng)業(yè)人從表面上看是一位精英。他有多年在國(guó)內(nèi)做公司的經(jīng)驗(yàn)，然后又到國(guó)外的商學(xué)院念了MBA，既了解國(guó)外的運(yùn)作方式，又生根在中國(guó)，他的經(jīng)歷使我當(dāng)時(shí)感覺(jué)他是一個(gè)有前途的創(chuàng)業(yè)人。然而實(shí)踐結(jié)果卻證明，這個(gè)人屬于那種做事不細(xì)心，遇事又怕?lián)?zé)任的類(lèi)型

15、。很慶幸我后來(lái)把這個(gè)公司賣(mài)了。不過(guò)需要解釋的是，我并不是通過(guò)欺騙別人才把那個(gè)公司賣(mài)掉的，而是因?yàn)槲沂熘芏鄠€(gè)人投資人的投資方式，他們通常喜歡在購(gòu)買(mǎi)企業(yè)后，將管理人員換成他們的人員，而不延用原班管理人員。像這種我剛剛提到的做事不細(xì)心，遇事怕?lián)?zé)任的人，往往不具備我們剛才談過(guò)的使命感、意志力、積極進(jìn)取等應(yīng)有的品質(zhì)?？梢哉f(shuō)，這件事是我從事投資事業(yè)以來(lái)的第一個(gè)非常重要的教訓(xùn)。 關(guān)于“團(tuán)隊(duì)精神、樂(lè)于合作”，我們不會(huì)去投資那些只有一個(gè)人參與的項(xiàng)目。

16、有時(shí)候，某個(gè)人來(lái)找你，夸耀他的項(xiàng)目如何好，但是很難說(shuō)他到底有沒(méi)有團(tuán)隊(duì)精神，他將來(lái)可不可以容納別人。這類(lèi)人也許過(guò)去跟別人合作過(guò)，但都沒(méi)有成功。所以我們?cè)谶x擇項(xiàng)目的時(shí)候，遇到只有一個(gè)人參與、沒(méi)有合作伙伴的項(xiàng)目，基本上采取謝絕的態(tài)度。</p><p>　　3、創(chuàng)業(yè)者應(yīng)具備的心理準(zhǔn)備這也是投資人很關(guān)心的問(wèn)題。因?yàn)樯婕暗焦镜陌l(fā)展和前途，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)對(duì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資所產(chǎn)生的結(jié)果以及伴隨而來(lái)的影響有充分的認(rèn)識(shí)和心理準(zhǔn)備，如：公司

17、結(jié)構(gòu)的變化、個(gè)人位置的變更、戰(zhàn)略思想的調(diào)整等。實(shí)際上，大家都明白，任何投資人都沒(méi)有足夠的時(shí)間和耐心等待或者說(shuō)服教育創(chuàng)業(yè)人。所以，如果投資人感到你的心理準(zhǔn)備不夠，他們往往采取放棄的態(tài)度。有個(gè)教授曾在兩年前找到我，因?yàn)樗幸粋€(gè)項(xiàng)目需要融資。但他對(duì)公司結(jié)構(gòu)的變化、個(gè)人位置的變更等情況并沒(méi)有絲毫的思想準(zhǔn)備，他覺(jué)得只要投資人對(duì)項(xiàng)目投資就萬(wàn)事大吉了，他就可以董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和總工程師一肩挑永遠(yuǎn)地做下去了。結(jié)果，事隔兩年他又找到了我，他還在尋找投資人。

18、于是我對(duì)他講，你可能需要好好反省一下，不然跟哪個(gè)投資人談都不會(huì)有結(jié)果的。事實(shí)是，他的確做的很辛苦，多年來(lái)一直依靠國(guó)家給他的一些經(jīng)費(fèi)開(kāi)發(fā)這個(gè)項(xiàng)目。從做出產(chǎn)品到今天，兩年過(guò)去了，他所發(fā)明的技術(shù)現(xiàn)在已經(jīng)不再具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)了，市場(chǎng)上已有數(shù)家公司在技術(shù)開(kāi)發(fā)方面快趕上他了。在高新技術(shù)迅猛發(fā)展的時(shí)代，兩年的時(shí)間實(shí)在是太長(zhǎng)了，導(dǎo)致了很多機(jī)會(huì)的喪失。此外，我要特別強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)業(yè)人應(yīng)該真誠(chéng)地對(duì)待投資人。鑒于</p><p>　　

