中國上市公司股權(quán)分置改革的績效問題研究.pdf

1、從2005年4月股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)起，在經(jīng)過兩年的改革進(jìn)程后，股權(quán)分置改革已接近尾聲。股權(quán)分置改革是一項(xiàng)深刻改變中國股市發(fā)展方向的改革實(shí)踐，是中國股市自創(chuàng)建以后最重要的歷史事件，總結(jié)這場改革實(shí)踐的得失與經(jīng)驗(yàn)，從而為中國資本市場的下一發(fā)展提供有益的經(jīng)驗(yàn)支持，意義重大。不過，在現(xiàn)有對股權(quán)分置改革的政策研究或評述中，大多是以規(guī)范性分析方法為主，而缺乏以實(shí)證性分析為基礎(chǔ)的從學(xué)術(shù)角度而客觀分析、檢驗(yàn)、評價(jià)股權(quán)分置改革工作成效的深度研究。

2、 本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，提出股權(quán)分置改革的績效評價(jià)概念，從“對價(jià)績效”、“市場績效”和“公司績效”等三方面，構(gòu)建一個(gè)上市公司股權(quán)分置改革績效評價(jià)的學(xué)術(shù)性研究框架。在此為基礎(chǔ)，本文應(yīng)用理論與實(shí)證的分析方法，對股改的績效問題進(jìn)行深入分析，從而為股改中存在的一些現(xiàn)象與疑問提供科學(xué)證據(jù)，同時(shí)也為證券監(jiān)管部門在今后證券市場發(fā)展中的一些政策問題提供參考與借鑒。 論文共分七章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論

3、，主要對論文進(jìn)行一個(gè)簡要介紹，具體包括研究背景與研究問題的提出，研究思路、研究的主要內(nèi)容以及研究的改進(jìn)與創(chuàng)新。 第二章為文獻(xiàn)綜述，首先對國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)分置改革的理論研究文獻(xiàn)進(jìn)行較為全面的系統(tǒng)回顧、整理與歸納，其次是對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理及公司經(jīng)營業(yè)績之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)做一個(gè)較為細(xì)致、全面的整理。 第三章介紹股權(quán)分置改革的有關(guān)制度背景。本章重點(diǎn)對股權(quán)分置問題的產(chǎn)生與影響，對股權(quán)分置改革工作的演進(jìn)與現(xiàn)狀進(jìn)行全面的回顧與分析

4、。 第四章是股權(quán)分置改革的對價(jià)績效研究。本章從股改對價(jià)確定的影響因素分析出發(fā)，通過相關(guān)理論假說的建立和實(shí)證檢驗(yàn)來探討股改對價(jià)確定的績效狀況，探討股改政策的執(zhí)行效果和股改博弈機(jī)制的公平與效率。 第五章是股權(quán)分置改革的公司績效研究。本章以股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東行為作為股改與上市公司績效關(guān)系的研究變量，通過相關(guān)財(cái)務(wù)理論構(gòu)建理論假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探討股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響、對上市公司經(jīng)營的影響。 第六章是股權(quán)分置改

5、革的市場績效研究。本章通過對“市場對實(shí)施股改公司的股票有何反應(yīng)”、“什么樣的因素影響了股改公司股票的市場反應(yīng)”等問題的實(shí)證分析，探討股改的市場績效。 第七章是對論文研究成果的總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性和進(jìn)一步研究的方向。 本文主要的結(jié)論如下： 1．從股改對價(jià)的效率角度看，1400家上市公司股改工作在兩年內(nèi)的快速推進(jìn)，股改對價(jià)方案的高通過率，以及股改對價(jià)確定隨著改革進(jìn)程推進(jìn)時(shí)的更富效率、隨著在不同類型企

6、業(yè)中的更富針對性等，說明了股改的高效性。然而，從公平角度看，股改對價(jià)確定中所反映的非流通股東意志主導(dǎo)而流通股東議價(jià)作用不明顯、股改受到外界非經(jīng)濟(jì)因素的顯著影響等，說明了股改公平性的有所欠缺。在效率與公平的二維尺度上，股改的對價(jià)績效是“高效但欠缺公平”。 2．具體而言，股改對價(jià)所反映的流通股東和非流通股東的利益博弈情況說明，此次股改中非流通股東的議價(jià)力得到良好體現(xiàn)，而流通股東議價(jià)力發(fā)揮很不顯著，機(jī)構(gòu)投資者在股改對價(jià)確定中對中小投資

7、者的保護(hù)作用并沒有得到應(yīng)有體現(xiàn)，股改對價(jià)的確定基本還是以非流通股東的意志為主導(dǎo)而進(jìn)行：股改對價(jià)與公司自身發(fā)展特點(diǎn)相關(guān)系的情況說明，股改對價(jià)的確定并沒有與公司自身的經(jīng)營發(fā)展特點(diǎn)密切相關(guān)，股改工作受到“政治動(dòng)機(jī)與利益”的驅(qū)動(dòng)的程度較大，股改的“盡快”、“從眾”或“非自愿性”選擇因素客觀存在。 3．股權(quán)分置改革帶來了上市公司治理指數(shù)的提高。特別地，股權(quán)分置改革帶來了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著變化，表現(xiàn)為股東成份結(jié)構(gòu)的變化(國有股、法人股持

