上市公司違規(guī)的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)研究.pdf

1、一直以來(lái)，由于我國(guó)特殊的國(guó)情和控股股東的主體不同，形成了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)基本可分為國(guó)有和民營(yíng)兩大類(lèi)別。上市公司的違規(guī)行為挫傷了投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的信心，嚴(yán)重?fù)p害了投資者尤其是中小投資者的利益，因此監(jiān)管當(dāng)局一直對(duì)上市公司違規(guī)行為給予比較嚴(yán)厲的處罰。由于上市公司的股權(quán)性質(zhì)不同，尤其是國(guó)有上市公司和政府之間的利益糾結(jié)，使得上市公司違規(guī)被公開(kāi)之后呈現(xiàn)出某種程度上的差異。而本文正是基于對(duì)上市公司違規(guī)被公開(kāi)之后股價(jià)異動(dòng)的顯著性進(jìn)行探究，以期發(fā)現(xiàn)國(guó)有

2、和民營(yíng)上市公司在競(jìng)爭(zhēng)主體平等規(guī)則方面的源生性缺陷并探尋產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的原因，以解決證券市場(chǎng)的制度性障礙和國(guó)有資產(chǎn)管理的低效率問(wèn)題。 那什么是產(chǎn)權(quán)效應(yīng)呢?產(chǎn)權(quán)效應(yīng)是指基于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而導(dǎo)致資本市場(chǎng)在面對(duì)違規(guī)這樣一個(gè)前提下市場(chǎng)反應(yīng)是否顯著的現(xiàn)象。因此，它其實(shí)是在國(guó)有資產(chǎn)掩護(hù)下的國(guó)家控制權(quán)無(wú)限延伸，形成國(guó)有資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)性，這種強(qiáng)勢(shì)性體現(xiàn)在一旦與私人資本相結(jié)合，勢(shì)必掌握控股地位。即使引入少數(shù)股東約束或戰(zhàn)略股東約束，這種約束也無(wú)法形成有

3、約束力的硬約束。而債權(quán)人約束過(guò)強(qiáng)削弱了國(guó)家優(yōu)先安排債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)，加上由于控制權(quán)鏈條過(guò)長(zhǎng)使得監(jiān)督難以維持，造成了國(guó)有上市公司內(nèi)外產(chǎn)權(quán)錯(cuò)配，資源配置出現(xiàn)低效率，依賴(lài)于與政府的這種強(qiáng)勢(shì)融合，無(wú)法表現(xiàn)出與普通企業(yè)一樣的市場(chǎng)反應(yīng)。這從理論上證明了產(chǎn)權(quán)效應(yīng)存在的可能性。 經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的CAR并沒(méi)有顯著為負(fù)，而民營(yíng)企業(yè)在90％的置信水平下CAR顯著為負(fù)，這從實(shí)際中也證明了產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的存在。 那么是產(chǎn)權(quán)效應(yīng)是怎么產(chǎn)生的

4、呢?首先來(lái)看一下當(dāng)企業(yè)中引入中小股東和債權(quán)人是對(duì)控制權(quán)成本增加有什么要的作用?經(jīng)過(guò)理論推導(dǎo)之后，可以得出下面的結(jié)論： (1)國(guó)有控股是控制權(quán)收益的前提條件，公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)相結(jié)合必然是國(guó)有控股的形式。 (2)假如不考慮債務(wù)，考慮傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的情況，最初引入中小投資者約束可以增加國(guó)家控制權(quán)收益同時(shí)可節(jié)約監(jiān)督成本，增加企業(yè)效率，因此無(wú)論基于國(guó)家控制權(quán)收益，還是基于市場(chǎng)效率，傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)都將被國(guó)有控股企業(yè)多代替。

5、(3)當(dāng)社會(huì)資源足夠大，即超過(guò)既定公有產(chǎn)權(quán)的最優(yōu)控制規(guī)模時(shí)，國(guó)家在控制權(quán)收益和控制權(quán)成本之間權(quán)衡以確定最優(yōu)控制社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模、控股比例。 一定限度內(nèi)引入少數(shù)股東和債權(quán)人約束有助于降低控制權(quán)成本，有助于國(guó)家利用既定的資本存量控制更多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源而獲取更大的控制權(quán)收益，毫無(wú)疑問(wèn)，這意味著少數(shù)股東股權(quán)資本、銀行、公眾債券資本對(duì)于國(guó)家實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益最大化而言具有一定程度的可替代性。一般來(lái)說(shuō)，債權(quán)人約束主要體現(xiàn)在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)控制權(quán)收益的

