中國(guó)指數(shù)基金績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究.pdf

1、自二十世紀(jì)九十年代以來，我國(guó)的證券投資基金開始起步。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和深化，作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金處在快速發(fā)展的階段，其規(guī)模不斷擴(kuò)大，類型不斷增加。經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，截至2007年底，我國(guó)共有指數(shù)基金21只，其資產(chǎn)總額達(dá)到226億元人民幣，已經(jīng)成為我國(guó)投資基金業(yè)的重要組成部分。 指數(shù)基金作為投資基金的一個(gè)重要品種，屬于被動(dòng)型風(fēng)格的投資基金，它依據(jù)證券價(jià)格指數(shù)的構(gòu)成，采用指數(shù)化投資方法，復(fù)制并跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)，使基

2、金自身的收益與基準(zhǔn)指數(shù)收益保持基本一致。因此，指數(shù)基金的收益與基準(zhǔn)指數(shù)的收益密切相關(guān)，并隨著基準(zhǔn)指數(shù)收益的波動(dòng)而變動(dòng)。而指數(shù)基金收益與基準(zhǔn)指數(shù)收益之間的偏差就是跟蹤誤差，它是測(cè)度指數(shù)基金收益與風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。 本文遵循：“問題—分析—解決”的邏輯線索，選擇指數(shù)基金的跟蹤誤差為切入點(diǎn)，圍繞下述基本問題展開研究：指數(shù)基金的跟蹤誤差是如何確定的?然后，基于這個(gè)基本問題，先后又提出兩個(gè)子問題：(1)指數(shù)基金的跟蹤誤差方差可以分解成幾個(gè)部

3、分?(2)在跟蹤誤差方差分解的基礎(chǔ)上，如何界定指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)來源并對(duì)其未來風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)測(cè)? 具體而言，本文的基本思路按如下順序展開：(1)對(duì)指數(shù)基金業(yè)在全球的發(fā)展進(jìn)行回顧，特別是著重闡述了其在中國(guó)的發(fā)展軌跡以及發(fā)展前景，為后續(xù)的理論與實(shí)證分析做出鋪墊。(2)對(duì)指數(shù)化投資理論進(jìn)行了全面的梳理，包括其理論起源以及與現(xiàn)代金融學(xué)理論的關(guān)系，對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了述評(píng)；并介紹了金融風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的思想和方法。(3)運(yùn)用理論演繹的方法，推

4、導(dǎo)出跟蹤誤差的統(tǒng)一理論框架。在此理論框架的基礎(chǔ)之上，分別得出跟蹤誤差的不同表述形式。同時(shí)，對(duì)跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，從不同的角度闡述指數(shù)跟蹤的風(fēng)險(xiǎn)特征。(4)運(yùn)用跟蹤誤差的計(jì)量模型以及基金績(jī)效評(píng)價(jià)的其他模型，對(duì)我國(guó)指數(shù)基金的歷史績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，全面評(píng)估我國(guó)指數(shù)基金的歷史績(jī)效。(5)運(yùn)用跟蹤誤差方差分解的計(jì)量模型，對(duì)我國(guó)指數(shù)基金的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)估，找到其風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素。同時(shí)，對(duì)選定的指數(shù)進(jìn)行壓力測(cè)試，預(yù)測(cè)其未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。(6)基

5、于實(shí)證分析的結(jié)果，提出結(jié)論，并論述本文的創(chuàng)新及不足之處。 本文的基本內(nèi)容分為七章，安排如下。 第一章，導(dǎo)論。闡述本文的研究背景和意義。然后，闡述本文研究的理論基礎(chǔ)和研究方法。最后，介紹本文的基本思路和邏輯結(jié)構(gòu)。 第二章，指數(shù)基金發(fā)展概述。首先對(duì)指數(shù)基金有關(guān)的背景知識(shí)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，包括指數(shù)基金的概念、分類和特點(diǎn)等。然后，簡(jiǎn)要介紹指數(shù)基金的復(fù)制方法和投資流程。其次，對(duì)指數(shù)基金的發(fā)展進(jìn)行論述，分別從國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)方面對(duì)

