中國上市公司股權(quán)分置改革的理論與實(shí)證研究.pdf

1、股權(quán)分置改革是我國資本市場發(fā)展中一個(gè)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)問題。自中國證券市場創(chuàng)建以來，上市公司股權(quán)分置狀況就一直存在，并成為困擾我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)根本性問題。歷史上，我國曾經(jīng)對上市公司的非流通股的流通問題進(jìn)行多次的嘗試和探索，包括法人股流通試點(diǎn)，國有股減持等，但都以失敗告終。2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，拉開了全面解決中國上市公司非流通股流通問題的序幕

2、，成為中國證券史上具有里程碑意義的劃時(shí)代事件。 對于股權(quán)分置改革這一涉及中國資本市場未來是否能健康發(fā)展的關(guān)鍵問題，既無先例和經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，也無嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撝С?，因此，如何有效地設(shè)計(jì)和制定股改方案以確保股權(quán)分置改革順利完成，是此次股改的核心問題，也是擺在學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界和證券監(jiān)管部門面前的一個(gè)難題。目前，有關(guān)中國上市公司股權(quán)分置改革的研究還處于起步階段，相關(guān)研究還不多，仍處于較零散的、缺乏系統(tǒng)性分析的層面，亟待加強(qiáng)。因此，基于該問題的

3、重要性及相關(guān)研究還較匱乏的考慮，盡快開展有關(guān)中國上市公司股權(quán)分置改革的理論與實(shí)證研究，無論是增強(qiáng)人們對股權(quán)分置改革這一全新事物的了解和認(rèn)識(shí)，還是填補(bǔ)該領(lǐng)域系統(tǒng)性研究的空白，無疑都具有十分重要的意義。 本文將在借鑒國外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的實(shí)際，從投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度的關(guān)系這個(gè)獨(dú)特的研究視角入手，詳細(xì)分析和檢驗(yàn)我國上市公司股權(quán)集中度是否受中小投資者法律保護(hù)的影響，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用博弈論的思想和方法構(gòu)建“均衡對價(jià)”的理

4、論模型，探討股改對價(jià)的形成機(jī)理，并運(yùn)用相關(guān)理論系統(tǒng)地對股權(quán)分置改革中對價(jià)的制定與影響因素、對價(jià)支付方式的選擇和股改公司的市場反應(yīng)展開實(shí)證研究，從而構(gòu)建一個(gè)“為什么要進(jìn)行股權(quán)分置改革-怎樣進(jìn)行股權(quán)分置改革-股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)后果”較為完整的研究中國上市公司股權(quán)分置改革的分析框架。 全文共分為九章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論，具體包括：研究背景與問題的提出、研究思路、研究的主要內(nèi)容以及研究的改進(jìn)與創(chuàng)新等。 第

5、二章為文獻(xiàn)評述，包括對投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度關(guān)系的研究、股權(quán)分置改革直接相關(guān)的研究、“錨定效應(yīng)”及相關(guān)研究三大部分文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和評述。 第三章介紹中國上市公司股權(quán)分置改革的制度背景，包括股權(quán)分置的由來、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、股權(quán)分置的弊端、以及股權(quán)分置改革的歷史發(fā)展過程。 第四章研究股權(quán)分置改革的理論依據(jù)，分別檢驗(yàn)公司上市時(shí)和上市后股權(quán)集中度與中小投資者法律保護(hù)之間的關(guān)系。 第五章是股改中的博弈問題分析和對價(jià)

6、模型構(gòu)建。該章運(yùn)用博弈論的思想和方法，構(gòu)建“均衡對價(jià)”的理論模型，以探討股改對價(jià)的形成機(jī)制。 第六章研究股改中對價(jià)的形成機(jī)制及對價(jià)的影響因素。該章運(yùn)用“錨定效應(yīng)”理論，分析和檢驗(yàn)對價(jià)制定過程中是否存在錨定效應(yīng)，以及錨定效應(yīng)的強(qiáng)弱。 第七章研究股改中對價(jià)支付方式選擇的影響因素。該章運(yùn)用財(cái)務(wù)學(xué)相關(guān)理論，系統(tǒng)地分析股改公司選擇不同對價(jià)支付方式和附加承諾的動(dòng)機(jī)及其影響因素。 第八章研究股改公司的市場反應(yīng)及其影響因素，全面

7、分析和檢驗(yàn)對價(jià)、附加承諾、對價(jià)與附加承諾之間的相互作用對市場反應(yīng)的影響。 第九章為全文總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性及未來的研究方向。 本文主要的研究結(jié)論如下： 1.股權(quán)分置狀況的存在，在一定程度上導(dǎo)致上市公司股權(quán)集中度無法隨中小投資者法律保護(hù)的加強(qiáng)和完善而逐步降低，也降低了中小投資者法律保護(hù)的效率。 2.流通股東的談判能力和對價(jià)的“錨定值”是影響“均衡對價(jià)”的兩個(gè)重要因素?！板^定值”越大，則“均