8、股比例下降，社會(huì)公眾股持股比例上升)和股權(quán)集中度的下降。由于我國上市公司治理的理論研究與實(shí)踐都表明，國有股、法人股持股比例過高和股權(quán)集中度過大所表現(xiàn)的一股獨(dú)大等現(xiàn)象是我國上市公司治理不完善的根源，股改所帶來了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著改善說明了股改對上市公司治理改善的積極作用。 4．股權(quán)分置改革對公司經(jīng)營績效影響的實(shí)證分析結(jié)果表明，股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效的影響是明顯的，突出表現(xiàn)為股改后控股股東做大做強(qiáng)上市公司的意愿及行為，通

9、過資產(chǎn)注入、整體上市手段，股改后上市公司的經(jīng)營利潤得到相當(dāng)?shù)奶嵘?。同時(shí)，股權(quán)分置改革對公司經(jīng)營績效的影響還表現(xiàn)為股改后公司資產(chǎn)管理能力的顯著上升。不過，由于研究樣本數(shù)據(jù)的限制，對于股改與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的結(jié)論還有待進(jìn)一步的分析探討。 5．股權(quán)分置改革的市場績效是積極和明顯的，突出表現(xiàn)為股改公司的股票存在顯著為正的超常收益，其中，股改公司在預(yù)案公告前10日到方案實(shí)施日期間的累計(jì)平均超常收益率達(dá)到5.187％，且預(yù)案公告日公司的

10、平均超常收益率最為突出。但對影響股改市場績效因素的分析表明，除了短期內(nèi)就能帶來利益的流通股東所獲得的對價(jià)比率和反映投資者認(rèn)同度的流通股東投反對票比例對股票的累計(jì)超額收益有影響外，公司治理水平的提高和M/B所代表的流動(dòng)溢價(jià)等從長期角度影響股東利益的因素對于股票的市場表現(xiàn)沒有影響。由此說明，投資者更多把股權(quán)分置改革視為一個(gè)短期的題材，而對其能給中國股市帶來多大的長期利好效應(yīng)缺乏信心。 本文研究具有較好的探索性。研究的改進(jìn)及創(chuàng)新體現(xiàn)在

11、以下六個(gè)方面。 第一，在研究框架上，本文首次提出股權(quán)分置改革“績效”的概念，以此為基礎(chǔ)，結(jié)合股權(quán)分置改革工作的具體實(shí)踐，本文在理論上系統(tǒng)地定義了股權(quán)分置改革績效的三個(gè)主要內(nèi)涵(或?qū)用?：股改的對價(jià)績效、股改的公司績效和股改的市場績效，從而構(gòu)建一個(gè)較為完整的對股權(quán)分置改革成效進(jìn)行全面的學(xué)術(shù)性評價(jià)的研究框架。 第二，在對價(jià)績效研究中，本文從改革的效率與公平角度提出股改對價(jià)績效評價(jià)的二維標(biāo)準(zhǔn)體系。同時(shí)，與一般的單純探討股改對價(jià)

12、確定影響因素的研究不同，本文把管理機(jī)構(gòu)為推動(dòng)股改順利進(jìn)行而制定的一系列政策與制度的實(shí)施效果作為研究對象，重點(diǎn)探討了股改博弈機(jī)制的執(zhí)行效果，從而使一般的單純對價(jià)影響因素研究上升到對價(jià)(也就是改革)績效的評價(jià)研究。 第三，本文基于財(cái)務(wù)理論分析，在已有研究基礎(chǔ)上，結(jié)合股改的實(shí)際工作，建立一個(gè)全面的對價(jià)確定影響因素分析體系。同時(shí)，通過試點(diǎn)與非試點(diǎn)企業(yè)、不同改革時(shí)段企業(yè)、不同業(yè)績情況企業(yè)、不同所有制結(jié)構(gòu)企業(yè)、不同規(guī)模結(jié)構(gòu)企業(yè)、不同對價(jià)類型

13、企業(yè)的全面對比分析，而全面評價(jià)股改對價(jià)確定問題，這在已有的同類研究中還是首次。 第四，本文提出了針對中國上市公司發(fā)展特點(diǎn)的(基于股權(quán)分置改革背景的)公司治理績效評價(jià)指標(biāo)體系和公司經(jīng)營績效評價(jià)指標(biāo)體系，從這兩個(gè)指標(biāo)體系出發(fā)，本文探討了股改對上市公司治理和經(jīng)營的影響。 第五，本文首次對股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效影響的機(jī)制及后果展開較為系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析。不同于一般僅從規(guī)范性分析角度就股改與公司價(jià)值之間關(guān)系展開的研究，本

14、研究提出股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效影響的機(jī)理，從股改直接影響的中間變量出發(fā)，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東行為和與作為最終結(jié)果的上市公司經(jīng)營績效展開兩方面的實(shí)證研究，同時(shí)對這兩方面的研究結(jié)論進(jìn)行相互驗(yàn)證，使研究更為系統(tǒng)和全面。 第六，在大多數(shù)的股改市場反應(yīng)研究中，一般僅通過對超常累積收益率(CAR)的描述分析來探討市場的價(jià)格反映，本文在此基礎(chǔ)上，通過超常累積收益率(CAR)的影響因素分析，從而更好地揭示股改市場績效的內(nèi)在問題。此外，比