中國(guó)上市公司尋租行為研究.pdf

1、本世紀(jì)初，隨著美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹與破滅，以能源公司安然(Enron)、電信運(yùn)營(yíng)商世界通訊(World.com)以及復(fù)印機(jī)制造商施樂(lè)(Xerox)為代表的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞?wù)痼@了全世界。從此，尋租這樣一個(gè)原本屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的概念被逐漸納入到財(cái)務(wù)金融學(xué)的研究之中。近年來(lái)，國(guó)際頂尖經(jīng)濟(jì)金融類學(xué)術(shù)期刊關(guān)于公司尋租方面的論文不斷涌現(xiàn)，以最近五年的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Journal of Financial Economics)為例，每年皆有一

2、篇直接以政治尋租為標(biāo)題的學(xué)術(shù)論文刊發(fā)。
　　 近十多年，雖然我國(guó)的漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)體制改革取得了初步成功，但是也應(yīng)該注意到中國(guó)漸進(jìn)式改革所付出的代價(jià)以及所面臨的問(wèn)題--分階段的漸進(jìn)式改革及其新舊體制的摩擦和矛盾為各種權(quán)錢交易、腐敗之類的公司尋租活動(dòng)留下了體制性空間。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)金融學(xué)術(shù)界針對(duì)公司尋租的研究較少，尤其是理論研究更少。因此，我國(guó)制度背景下的公司尋租行為研究是一個(gè)非常值得探討的課題。
　　 本文采用“理論推理”

3、和“實(shí)證分析”相結(jié)合的方法，研究了中國(guó)特有背景下上市公司的尋租行為，本文研究的主要內(nèi)容及創(chuàng)新包括：
　　 1.本文首次系統(tǒng)、深入、全面地梳理了中國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)中尋租行為的具體表現(xiàn)形式，并且輔以實(shí)際案例分析，詳細(xì)解答了中國(guó)上市公司為什么尋租以及誰(shuí)是尋租的受益主體。
　　 基于我國(guó)資本市場(chǎng)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的實(shí)際案例，本文對(duì)我國(guó)上市公司各類尋租行為的具體表現(xiàn)形式進(jìn)行歸納總結(jié)：(1)上市公司股票市場(chǎng)的尋租行為主要表現(xiàn)為：發(fā)行市場(chǎng)

4、上的股份公司為獲取上市資格的尋租行為、上市公司獲取權(quán)益再融資資格的尋租行為、股份公司買“殼”上市的尋租行為、上市公司股票發(fā)行定價(jià)的尋租行為；流通市場(chǎng)上的上市公司自我炒作本公司股票的尋租行為、上市公司合謀流通市場(chǎng)莊家操縱股價(jià)的尋租行為等；(2)上市公司信貸市場(chǎng)的尋租行為主要表現(xiàn)為：上市公司違規(guī)擔(dān)保、上市公司信貸資金進(jìn)入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)等。
　　 在此基礎(chǔ)上，本文解析了上市公司尋租行為產(chǎn)生的原因，概括為以下五點(diǎn)：政府的過(guò)度干預(yù)、上市

5、公司主體的性質(zhì)、市場(chǎng)監(jiān)管體系缺乏有效運(yùn)作、流通市場(chǎng)中投機(jī)者的干擾以及中介機(jī)構(gòu)的合謀。而我國(guó)上市公司高管既是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者之一，也是企業(yè)控制權(quán)的實(shí)際擁有者，其所處的內(nèi)外部環(huán)境以及市場(chǎng)制度安排促使公司高管既具備尋租的動(dòng)機(jī)，同時(shí)又具備尋租的能力，成為我國(guó)資本市場(chǎng)中尋租的主要受益者。
　　 2.本文首次直接將政府制度安排作為公司尋租決策的內(nèi)生變量納入研究范式，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)學(xué)圖解模型解釋了政府主導(dǎo)制度變遷下的上市公司尋租行為演化路徑，

6、并且結(jié)合動(dòng)態(tài)演化博弈模型進(jìn)一步分析了政府主導(dǎo)制度變遷下的上市公司尋租策略決策過(guò)程，該方法論的運(yùn)用具有原創(chuàng)性。
　　 在系統(tǒng)整理以往研究成果的基礎(chǔ)上，筆者構(gòu)建經(jīng)濟(jì)學(xué)圖解模型與動(dòng)態(tài)演化博弈模型，直接將政府制度安排作為上市公司尋租決策的重要影響因素納入研究范式。此前公司財(cái)務(wù)學(xué)者們也研究政府，研究政府干預(yù)對(duì)公司尋租的影響，但那只是將政府及其行為作為一個(gè)外生變量納入經(jīng)濟(jì)模型之中；而本文直接把政府干預(yù)作為內(nèi)生變量納入研究框架并著重考察政府與

7、公司之間的互動(dòng)過(guò)程。基于上述研究思路，本文提出了經(jīng)濟(jì)學(xué)圖解模型來(lái)詮釋政府主導(dǎo)制度變遷下的上市公司尋租行為演化路徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在政府主導(dǎo)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的初期，市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展壯大會(huì)創(chuàng)造出更多的租金，上市公司通過(guò)尋租活動(dòng)可以獲得更多的收益；但是，只要長(zhǎng)期不懈地堅(jiān)持資本市場(chǎng)制度建設(shè)，即使隨著資本市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，公司尋租的凈收益達(dá)到最高臨界值之后便開始下降，并且租金總體規(guī)模呈現(xiàn)萎縮直至消失。接著，筆者采用演化博弈的方法論證實(shí)了上述觀點(diǎn)，即隨著