8、衡對價(jià)”越高；而流通股東的談判能力與“均衡對價(jià)”呈非線性關(guān)系。并且，與非政府干預(yù)相比，在政府干預(yù)下，當(dāng)流通股東談判能力較強(qiáng)和較弱時(shí)，流通股東獲得的“均衡對價(jià)”將減少。因此，股改中政府的干預(yù)可能在一定程度上損害了流通股東的利益。 3.隨著股改進(jìn)程的深入，股改公司在制定對價(jià)時(shí)越來越多地基于公司的不同特征做出上下調(diào)整，錨定效應(yīng)逐漸減弱：同時(shí)，低對價(jià)公司在確定對價(jià)時(shí)的錨定效應(yīng)較強(qiáng)，而高對價(jià)公司的錨定效應(yīng)較弱。因此，此次股改中，股改公司所

9、確定對價(jià)并非是一種完全理性的經(jīng)濟(jì)決策行為，而是存在明顯的“錨定和調(diào)整”行為偏差。 4.資產(chǎn)誤定價(jià)是影響股改中對價(jià)支付方式選擇的重要因素，公司價(jià)值越被高估，非流通股東越有可能使用“送股”或“縮股”的對價(jià)支付方式：公司風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)誤定價(jià)是影響附加承諾使用的兩個(gè)重要因素，公司風(fēng)險(xiǎn)越低，價(jià)值越被低估，非流通股東越有可能在股改方案中做出附加承諾，越有可能做出多種附加承諾或較重較嚴(yán)格的附加承諾。 5.“未預(yù)期到的對價(jià)”、“從流通股東角

10、度估計(jì)的對價(jià)”和“附加承諾的輕重”是影響公司在股改期間市場表現(xiàn)的三個(gè)重要因素，當(dāng)流通股東實(shí)際獲得對價(jià)超過預(yù)期對價(jià)的幅度越大，附加承諾越重越嚴(yán)格，則公司在股改期間的市場表現(xiàn)越好，而股改期間的市場表現(xiàn)與“從流通股東角度估計(jì)的對價(jià)”呈明顯的“U”型關(guān)系。 本研究具有一定的探索性，研究的主要改進(jìn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在如下六大方面： 第一，構(gòu)建我國第一套“中小投資者法律保護(hù)指數(shù)”，為開展我國資本市場與投資者法律保護(hù)有關(guān)的其他問題的研究提供了

11、可資借鑒的分析工具和檢驗(yàn)方法。 第二，在研究框架上，本文從我國股權(quán)分置改革的實(shí)際出發(fā)，率先提出了股權(quán)分置改革有待研究的三大基本課題：為什么要進(jìn)行股權(quán)分置改革-怎樣進(jìn)行股權(quán)分置改革--股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)后果，從而構(gòu)建了一個(gè)較為系統(tǒng)的研究中國上市公司股權(quán)分置改革的新的分析框架。 第三，在理論上，率先運(yùn)用博弈論的思想和方法，結(jié)合股改過程中可能存在的“錨定效應(yīng)"及政府政策限制等因素，分別推導(dǎo)和構(gòu)建在非政府干預(yù)下和政府干預(yù)下“均衡

12、對價(jià)”的理論模型，并提出6個(gè)定理和5個(gè)推論，從而為深入理解和掌握對價(jià)的形成機(jī)理提供重要的理論依據(jù)。 第四，在研究對價(jià)的制定過程和影響因素時(shí)，不但運(yùn)用行為心理學(xué)“錨定效應(yīng)”理論，對我國此次股權(quán)分置改革中對價(jià)的形成機(jī)理進(jìn)行新的理論闡述和解釋，而且設(shè)計(jì)了一套可用于檢驗(yàn)“錨定效應(yīng)”的分析框架和研究方案，為研究資本市場其他“錨定效應(yīng)”問題提供可供借鑒的分析思路和檢驗(yàn)方法。 第五，在研究對價(jià)支付方式選擇時(shí)，率先運(yùn)用財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)典的控制權(quán)

13、理論、信號(hào)理論和資產(chǎn)誤定價(jià)理論對股改公司對價(jià)支付方式的選擇進(jìn)行全面地分析和檢驗(yàn)，這不但為股改方案中所涉及的復(fù)雜的對價(jià)支付方式的選擇找到了理論依據(jù)，也為檢驗(yàn)上述財(cái)務(wù)理論的適用性提供了不可多得的獨(dú)特樣本和事件。 第六，在研究股改公司的市場反應(yīng)時(shí)，不但全面分析對價(jià)、附加承諾、及兩者之間的相互作用對市場反應(yīng)的影響，突破了其他研究只關(guān)注不同對價(jià)的市場反應(yīng)而忽視附加承諾可能對市場反應(yīng)產(chǎn)生影響的局限，而且運(yùn)用經(jīng)濟(jì)預(yù)期理論構(gòu)建對價(jià)支付模型，將流