6、指數(shù)基金的發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行回顧。最后，對(duì)目前比較權(quán)威的基金績(jī)效評(píng)級(jí)體系進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。 第三章，文獻(xiàn)綜述。首先回顧指數(shù)化投資理論的發(fā)展。其次，詳細(xì)梳理了關(guān)于指數(shù)化投資的研究成果，包括國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)。再次，對(duì)指數(shù)化投資的風(fēng)險(xiǎn)理論展開論述，主要介紹金融風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的思想和方法。 第四章，基于跟蹤誤差的收益與風(fēng)險(xiǎn)理論。首先，對(duì)跟蹤誤差進(jìn)行理論分析，得到一個(gè)跟蹤誤差表述的統(tǒng)一理論框架。然后，分別施加不同的變量約束，得出不同形式的跟

7、蹤誤差的表述形式。其次，基于理論和實(shí)務(wù)方面的因素，將分析集中于跟蹤誤差的重要度量形式：跟蹤誤差方差，并對(duì)其進(jìn)行不同形式的分解。 第五章，對(duì)我國(guó)指數(shù)基金的歷史績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。首先，根據(jù)第四章跟蹤誤差的理論基礎(chǔ)，闡述基于跟蹤誤差的指數(shù)基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型，包括理論模型和計(jì)量模型，并簡(jiǎn)述跟蹤誤差的組成和影響跟蹤誤差的因素。其次，簡(jiǎn)要介紹其他的指數(shù)基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型和指標(biāo)。然后，根據(jù)前述的績(jī)效評(píng)價(jià)模型，選取我國(guó)的指數(shù)基金作為研究對(duì)象，展開實(shí)

8、證分析，并對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。 第六章，對(duì)我國(guó)指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行實(shí)證分析。首先，基于第四章關(guān)于跟蹤誤差的理論基礎(chǔ)，對(duì)跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，提出跟蹤誤差方差分解的計(jì)量模型，并對(duì)影響跟蹤誤差方差的因素進(jìn)行闡述；進(jìn)而在方差分解的基礎(chǔ)上，引入壓力測(cè)試的思想，結(jié)合跟蹤誤差方差分解的計(jì)量模型，建立跟蹤誤差方差的預(yù)測(cè)模型。然后，根據(jù)前述的跟蹤誤差方差分解的計(jì)量模型，對(duì)我國(guó)指數(shù)基金的跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，找到影響跟蹤誤差方差的主要

9、因素。最后，根據(jù)前述的跟蹤誤差方差的預(yù)測(cè)模型，對(duì)選定的指數(shù)基金進(jìn)行壓力測(cè)試，預(yù)測(cè)其未來跟蹤誤差方差可能的變化。 第七章，結(jié)論。在前文分析的基礎(chǔ)上，得出本文的研究結(jié)論。同時(shí)，提出本文的創(chuàng)新點(diǎn)以及不足之處，并提出相關(guān)的對(duì)策建議。 總結(jié)本文的研究，可以得到以下結(jié)論。 (一)論文整理了指數(shù)化投資的相關(guān)理論，并對(duì)以跟蹤誤差為核心的指數(shù)跟蹤問題進(jìn)行了系統(tǒng)梳理；同時(shí)，對(duì)有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的理論和方法，進(jìn)行了比較全面的闡述。從

10、研究文獻(xiàn)看，以跟蹤誤差為核心的指數(shù)跟蹤問題，大量的研究成果主要集中于二十世紀(jì)九十年代以后。而國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究從質(zhì)量和數(shù)量來看，較之于國(guó)外的相關(guān)研究還有很大的差距。同時(shí)，論文對(duì)指數(shù)基金有關(guān)的背景知識(shí)進(jìn)行了闡述，并對(duì)其在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展進(jìn)行了回顧。對(duì)目前投資實(shí)務(wù)中廣泛使用的比較權(quán)威的基金評(píng)級(jí)體系，分別進(jìn)行了闡述。 (二)論文提出了跟蹤誤差表述的統(tǒng)一理論框架，在該理論框架基礎(chǔ)上，對(duì)跟蹤誤差進(jìn)行了全面系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)：(1)跟蹤誤差方差可以分