19、4、初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題 創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)該關(guān)注哪些問(wèn)題呢？我在這里列舉了常見(jiàn)的幾個(gè)方面，如：商業(yè)計(jì)劃的制定、實(shí)施與調(diào)整；財(cái)務(wù)資金的安排，包括現(xiàn)有資金的消耗與控制和未來(lái)的融資計(jì)劃；公司的成長(zhǎng)性，即指未來(lái)發(fā)展前景和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力等。</p><p>　　我認(rèn)為很多企業(yè)失敗的原因并不是因?yàn)榧夹g(shù)和產(chǎn)品本身不好，而是由于對(duì)自己公司的財(cái)務(wù)、現(xiàn)金流方面的控制能力太差。可以說(shuō)，很多企業(yè)由于缺乏資金的持續(xù)支持而不得不終止研究與經(jīng)營(yíng)，

20、這是很可惜的。所以創(chuàng)業(yè)人從一開(kāi)始就要對(duì)資金問(wèn)題給予高度重視。投資人會(huì)關(guān)注創(chuàng)業(yè)人是如何具體安排使用通過(guò)融資獲得的資金，以及創(chuàng)業(yè)人對(duì)下一輪融資的打算，并會(huì)就這些問(wèn)題與創(chuàng)業(yè)人進(jìn)行詳細(xì)的商談。投資人希望了解企業(yè)在面臨資金短缺的困境時(shí)，有沒(méi)有能力化解這個(gè)危機(jī)。當(dāng)然具體操作是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，也不是只靠企業(yè)自身就能夠做到的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資人已經(jīng)對(duì)企業(yè)投入了資金，他將不得不、而且也必須幫助企業(yè)共度難關(guān)。根據(jù)我以往操作項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資金問(wèn)題必須事先有一個(gè)妥

21、善詳盡的計(jì)劃，否則后期運(yùn)做會(huì)面臨很多復(fù)雜而棘手的問(wèn)題。比如：為了盡快得到新的資金而急急忙忙展開(kāi)下一輪融資，企業(yè)會(huì)在價(jià)位乃至業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略等很多方面受到不利影響，以及會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)人員對(duì)公司的信心造成打擊。 此外就是公司成長(zhǎng)潛力的問(wèn)題。很多創(chuàng)業(yè)人總是大談特談將來(lái)怎樣發(fā)展公司，公司的前景會(huì)如何如何，而投資人非常關(guān)注的則是創(chuàng)業(yè)人到底有沒(méi)有能力實(shí)現(xiàn)他的計(jì)劃，因?yàn)檎f(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。實(shí)際上，我</p><p>　　另

22、外一點(diǎn)，主觀上如何判斷投資項(xiàng)目，也涉及企業(yè)文化的問(wèn)題。我們對(duì)企業(yè)文化的問(wèn)題也體會(huì)頗深。管理團(tuán)隊(duì)的文化奠定了企業(yè)的文化，這一點(diǎn)應(yīng)是無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)。在此我就企業(yè)文化總結(jié)了兩個(gè)方面的內(nèi)容（見(jiàn)圖3、圖4）。一方面是如何發(fā)揮員工積極性的問(wèn)題。因?yàn)樵谛聞?chuàng)企業(yè)中，每個(gè)人都應(yīng)該發(fā)揮其應(yīng)有的一定作用，不能像在大公司里，多一個(gè)或少一個(gè)人無(wú)所謂。新創(chuàng)企業(yè)的規(guī)模一般不會(huì)很大，通常只有10個(gè)～20個(gè)人，甚至少于10個(gè)人，因此任何一個(gè)人對(duì)公司的貢獻(xiàn)都直接影響到公司

