基于擬合優(yōu)度的股票定價(jià)模型及實(shí)證研究

1、<p>　　基于擬合優(yōu)度的股票定價(jià)模型及實(shí)證研究</p><p>　　【摘 要】制定合理的股票定價(jià)理論，已成為理論界和實(shí)務(wù)屆最為關(guān)注的熱點(diǎn)之一。股票定價(jià)理論是資本市場(chǎng)理論的核心內(nèi)容。在憑借獨(dú)到的因素選擇和大量的數(shù)據(jù)采集分析之后，最后用多元回歸分析的方法求出了一個(gè)定價(jià)模型。 </p><p>　　由于目前國(guó)內(nèi)對(duì)股票價(jià)格影響因素的分析大多局限于上市公司財(cái)務(wù)方面的研究，本文在模型中引入

2、了股本規(guī)模因素的分析， </p><p>　　【關(guān)鍵詞】股票定價(jià)；多元回歸模型；影響因素 </p><p><b>　　研究的內(nèi)容 </b></p><p>　　股票定價(jià)模型是對(duì)股票價(jià)值的一種數(shù)量化的分析，它涉及到許多非常前沿的統(tǒng)計(jì)分析方法和金融創(chuàng)新理論，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)研究的重要課題。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)外的金融學(xué)專家對(duì)衡量股票價(jià)值的方法進(jìn)行多

3、方面的研究，但是到目前為止，由于國(guó)外的理論前提與國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況差距較大，研究都還沒(méi)達(dá)到實(shí)用的水準(zhǔn)，股票價(jià)值估算精確度上比較低。本文在研究前人的基礎(chǔ)上提出一個(gè)關(guān)于股票定價(jià)較為實(shí)用的模型。 </p><p><b>　　研究的方法 </b></p><p>　　借鑒國(guó)內(nèi)的研究情況，決定采用多元回歸的方法進(jìn)行定價(jià)模型的推導(dǎo)，模型的應(yīng)變量為股票的價(jià)格，自變量為影響股價(jià)的各個(gè)因

4、素，模型如下： </p><p><b>　?。?.1） </b></p><p>　　其中，Y為股票價(jià)格，a1、a2、a3…為常數(shù)或系數(shù)（將由模型的定量分析來(lái)定），而X1、X2、X3、X4…為待定的影響股價(jià)因素（將由模型的定性分析來(lái)定）。在下面的文章中，將對(duì)股票定價(jià)的影響因素和股票定價(jià)模型進(jìn)行定性和定量的研究。 </p><p>　　在現(xiàn)金流

5、貼現(xiàn)模型，相對(duì)估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加法，馬克維茨證券組合理論，資本資產(chǎn)定價(jià)模型，非線性化模型等股票定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)上。對(duì)股票價(jià)格的影響因素的分析： </p><p>　　1.內(nèi)部因素的分析 </p><p>　　內(nèi)部因素主要是上市公司本身的因素，反映到諸如經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力、凈資產(chǎn)收益率、償債能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率、資本利潤(rùn)率等指標(biāo)，其中又以盈利能力最為重要，綜合體現(xiàn)了一個(gè)公司價(jià)值的高低，是股價(jià)變

6、動(dòng)的根本依據(jù)?！肮善彪S業(yè)績(jī)調(diào)整”是股市不變的原則，只有業(yè)績(jī)是股價(jià)最強(qiáng)烈的支持力量。長(zhǎng)期投資者只要把握了股價(jià)與盈利能力的這種相互關(guān)系，就會(huì)在股票投資中穩(wěn)操勝券。 </p><p>　　2.外部因素的分析 </p><p>　　外部因素主要包括消息面的影響、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、利率水平、通貨膨脹水平、行業(yè)狀況等因素。 </p><p>　　l、消息面的因素有政策面和公司消息面

7、兩個(gè)方面的影響。由于我國(guó)向來(lái)有“政策市”之稱，政策面對(duì)股價(jià)的影響是不言而喻的。公司消息往往會(huì)使得公司在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，也是決定股價(jià)重要因素。 </p><p>　　2、宏觀經(jīng)濟(jì)主要是通過(guò)影響投資者的收入、行業(yè)的景氣情況和投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)期來(lái)影響股市。 </p><p>　　3、分析上市公司所屬的行業(yè)與股票價(jià)格變化關(guān)系的意義非常重大。 </p><p>　　