6、喪失，從而對(duì)國(guó)家控制權(quán)凈收益影響很大，因而國(guó)家很少愿意選擇負(fù)債融資方式。由于《公司法》《破產(chǎn)法》《合同法》的實(shí)施，國(guó)家對(duì)債權(quán)人保護(hù)進(jìn)一步強(qiáng)化，債權(quán)人約束更為有力，同時(shí)，相對(duì)于公眾債權(quán)人而言，銀行債權(quán)人約束相對(duì)較軟。少數(shù)股東約束則主要體現(xiàn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督，但是由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)幾乎不存在以及少數(shù)股東有搭便車(chē)現(xiàn)象，所以少數(shù)股東的約束顯得非常有限，監(jiān)督依然依靠用腳投票。 因此，如此分析看來(lái)，債權(quán)人約束作用強(qiáng)于股權(quán)人

7、，公眾債權(quán)人約束作用強(qiáng)于銀行債權(quán)人，這樣就不難理解為什么國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)融資優(yōu)先安排股權(quán)融資，同時(shí)也可以解釋國(guó)有上市公司和政府的緊密關(guān)系： 由于國(guó)家控制權(quán)與國(guó)家凈租金收入呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，政府為獲得最大化的凈租金收入，而不斷延長(zhǎng)控制權(quán)鏈條，隨著邊際控制成本的上升，當(dāng)超過(guò)臨界點(diǎn)E點(diǎn)的時(shí)候，國(guó)家控制權(quán)仍要控制更多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源，就勢(shì)必要承擔(dān)更高的成本，收取更低的收入，由此導(dǎo)致資源配置效率低下。這樣的結(jié)果進(jìn)一步促使國(guó)有上市公司與政府緊密相

8、融。正式在這種強(qiáng)勢(shì)的主導(dǎo)之下，同時(shí)由于代理鏈條過(guò)長(zhǎng)而無(wú)法實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督，因此產(chǎn)權(quán)效應(yīng)應(yīng)運(yùn)而生。 在看過(guò)產(chǎn)權(quán)效應(yīng)之后，自然就會(huì)想到產(chǎn)權(quán)效應(yīng)有什么的后果呢?首先是宏觀效應(yīng)，即社會(huì)資源產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位，過(guò)多的資源掌控在國(guó)家手中。 其次是微觀效應(yīng)，可以分別從公眾、法規(guī)，制度、資源配置以及政府等五個(gè)方面具體分析。 第一、干擾了公眾對(duì)上市公司披露信息真實(shí)性的把握，誤導(dǎo)了公眾的投資決策，侵犯了公眾的知情權(quán)。 第二、違反了《證

9、券法》和《上市公司信息披露管理辦法》的相關(guān)規(guī)則，造成有法不依的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)法律法規(guī)及監(jiān)管部門(mén)的公信力。 1、信息披露內(nèi)容不充分，程序正義流于形式，損害公眾投資者的合法權(quán)益。 2、信息披露有關(guān)的法律責(zé)任不完備。 3、信息違規(guī)披露的違法成本低，執(zhí)法不嚴(yán)，造成上市公司違規(guī)沖動(dòng)的無(wú)約束狀態(tài)，降低了政府及制度的公信力。 第三、產(chǎn)權(quán)效應(yīng)破壞了證券市場(chǎng)“公平公正公開(kāi)”的“三公”原則，造成對(duì)民營(yíng)企業(yè)合法權(quán)益的間

10、接侵害。 第四、人為干擾了市場(chǎng)對(duì)資源配置的正常流動(dòng)，形成資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的“政策依賴(lài)癥”。一方面，證券市場(chǎng)直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而又影響著企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，證券市場(chǎng)作為一種公司控制市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制。 第五、不利于有限政府的規(guī)范和引導(dǎo)，缺乏有效監(jiān)督機(jī)制的干擾易導(dǎo)致權(quán)力尋租。 按照我國(guó)現(xiàn)行的國(guó)有資產(chǎn)管理體制，通常由國(guó)資委直接或間接把持各級(jí)國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)，這使得政府本