23、本身的發(fā)展，所以關(guān)于如何調(diào)動(dòng)員工積極性的問(wèn)題就是一個(gè)非常重要的文化。比如說(shuō)“高度敬業(yè)精神和期望做出最好的成績(jī)”這一項(xiàng)，它所要說(shuō)明的意思就是員工的優(yōu)秀工作成績(jī)務(wù)必能夠得到充分的肯定和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)員工高度敬業(yè)的精神。我所舉的例子很簡(jiǎn)單，實(shí)際上圖中列出的每項(xiàng)企業(yè)文化內(nèi)容里都包含了很多東西，非常值得認(rèn)真探討和研究。圖中企業(yè)文化內(nèi)容的表現(xiàn)情況被分成五個(gè)檔次，從做得最充分的到做得最不充分的。如果一個(gè)企業(yè)的得分有1/3屬于做得最不

24、充分那一檔的話(huà)，投資人在評(píng)估時(shí)對(duì)該企業(yè)的總評(píng)價(jià)就會(huì)打很大的折扣，或者說(shuō)基本上會(huì)放棄這樣的項(xiàng)目。</p><p>　　圖3企業(yè)文化不容忽視(一)</p><p>　　圖4企業(yè)文化不容忽視(二)</p><p>　　5、影響估值的其它因素</p><p>　　以上所講各項(xiàng)都直接影響到對(duì)企業(yè)的估價(jià)。下面我想簡(jiǎn)短談一下影響估值的其它一些因素。對(duì)于公司

25、的管理層，投資人一般首先看創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司的獻(xiàn)身精神如何，比如創(chuàng)業(yè)者本人是否投入部分資金。即使投入的錢(qián)可能很少，但最好還是投一點(diǎn)，以顯示創(chuàng)業(yè)人對(duì)項(xiàng)目全身心投入的程度。現(xiàn)在大多數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)的情況是，創(chuàng)業(yè)人不投入任何資金，但占有很多股份。大家可能會(huì)接受這個(gè)事實(shí)，但投資人對(duì)此會(huì)產(chǎn)生不安全的感覺(jué)。第二，投資人要看創(chuàng)業(yè)人是不是把精力100%的放在業(yè)務(wù)上。因?yàn)槿绻麆?chuàng)業(yè)人自己都沒(méi)有把整個(gè)精力放在創(chuàng)業(yè)上，不拿自己的前程去搏一把，又怎么能期望投資人拿自己的錢(qián)去

26、冒連創(chuàng)業(yè)人本身都不想冒的風(fēng)險(xiǎn)呢？用英文表達(dá)就是“You must show your full commitment before expecting mine.”。這是個(gè)很具有真理性的看法，闡明了一個(gè)很透徹的道理。另外，投資人也比較關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)歷和素質(zhì)。前面成思危副委員長(zhǎng)和張主任都談到中國(guó)目前存在的一些現(xiàn)象，其中包括騙錢(qián)的問(wèn)題。事實(shí)上這部分創(chuàng)業(yè)人可能不是有意識(shí)地騙投資人的錢(qián)，或許只是覺(jué)得如果通過(guò)簡(jiǎn)單的介紹和較好的推銷(xiāo)就可以獲得資金，

27、那又何樂(lè)而不為呢？對(duì)于在中國(guó)進(jìn)行</p><p>　　6、令風(fēng)險(xiǎn)投資家卻步的創(chuàng)新企業(yè)類(lèi)型有這樣幾種情況是投資人在接觸創(chuàng)業(yè)人時(shí)所不愿看到的，包括：公司業(yè)務(wù)與目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)投資人的投資類(lèi)型不匹配；面對(duì)投資人，創(chuàng)業(yè)人的準(zhǔn)備不充分，并缺乏全面的介紹；創(chuàng)新企業(yè)對(duì)自己的項(xiàng)目做出不切實(shí)際的估價(jià)；商業(yè)計(jì)劃和實(shí)施策略不明確；追逐“概念”，忽視“收入與利潤(rùn)”的實(shí)現(xiàn)；不珍視風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值。去年有一段投資熱，那時(shí)我們?cè)陧?xiàng)目評(píng)估方面受到了

