我國公司債券融資的公司治理效應(yīng)研究.pdf

1、近年來，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但公司債券市場的發(fā)展卻非常遲緩，導(dǎo)致企業(yè)長期依賴銀行貸款與外部權(quán)益融資。中國證監(jiān)會(huì)在2007年8月14日正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》(以下簡稱“試點(diǎn)辦法”)，這使我國公司債券市場的健全發(fā)展踏出了重大的一步。本文以此為契機(jī)，從公司債券融資的角度，利用理論歸納和實(shí)證檢驗(yàn)的研究方法，對我國公司治理問題進(jìn)行了探討。
　　文章首先綜述了國內(nèi)外關(guān)于公司債券融資與公司治理的研究文獻(xiàn)。其次系統(tǒng)地描述了我國公司治理

2、和債券市場的現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上對公司債券融資的治理效應(yīng)進(jìn)行了理論分析，從金融生態(tài)環(huán)境的角度分析了影響債券融資治理效應(yīng)的主要因素，主要包括債券市場化程度、政府的干預(yù)程度、債券市場的法律規(guī)范程度以及金融中介的發(fā)展?fàn)顩r等，著重分析了公司債券融資的重要環(huán)節(jié)——債券評(píng)級(jí)。規(guī)范的債券評(píng)級(jí)制度，可以降低債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對稱，能夠起到監(jiān)督和約束經(jīng)理行為的外部治理作用。
　　之后，文章對影響我國債券評(píng)級(jí)的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)影

3、響債券評(píng)級(jí)最關(guān)鍵的因素是發(fā)債公司所處行業(yè)景氣度、發(fā)債公司第一大股東的類型是否國有、公司規(guī)模、發(fā)債主體是否為上市公司以及債券發(fā)行的時(shí)間。除公司規(guī)模之外的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金收入比、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、已獲利息倍數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和長期債務(wù)比等財(cái)務(wù)指標(biāo)對債券主體級(jí)別均無顯著影響。對發(fā)債主體級(jí)別有顯著影響的因素更多的是發(fā)債主體控股股東的類型(國有還是非國有)、發(fā)債公司的類型(上市與否)以及發(fā)債的時(shí)間等外部因素，而企業(yè)自身經(jīng)營狀況

4、等內(nèi)部因素對發(fā)債主體級(jí)別影響甚微，這與歐美債券評(píng)級(jí)有著顯著不同。在評(píng)級(jí)影響因素主要是公司規(guī)模和外部因素的情況下，經(jīng)理們即使改善了資產(chǎn)管理能力、盈利能力或負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)也難以影響評(píng)級(jí)的變化，即使他們改善資產(chǎn)管理能力、盈利能力或負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)可也不會(huì)提高其債券評(píng)級(jí)。因此，從債券評(píng)級(jí)影響因素來看，我國債券評(píng)級(jí)制度還需要進(jìn)一步加以規(guī)范，當(dāng)前我國的債券評(píng)級(jí)還難以起到降低信息不對稱的外部治理的作用。
　　接著，以1998年以來發(fā)行公司

5、債券的上市公司為樣本(以同行業(yè)、規(guī)模近似的上市公司為配比樣本)，文章對公司債券融資的治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。構(gòu)建了公司治理指數(shù)用來衡量公司治理結(jié)構(gòu)，用自由現(xiàn)金流來衡量債券融資對經(jīng)理過度消費(fèi)等行為的約束，用主營業(yè)務(wù)利潤率來衡量公司經(jīng)營績效，用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量公司代理成本，結(jié)果顯示公司債券融資對公司治理結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流和公司績效影響不顯著，但與公司的代理成本為顯著正相關(guān)，也就是說目前我國公司債券融資還不能發(fā)揮債權(quán)治理的功能。從根

6、本上講這與我國公司債券市場的缺陷有關(guān)，如當(dāng)前我國公司債券市場行政色彩嚴(yán)重、政府干預(yù)較多、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制不合理、債券評(píng)級(jí)制度不完善、破產(chǎn)機(jī)制不健全等。
　　此外，以中國長江電力股份有限公司為研究對象，對公司債券融資的治理功能進(jìn)行案例研究，系統(tǒng)的分析了債券條款的內(nèi)容以及公司債券融資的兩種基本治理措施，即債券持有人會(huì)議制度和債券受托管理人制度。對公司債券融資的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明股票市場對公司債券融資的反應(yīng)是不顯著的，作者認(rèn)為這是由