8、資本市場(chǎng)制度安排的逐步規(guī)范和完善，有效的市場(chǎng)監(jiān)管體系通過(guò)不斷加大打擊和查處上市公司尋租的力度，致使尋租成為一種較次的策略而被抑制直至消失。由此促進(jìn)了上市公司逐漸邁入正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的軌跡。
　　 3.本文首次設(shè)置了上市地點(diǎn)、規(guī)制產(chǎn)業(yè)、國(guó)有產(chǎn)權(quán)、政治背景、上市時(shí)間、人均GDP、財(cái)政赤字、公司規(guī)模共八組控制變量，細(xì)致地檢驗(yàn)了上市公司因?qū)ぷ舛獾讲樘帉?duì)其公司治理結(jié)構(gòu)的影響，追溯公司治理結(jié)構(gòu)演變背后的本質(zhì)原因，進(jìn)而有力地填補(bǔ)了該方面研究的缺

9、乏。
　　 在系統(tǒng)整理國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，筆者發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司財(cái)務(wù)學(xué)者所關(guān)注和研究的是，當(dāng)公司具備尋租能力的時(shí)候，這種能力與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。很少有學(xué)者研究，當(dāng)公司因?qū)ぷ獗徊樘幹?，這對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)又會(huì)產(chǎn)生什么影響?本文通過(guò)設(shè)置上市地點(diǎn)等八組控制變量，細(xì)致深入地解析了上述問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)：就整體而言，尋租事件查處前后，事件公司高管人數(shù)沒(méi)有表現(xiàn)出顯著變化，而事件公司高管的持股比例卻有顯著下降，其事后持股比例不及事前持股比

10、例的一半。在控制變量方面，規(guī)制產(chǎn)業(yè)組與未規(guī)制產(chǎn)業(yè)組在查處前后公司高管持股比例的變化上出現(xiàn)顯著差異，規(guī)制產(chǎn)業(yè)組上市公司的高管持股比例波動(dòng)幅度明顯弱于未規(guī)制產(chǎn)業(yè)組上市公司的高管持股比例波動(dòng)幅度；而其他控制變量組均未出現(xiàn)顯著性差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，事件公司因?qū)ぷ舛馐懿樘幹?，公司前五大股東持股比例之和顯著地提高，但是其第一大股東的持股比例反而顯著地下降。這意味著，隨著監(jiān)管部門的查處，事件公司第二至第五大股東持股比例提高，其監(jiān)督和制衡第一大股

11、東的實(shí)力有所增強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)確實(shí)有所改善。
　　 4.本文首次從公司金融的角度研究了我國(guó)政府職能部門治理上市公司尋租的微觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效，縱向?qū)Ρ攘藢ぷ夤驹馐芴幜P前后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，橫向?qū)Ρ攘藢ぷ夤九c未尋租公司的財(cái)務(wù)績(jī)效差異，由此深入地探索了治理尋租的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。
　　 由于尋租理論起源于公共選擇選派，目前較為廣泛地應(yīng)用于公共選擇學(xué)、國(guó)際貿(mào)易學(xué)、政府經(jīng)濟(jì)學(xué)等宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分支；因此傳統(tǒng)的治理尋租研究一般側(cè)重于經(jīng)濟(jì)整體的均衡分析

12、，較為忽視微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。而本文通過(guò)收集和整理1994-2007年我國(guó)政府職能部門對(duì)尋租上市公司進(jìn)行查處的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，從公司金融學(xué)的角度探索治理尋租的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，這是本文的又一個(gè)創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)：(1)通過(guò)對(duì)比尋租公司遭受處罰前后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，就整體而言，事件公司因?qū)ぷ舛馐懿樘幹?，其盈利能力顯著衰退，生產(chǎn)能力雖有好轉(zhuǎn)但不顯著，長(zhǎng)期負(fù)債比率顯著下降而財(cái)務(wù)杠桿反而顯著提高，公司雇員人數(shù)顯著減少并且人均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入顯著增長(zhǎng)。在控制變量方面

13、，上市地點(diǎn)的差異并未導(dǎo)致尋租查處前后深滬兩市上市公司在財(cái)務(wù)績(jī)效變化上的顯著差異；相對(duì)于規(guī)制產(chǎn)業(yè)中的尋租上市公司，監(jiān)管部門的查處對(duì)處于未規(guī)制產(chǎn)業(yè)中的尋租上市公司更為有效；另外，監(jiān)管部門并非僅查處大公司的尋租行為或者只打擊小公司的尋租行為，而是一視同仁。(2)通過(guò)進(jìn)一步比較尋租公司與未尋租公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，筆者發(fā)現(xiàn)：在控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、市凈率、公司規(guī)模以及規(guī)制產(chǎn)業(yè)這些與公司績(jī)效有關(guān)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)之后，不論地區(qū)人均GDP和財(cái)政赤字如何，尋