28、很大的壓力。大家都急急忙忙地趕著投項(xiàng)目，惟恐錯(cuò)過(guò)好機(jī)會(huì)，因此評(píng)估判斷極易失去理性。當(dāng)時(shí)我們收到了很多項(xiàng)目計(jì)劃書(shū)，有的項(xiàng)目看起來(lái)非常好，很有發(fā)展?jié)摿Γ珓?chuàng)業(yè)人要求你必須馬上做出是否投資的決定。我們的做法是寧可喪失這個(gè)機(jī)會(huì)，謝絕這個(gè)項(xiàng)目，也不倉(cāng)促投入。因?yàn)槲覀兿嘈?，任何投資人都不可能在一夜之間把用以對(duì)這個(gè)項(xiàng)目做判斷的內(nèi)容調(diào)查清楚。比如有的項(xiàng)目公司要求投資人在兩天或者一周的時(shí)間必須做出決策。慶幸的是這種“過(guò)時(shí)不候”的形式現(xiàn)在已經(jīng)不普遍了。這個(gè)

29、時(shí)候的資本市場(chǎng)處于低谷，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)正是非常好的機(jī)會(huì)。我上個(gè)月剛剛從硅谷回來(lái)，那里投資人的環(huán)境非常好。創(chuàng)業(yè)人又恢復(fù)了耐心，他們?cè)谌谫Y的時(shí)候也不再提出不實(shí)際的要求，相反更樂(lè)于給投資人提供很多需要的信息</p><p>　　關(guān)于不珍視風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值這一點(diǎn)，我們也有很深刻的切身體會(huì)。對(duì)一般人來(lái)講，錢(qián)都是一樣的，不管錢(qián)的來(lái)源是哪里，這都無(wú)所謂。而事實(shí)上只有那些有過(guò)親身經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)人才能體會(huì)到錢(qián)的價(jià)值是多么的不一樣。形象地

30、說(shuō)，創(chuàng)業(yè)人拿到的投資人的錢(qián)是聰明的錢(qián)還是不聰明的錢(qián)，將對(duì)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)造成天上和地下的巨大差別。我手頭就有這樣一個(gè)案例，該項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)是由創(chuàng)業(yè)人和一個(gè)原始投資人兩部分組成，原始投資人占70％的股份，技術(shù)持有人（創(chuàng)業(yè)人）占30％的股份。當(dāng)這個(gè)項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)人來(lái)到我們這里時(shí)，其產(chǎn)品基本上已經(jīng)成型了，而且也有了一些訂單，項(xiàng)目看起來(lái)很有前景，其他投資人對(duì)該項(xiàng)目也比較感興趣。而這時(shí)，創(chuàng)業(yè)人一方突然要求原始投資人把70%的股份降到30％，而創(chuàng)業(yè)人則要

31、求把其股份提升到70％。而原始投資人最初投入的資金如何處置呢？創(chuàng)業(yè)人提議待融資后將相應(yīng)的一部分錢(qián)還給投資人，就算是原始投資人所提供的股東貸款。我們認(rèn)為這樣的創(chuàng)業(yè)人不具備應(yīng)有的素質(zhì)，其本身的理念是非常錯(cuò)誤的，沒(méi)有意識(shí)到投資人投入的是風(fēng)險(xiǎn)資金。如果創(chuàng)始人有本事的話(huà)，為什么當(dāng)初不去借錢(qián)，而是要尋找風(fēng)險(xiǎn)投資人的資金作為股權(quán)投入呢？現(xiàn)在利用當(dāng)初得到的風(fēng)險(xiǎn)資金使企業(yè)得到了發(fā)</p><p>　　二、評(píng)估投資項(xiàng)目的客觀標(biāo)準(zhǔn)&l