11、解為兩個(gè)部分，即預(yù)期的跟蹤誤差方差和隨機(jī)的跟蹤誤差方差。(2)隨機(jī)的跟蹤誤差方差還可以進(jìn)一步分解為兩個(gè)部分，包括由基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)暴露造成的跟蹤誤差方差，和由殘余部分造成的跟蹤誤差方差。同時(shí)，從理論角度，對(duì)積極管理的指數(shù)化投資(或增強(qiáng)型指數(shù)化投資)策略進(jìn)行了界定，并對(duì)積極管理的指數(shù)化投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。另外，通過比較靜態(tài)分析，分別研究了跟蹤誤差方差與其影響因素之間的關(guān)系。并對(duì)跟蹤組合與基準(zhǔn)組合的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了分析，研究了與跟蹤誤差方差之間的關(guān)

12、系。(3)跟蹤誤差方差可以分解為系統(tǒng)部分和非系統(tǒng)部分。(4)跟蹤誤差方差可以分解為擇時(shí)部分和選股部分。同時(shí)，從理論角度，將對(duì)跟蹤誤差方差的不同分解統(tǒng)一起來。 (三)在論文的實(shí)證分析部分，選取華夏上證50ETF、華安MSCI中國(guó)A股等十只國(guó)內(nèi)的開放式股票型指數(shù)基金，對(duì)其歷史績(jī)效展開實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：我國(guó)的指數(shù)基金基本上實(shí)現(xiàn)了對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的有效跟蹤，各只指數(shù)基金均比較嚴(yán)格地貫徹了預(yù)先制定的指數(shù)化投資目標(biāo)，基金績(jī)效與基準(zhǔn)指數(shù)的走勢(shì)

13、實(shí)現(xiàn)了較好的擬合。 (四)在論文隨后的實(shí)證分析部分，對(duì)同樣的樣本基金進(jìn)行了方差分解，分析其現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)水平；并在此基礎(chǔ)上，選取嘉實(shí)滬深300為對(duì)象進(jìn)行壓力測(cè)試，對(duì)其未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到如下結(jié)論：(1)我國(guó)指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，主要由隨機(jī)部分的跟蹤誤差方差決定，而預(yù)期部分的跟蹤誤差方差，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響可以忽略不計(jì)。而隨機(jī)部分的跟蹤誤差方差，主要由殘余部分的跟蹤誤差方差決定；來自偏離基準(zhǔn)部分的跟蹤誤差方差的影響很小。(2)我國(guó)

14、指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，主要由來自非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的部分決定，而來自系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的部分，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響很小。樣本中唯一的例外是增強(qiáng)型的華安MSCI中國(guó)A股。(3)壓力測(cè)試的結(jié)果表明，通過降低基準(zhǔn)指數(shù)的波動(dòng)，可以大幅降低跟蹤誤差方差，控制指數(shù)跟蹤的風(fēng)險(xiǎn)。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面： (一)通過理論演繹，本文對(duì)指數(shù)基金跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，并結(jié)合金融資產(chǎn)定價(jià)理論，對(duì)方差分解的部分進(jìn)行理論分析，為后續(xù)的實(shí)證研究找到適合的計(jì)量模型。

15、 (二)在實(shí)證分析時(shí)，較之于國(guó)內(nèi)目前已有的相關(guān)研究，本文選取的樣本基金從數(shù)量上看，涵蓋面比較廣泛；而且在時(shí)間跨度上，也相對(duì)較長(zhǎng)。 (三)對(duì)樣本指數(shù)基金的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文運(yùn)用多種方法，包括引入了比較分析的方法、綜合排序的方法以及運(yùn)用總體分析的方法。 (四)對(duì)樣本指數(shù)基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，不僅分析其歷史的風(fēng)險(xiǎn)水平，還引入壓力測(cè)試對(duì)其未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行預(yù)測(cè)。這樣的研究對(duì)我國(guó)指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理，提供了有益的指