8、3.市場(chǎng)因素的分析 </p><p>　　所謂“市場(chǎng)因素”是指市場(chǎng)處于什么狀態(tài)，是熊市還是牛市；市場(chǎng)的供求關(guān)系處于什么狀態(tài)，是供大于求還是供不應(yīng)求；市場(chǎng)資金的變化趨勢(shì)，是逐步撤離市場(chǎng)，還是有增量資金加入市場(chǎng)；整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，是在逐步積聚還是在逐步緩解等等。 </p><p>　　我國(guó)證券還未發(fā)展到成熟階段，股市的漲跌還是一種促資金推動(dòng)型，有時(shí)股價(jià)的上漲是由于人為的資金投入增加而上漲。這

9、一點(diǎn)表現(xiàn)為一些實(shí)力投資者，俗稱“莊家”，運(yùn)用資金實(shí)力，進(jìn)行操縱股價(jià)而賺取利潤(rùn)的行為。其實(shí)力投資者的實(shí)力越強(qiáng)，股票的價(jià)格就越高。 </p><p>　　股票定價(jià)模型因素初步篩選 </p><p>　　根據(jù)前面對(duì)影響股票定價(jià)因素的分析，模型： </p><p><b>　?。?.1） </b></p><p>　　的自變量X

10、1、X2、X3、X4、X5、X6選擇如下。 </p><p>　　對(duì)于內(nèi)部因素的影響，本文采用每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X3）、資產(chǎn)負(fù)債率（X4）來(lái)衡量這方面因素對(duì)股價(jià)的影響力。 </p><p>　　對(duì)于市場(chǎng)因素的影響，由于市場(chǎng)的因素不可忽略，市場(chǎng)的手看不見(jiàn)摸不著，本文由市場(chǎng)流通股數(shù)（X5）來(lái)作為取代指標(biāo)。 </p><p>　　但行業(yè)對(duì)

11、股價(jià)的影響有行業(yè)分值，在相同的宏觀背景下，不同的行業(yè)對(duì)投資者吸引力不同，因此不同行業(yè)的股票的漲跌幅度就不同。根據(jù)投資者的喜好和行業(yè)的增長(zhǎng)情況，我們針對(duì)每一個(gè)行業(yè)都總結(jié)出對(duì)應(yīng)的行業(yè)分值（X6），來(lái)表示行業(yè)因素對(duì)股價(jià)的影響力大小。 </p><p>　　多因素股票定價(jià)模型與其他模型的比較 </p><p>　　模型（3.1）由六因素構(gòu)成，模型可操作性較強(qiáng)，沒(méi)有太過(guò)繁雜和深?yuàn)W的計(jì)算，所用的數(shù)據(jù)除

12、了行業(yè)分值以外，均可在我國(guó)證券軟件及網(wǎng)站上找到。 </p><p><b>　　① 股利貼現(xiàn)模型 </b></p><p>　　通常投資者購(gòu)買股票期望獲得兩種現(xiàn)金流： 持有期間的股利和持有期末的預(yù)期股票價(jià)格， 假定V為股票的內(nèi)在價(jià)值， Dt 為每股股利， R為貼現(xiàn)率，n為持有股票的年數(shù)， Pn為第年出售股票時(shí)的價(jià)格，則股利貼現(xiàn)模型為： </p><

13、p><b>　?。?.2） </b></p><p>　　模型是公認(rèn)的最基本的公司股票價(jià)格的估價(jià)模型， 它是建立在公司的內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上， 期望對(duì)公司股票價(jià)格做出公允的估計(jì)， 以發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的股票而在市場(chǎng)上獲得超額回報(bào)。但這種表示股票價(jià)格的方法是很粗糙的， 因?yàn)閷?shí)際市場(chǎng)價(jià)格偏離基本值是資本市場(chǎng)的常態(tài)， 其間市場(chǎng)價(jià)格往往包含著或正或負(fù)的“ 泡沫”。況且， 我們對(duì)股利的估計(jì)存在著很大的困

14、難， 同時(shí)貼現(xiàn)率的選擇也是個(gè)難題， 使得DDM 模型成為一個(gè)在理論上嚴(yán)謹(jǐn)而實(shí)際操作困難的模型， 其理論上的內(nèi)在合理性受到現(xiàn)實(shí)環(huán)境和具體操作中的種種限制。 </p><p>　?、谧杂涩F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 </p><p>　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以表述為： </p><p><b>　?。?.3） </b></p><p>　