32、t;/p><p>　　1、 評(píng)估的量化標(biāo)準(zhǔn)我列出了一些表格，希望能幫助大家理解這些比較抽象的量化的客觀評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)我們的操作經(jīng)驗(yàn)，在估值時(shí)，主要有以下這樣幾項(xiàng)內(nèi)容需要加以考慮：綜合投資回報(bào)率（多用于對(duì)種子期及后期投資）；年平均投資回報(bào)率（多用于早期且長(zhǎng)期投資）；股份比例及反稀釋條款（受擬參與管理的投資者重視）；下一輪融資（針對(duì)早期需要大量資金的企業(yè)）；前一輪融資（一般只在價(jià)位小于前一輪價(jià)位的3倍時(shí)進(jìn)入）；歷史倍數(shù)

33、（與類(lèi)似公司在相同發(fā)展階段融資之倍數(shù)比較）；未來(lái)倍數(shù)（與類(lèi)似公司上市前私募或上市時(shí)之倍數(shù)比較）。</p><p>　　大家對(duì)于綜合回報(bào)率、年平均回報(bào)率、股權(quán)比例和稀釋反稀釋條例等內(nèi)容基本上都是熟悉和清楚的，只是不同的投資人對(duì)不同的項(xiàng)目的側(cè)重點(diǎn)有所不同。所謂下一輪融資和上一輪融資的情形比較是什么意思呢？舉個(gè)例子，有一個(gè)項(xiàng)目在第一次融資的時(shí)候就將價(jià)位訂在1000萬(wàn)美金，當(dāng)然定價(jià)的時(shí)候正是去年投資熱不斷升溫的時(shí)候，今天

34、來(lái)看值500萬(wàn)美金就不錯(cuò)了。現(xiàn)在該項(xiàng)目必須要進(jìn)行下一輪的融資了，而此時(shí)就不得不將價(jià)位降下來(lái)。于是首先要和第一輪的融資人進(jìn)行談判，商討如何將人家的股權(quán)進(jìn)行“濃縮”，然后再根據(jù)調(diào)整的結(jié)果去和下一輪的投資人談判，過(guò)程異常復(fù)雜，需要在上下輪投資人之間尋求平衡點(diǎn)，非常困難。投資人一般來(lái)說(shuō)比較注重和創(chuàng)業(yè)者的溝通，但這個(gè)過(guò)程中的一個(gè)主導(dǎo)思想就是不要一味地將價(jià)位訂得太高，以為這樣做可以一步融到很多的錢(qián)，又不出讓太多的股份，占了個(gè)大便宜。而事實(shí)證明，定價(jià)

35、太高未必是好事，創(chuàng)業(yè)人必須要全面長(zhǎng)遠(yuǎn)地考慮融資與發(fā)展之間的問(wèn)題。當(dāng)投資人審視一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，一般都要看上一輪融資情況如何，下一輪情況將怎樣，然后分析將來(lái)有可能出現(xiàn)的情況，通過(guò)量化的比較得出是否在本輪投資的結(jié)論。 不同的估值方法適應(yīng)于不同類(lèi)型的項(xiàng)目，彼此都有各自的</p><p>　　關(guān)于現(xiàn)金流計(jì)算法，基本上有兩個(gè)方法可以計(jì)算，這是其中的一個(gè)方法，也是最常用的方法（見(jiàn)圖5）。這個(gè)表是通過(guò)折現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算股權(quán)的（見(jiàn)圖

36、6）。這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖7），是從25個(gè)公司得出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上驗(yàn)證了成副委員長(zhǎng)講的一些數(shù)據(jù)。投資失敗是顆粒無(wú)收的，在1億美金當(dāng)中有6000萬(wàn)美金是拿不回來(lái)的，有1200萬(wàn)美金基本上只是把本金拿回來(lái)，100個(gè)投資項(xiàng)目里真正賺錢(qián)的只有10個(gè)項(xiàng)目。如果投資人獨(dú)具慧眼，這10%的項(xiàng)目中多是打中靶心10環(huán)的項(xiàng)目，總體回報(bào)率自然很不錯(cuò)。就怕沒(méi)有這樣的眼光，那么多打中一些7環(huán)或8環(huán)的靶環(huán)也行。</p><p>　　圖5