11、該專(zhuān)注于在市場(chǎng)失靈的情形下用看得見(jiàn)的手來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展，注重對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的制定和監(jiān)管變成了直接插手市場(chǎng)微觀主體的經(jīng)營(yíng)行為，這種政企不分的模式既不符合國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的規(guī)范，也為政府權(quán)力尋租提供了土壤，這使得國(guó)有上市公司的違規(guī)行為不僅僅體現(xiàn)在證券交易中，甚至在業(yè)務(wù)拓展，利潤(rùn)增長(zhǎng)等方面都或多或少的得到政府部門(mén)的“非正?！闭疹?。 通常包含三個(gè)層次的內(nèi)容： 第一、地方政府為國(guó)有上市公司違規(guī)拓展業(yè)務(wù)渠道。 第二、地方政

12、府用人不當(dāng)，對(duì)上市公司高管無(wú)法盡到有效的監(jiān)管職責(zé)，甚至還為其貪腐行為保駕護(hù)航，從而給上市公司埋下隱憂以至帶來(lái)重大損失。 第三、政府為國(guó)有企業(yè)上市設(shè)定傾向性規(guī)則，為大股東占款提供了滋生土壤。 針對(duì)這些弊端還可以怎么做呢?將闡釋產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的破解之道: 一、厘清出資人、控制人及監(jiān)管方的權(quán)利劃分，重構(gòu)國(guó)有資產(chǎn)管理體制，斷絕產(chǎn)權(quán)效應(yīng)的根源。 (一)出資人與監(jiān)管方的角色重合，造成了國(guó)有上市公司違規(guī)行為防不勝防。

13、 (二)出資方和實(shí)際控制人的信息不對(duì)稱(chēng)造成內(nèi)部人控制嚴(yán)重，使得國(guó)有上市公司違規(guī)行為層出不窮，國(guó)有資產(chǎn)頻頻流失。 其中，我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)管理體制應(yīng)當(dāng)主要從以下幾個(gè)方面入手： (1)、在公司治理結(jié)構(gòu)上建立能夠多方制衡的三權(quán)分立制度，確保決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)各司其職，互不干擾。 (2)、由于所有者實(shí)質(zhì)性缺位，因此有必要強(qiáng)化社會(huì)大眾對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)管權(quán)。建立完備的獨(dú)立董事制度，吸收具有廣泛代表性、較高的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)社會(huì)公信

14、力的非官方人士作為獨(dú)立董事，是強(qiáng)化公眾監(jiān)管的重要舉措。 (3)、在建立有效的分權(quán)制衡制度之前，有必要將現(xiàn)有的國(guó)有資產(chǎn)管理體制剝離政府，交給更有廣泛代表性和公信力以及很少有動(dòng)機(jī)去干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的人大來(lái)管理。 二、徹底轉(zhuǎn)變政府職能，推動(dòng)職能向有限政府徹底轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)政府蛻變?yōu)槭袌?chǎng)失靈時(shí)“最后的救助者”。 其一，從市場(chǎng)參與者向市場(chǎng)調(diào)控者轉(zhuǎn)變。 其二，從規(guī)則制定執(zhí)行者向規(guī)則制定者轉(zhuǎn)變。 其三，從全面監(jiān)管者

15、向最后監(jiān)管者轉(zhuǎn)變。 其四，從自我評(píng)價(jià)者向社會(huì)評(píng)價(jià)者轉(zhuǎn)變。 三、通過(guò)有效的內(nèi)部和外部制度設(shè)計(jì)，強(qiáng)化公眾對(duì)上市公司的監(jiān)督機(jī)制。 第一，完善“真正獨(dú)立”的獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮其對(duì)上市公司違規(guī)行為的內(nèi)部制衡作用。 第二、建立有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，提高經(jīng)理人違規(guī)成本，充分發(fā)揮經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)上市公司違規(guī)行為的外部制衡。 第三、強(qiáng)勢(shì)推進(jìn)融資融券制度，誘導(dǎo)公眾對(duì)上市公司進(jìn)行全方位監(jiān)督，提高上市公司質(zhì)量。 第四