15、　其中， FCFE 為t 時(shí)刻預(yù)期每股自由現(xiàn)金流，它是指稅后凈利潤(rùn)扣除了用于企業(yè)發(fā)展壯大的凈營(yíng)運(yùn)資金增量和凈固定資產(chǎn)增量（ 固定資產(chǎn)投資扣除折舊） 后， 可以分配給股東的部分， 即自由現(xiàn)金流FCFE=稅后凈利潤(rùn)EPS+折舊DEP-營(yíng)運(yùn)資金的增量DI-固定資產(chǎn)投資I； WACC 為資本加權(quán)平均成本， 它是由不同融資渠道的成本依其市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均后得到。 　?、?陳禮林（1999年）認(rèn)為，當(dāng)股息每年都以固定增長(zhǎng)率g遞增時(shí)，有理智的投資者必

16、定 </p><p>　　在某一年度調(diào)整他們的要求收益率K，原來(lái)模型K值不變的假設(shè)并不十分合理，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況和股票的凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)的影響下，這個(gè)要求收益率也會(huì)相應(yīng)的發(fā)生變化。他對(duì)股息固定增長(zhǎng)的股票貼現(xiàn)模型的修改如下：設(shè)m+l年后投資者所要求的收益率為k+g，有以下的式子 </p><p><b>　?。?.4） </b></p><p&

17、gt;　　基于擬合優(yōu)度股票定價(jià)模型的實(shí)證研究 </p><p><b>　　橫截面數(shù)據(jù)分析 </b></p><p>　　當(dāng)前的多元回歸分析的成果主要有以下特點(diǎn)：第一，精度不高。第二，對(duì)模型自變量的選取差異較大。第三，在運(yùn)用回歸方法，特別在對(duì)自變量的篩選、對(duì)些重要因素影響力的量化以及在提高模型精度的數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，一些統(tǒng)計(jì)和計(jì)量方法被廣泛運(yùn)用。 </p>

18、<p><b>　　模型的分析 </b></p><p>　　通過(guò)對(duì)橫截面數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)的分析得出了最后的回歸模型，模型在經(jīng)過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)后表明已達(dá)到了較高的預(yù)測(cè)精度，有著較高的實(shí)用價(jià)值，理由如下：（1）從精度上看，模型的R值達(dá)到了較高的水平。同時(shí)對(duì)多家有代表性的上市公司股票價(jià)格進(jìn)行的價(jià)格估算結(jié)果表明，模型預(yù)側(cè)精度誤差低，接近了實(shí)用的標(biāo)準(zhǔn)。（2）方程中的系數(shù)大都通過(guò)了T檢驗(yàn)值在顯著

19、性水平a=0.05的檢驗(yàn)，說(shuō)明在此之前對(duì)影響股票定價(jià)的因素選擇較合理，但是因素X4（資產(chǎn)負(fù)債率）和X6（行業(yè)分值）未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表示有些投資者或許不太關(guān)注一個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債，股票收益和利潤(rùn)驅(qū)使投資者投資收益性較好的股票。證券公司的關(guān)于行業(yè)分值 的定量的局限性（3）模型可操作性較強(qiáng)，沒(méi)有太過(guò)繁雜和深?yuàn)W的計(jì)算，所用的數(shù)據(jù)除了行業(yè)分值以外，均可在中國(guó)證券報(bào)中找到。（4）在因素的選擇上，此模型有著自己的獨(dú)到之處。雖然模型運(yùn)用的回歸方法并無(wú)太

20、多的新意，但從模型的精度來(lái)看，應(yīng)該算是國(guó)內(nèi)較好的股票定價(jià)模型之一。（5）此模型由于選取上市公司的數(shù)據(jù)略微偏少，可能會(huì)有誤差，但總的來(lái)說(shuō)已經(jīng)達(dá)到了可以運(yùn)用的標(biāo)準(zhǔn)。 </p><p>　　在運(yùn)用模型的過(guò)程中，投資者應(yīng)特別注意模型自變量影響力變動(dòng)的問(wèn)題。由于在國(guó)外發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，投資者的素質(zhì)和看問(wèn)題的角度和我國(guó)投資者有很大的不同，而國(guó)外證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀又很可能反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)，因此，隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)機(jī)制的不斷完

21、善，投資者理念不斷成熟，在股票定價(jià)的一些相關(guān)觀念上應(yīng)該會(huì)向當(dāng)前國(guó)外的觀念靠攏。這就意味著隨著市場(chǎng)的發(fā)展，原來(lái)一些影響股價(jià)的重要因素的影響力在未來(lái)會(huì)逐漸減小，而其它新的因素又會(huì)涌現(xiàn)出來(lái)。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，在定價(jià)模型中一些因素的權(quán)重會(huì)逐漸降低，有些新的因素會(huì)逐漸成為其股票定價(jià)的決定性因素。 </p><p><b>　　作者簡(jiǎn)介： </b></p><p>　　鄭艷艷，19