37、自由現(xiàn)金流計(jì)算方法</p><p>　　圖6用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法計(jì)算股權(quán)價(jià)值</p><p>　　注：25家被投資公司的綜合數(shù)據(jù)，平均投資額為400萬(wàn)美元／公司圖7美國(guó)合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司業(yè)績(jī)表現(xiàn) </p><p>　　2股權(quán)稀釋示例下面我想講一下關(guān)于是創(chuàng)始人股權(quán)的問(wèn)題（見(jiàn)圖8）。其中藍(lán)色的那一行是指創(chuàng)始人股權(quán)稀釋的情況，而紅色的則是看投資人的情形。這是個(gè)比較好的例

38、子，也是個(gè)實(shí)際的例子： </p><p>　　圖8創(chuàng)始人股權(quán)稀釋示例</p><p>　　在第一輪的時(shí)候，投資人投入50萬(wàn)美金，占33％的股份，當(dāng)時(shí)是每股0.29美金；而第四輪的時(shí)候，股價(jià)是每股12.93美金；結(jié)果在上市的前一天，對(duì)第四輪的投資人來(lái)講，只賺了1.4倍的錢(qián)，而第一輪的投資人賺了61.4倍的錢(qián)，從金額上來(lái)講，當(dāng)時(shí)的50萬(wàn)美金在上市的時(shí)候已經(jīng)值將近3100萬(wàn)美金了。實(shí)際上這個(gè)圖表

39、也說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)人的股權(quán)肯定會(huì)逐漸稀釋的，而公司的關(guān)鍵員工的股權(quán)總比例也要逐漸上升，因?yàn)槊恳荒甓聲?huì)都要決定當(dāng)年期權(quán)的數(shù)量。</p><p>　　3. 評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)能力的四個(gè)方面競(jìng)爭(zhēng)能力也是投資人考慮較多的問(wèn)題，因?yàn)槭袌?chǎng)是在變化的，市場(chǎng)的變化主要反映在行業(yè)本身的變化，同時(shí)還反映競(jìng)爭(zhēng)方面的變化，所以投資人一般從替代產(chǎn)品、供應(yīng)商、客戶(hù)及市場(chǎng)進(jìn)入屏障等四個(gè)大的方面來(lái)評(píng)價(jià)某個(gè)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)能力（見(jiàn)圖9）。〖JY〗當(dāng)投資人評(píng)價(jià)項(xiàng)目的

40、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，要考慮到該公司在今后為提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)怎樣做，應(yīng)做的事情能否做到，如果能抓住這兩點(diǎn)就會(huì)對(duì)該公司有比較好的把握。</p><p>　　圖9評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)能力的四個(gè)方面</p><p>　　4.正確看待知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題我在前面已做過(guò)簡(jiǎn)短的解釋?zhuān)顿Y人對(duì)此是非常重視的，因此我要深入講一講如何正確對(duì)待知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題。眾所周知，投資人青睞高科技企業(yè)，因?yàn)橄冗M(jìn)的技術(shù)可以給其他

41、競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)制造屏障，從而大大增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。如果沒(méi)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)這個(gè)根基，那么業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和開(kāi)發(fā)前景就會(huì)有問(wèn)題。尤其是在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)秩序較混亂的階段，競(jìng)爭(zhēng)者彼此打亂仗。本來(lái)你是循規(guī)蹈矩地經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，但如果你沒(méi)有很好地保護(hù)自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)，別人很可能剽竊抄襲你的技術(shù)成果。通過(guò)對(duì)你的成果做小小的改動(dòng)，就可以同樣申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。在醫(yī)藥方面這種事情特別多，我在這方面的體會(huì)也特別深刻。 最后一個(gè)需要注意的事項(xiàng)是，創(chuàng)業(yè)人如果把無(wú)形資產(chǎn)估計(jì)過(guò)高的話(huà)，實(shí)

42、際上會(huì)對(duì)將來(lái)的發(fā)展造成非常大的影響。因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)要攤銷(xiāo)，而攤銷(xiāo)會(huì)使公司本身的賬面利潤(rùn)減少，尤其在企業(yè)準(zhǔn)備上市或者準(zhǔn)備進(jìn)行其它方式的資本運(yùn)作的時(shí)候，攤銷(xiāo)的結(jié)果通常是很影響定價(jià)的。比如說(shuō)，一個(gè)公司評(píng)估了4千萬(wàn)，但其中3千萬(wàn)是無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)這種情況投資人一般比較小心。</p><p>　　下面我將商業(yè)秘密、版權(quán)、專(zhuān)利和商標(biāo)四種不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)手段進(jìn)行了一個(gè)比較：（見(jiàn)圖10）</p><p>　　圖1

43、0美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)手段的比較</p><p>　　最后，我希望在座的各位能夠進(jìn)行一個(gè)小的自我檢測(cè)。陳勁初先生是美國(guó)硅谷的華人風(fēng)險(xiǎn)投資界的領(lǐng)袖之一，也是萬(wàn)橋投資的合伙人。他去年在萬(wàn)橋組織的一次研討會(huì)上講了這么一段話(huà)，很精辟，對(duì)于投資人判斷創(chuàng)業(yè)人很有幫助，對(duì)創(chuàng)業(yè)人同樣也具有啟迪作用，我將它摘錄如下：純?yōu)槊呶饎?chuàng)業(yè)，貪圖權(quán)利者勿創(chuàng)業(yè)，覺(jué)得別人輕易成功的人也不要?jiǎng)?chuàng)業(yè)，人云亦云者勿創(chuàng)業(yè)，毫無(wú)計(jì)劃者勿創(chuàng)業(yè)，循規(guī)蹈矩者勿創(chuàng)業(yè)，單

44、槍匹馬者勿創(chuàng)業(yè)，沒(méi)有中意的合作伙伴也不要?jiǎng)?chuàng)業(yè)，但是一旦條件成熟切莫錯(cuò)失良機(jī)，面對(duì)任何困難切莫輕易放棄。我以這些忠告作為我演講的總結(jié)。謝謝！</p><p>　　提問(wèn)問(wèn)：我是武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司的，我想請(qǐng)問(wèn)您一個(gè)問(wèn)題，您在評(píng)價(jià)生物技術(shù)方面采用什么現(xiàn)實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)？謝謝。 </p><p>　　答：現(xiàn)實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)有很多，因?yàn)椴恢滥傅木唧w是哪些方面的標(biāo)準(zhǔn)，所以我想以基因技術(shù)和制藥領(lǐng)域加以說(shuō)明

45、。基因技術(shù)實(shí)際上最后瞄準(zhǔn)的還是生物制藥，因?yàn)樽罱K要解決人類(lèi)疾病的問(wèn)題。剛才有位先生講的藥物實(shí)際應(yīng)是指小分子藥，而基因技術(shù)屬于生物制藥，一般來(lái)說(shuō)是大分子的產(chǎn)品，從專(zhuān)業(yè)上講是這樣劃分的。在制藥行業(yè)和投資界都存在兩大“派別”：有一派認(rèn)為小分子制藥會(huì)永遠(yuǎn)是大方向，盡管沒(méi)有大分子生物藥時(shí)尚；另一派的看法卻相反，尤其是在有些疾病尚無(wú)有效小分子藥的情況下，生物藥可表現(xiàn)出其優(yōu)勢(shì)。 歸根結(jié)底，投資人看待一項(xiàng)技術(shù)或產(chǎn)品，不是單純看它有多先進(jìn)，而是要判