a股市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)告與經(jīng)營(yíng)短視問(wèn)題實(shí)證檢驗(yàn)

1、<p>　　A股市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)告與經(jīng)營(yíng)短視問(wèn)題實(shí)證檢驗(yàn)</p><p>　　摘要：利用2010-2012年A股市場(chǎng)上市公司的季度業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)以及新申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)上市公司季度業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)的不同，將樣本分為A類和B類公司，通過(guò)兩類公司與經(jīng)營(yíng)短視特征的分析，得出我國(guó)A股市場(chǎng)季度業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)是衡量經(jīng)營(yíng)短視問(wèn)題的一個(gè)重要維度，并從業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)的角度為長(zhǎng)期投資者提供了指導(dǎo)建議。 </p&g

2、t;<p>　　關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)預(yù)告；經(jīng)營(yíng)短視；披露頻數(shù) </p><p>　　中圖分類號(hào)：F830 </p><p><b>　　一、序言 </b></p><p>　　隨著國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)信息披露政策的不斷完善和發(fā)展，投資者和研究者傾注了大量的精力試圖從公司的公開(kāi)披露信息中找到有效信息，可以為股票市場(chǎng)的投資提供指引。作為公開(kāi)披露信息

3、之一的業(yè)績(jī)預(yù)告信息，更是得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。Robert Libby等（2006）從業(yè)績(jī)預(yù)告誤差和業(yè)績(jī)預(yù)告形式的點(diǎn)、窄范圍、寬范圍的角度驗(yàn)證了業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師的影響。Carol Anilowski， Mei Feng， Douglas J. Skinner（2007） 雖沒(méi)有給出業(yè)績(jī)預(yù)告與股票市場(chǎng)收益之間確定的因果關(guān)系，但通過(guò)對(duì)美國(guó)1990年到2004年的公司的季度和年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析驗(yàn)證了業(yè)績(jī)預(yù)告與股票市場(chǎng)收益存在一定的聯(lián)系。

4、Houston，Lev，Tucker（2010）則針對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的公司停止業(yè)績(jī)預(yù)告的原因進(jìn)行討論，給出了盈利表現(xiàn)差是公司停止季度業(yè)績(jī)預(yù)告的主要原因的結(jié)論。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，早期徐程興（2002）和張維迎（2002）就分別對(duì)國(guó)內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)告執(zhí)行狀況進(jìn)行了研究，而后宋璐，陳金賢（2004）、楊志（2005）、姚秋，劉聰?shù)龋?009）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明了業(yè)績(jī)預(yù)告信息的好壞和質(zhì)量高低在一定程度上會(huì)對(duì)股票價(jià)格和</p><p>　

5、　而近些年，研究者發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)的管理者往往為了短期資本的籌集（Bhojraj and Libby[2005]），津貼的增加（Matsugana and Park[2001]），個(gè)人職業(yè)發(fā)展（Fundenberg and Tirole[1995]）及受到收購(gòu)的威脅（JC Stein[1988]），可能會(huì)以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)來(lái)達(dá)到實(shí)現(xiàn)短期的目標(biāo)――經(jīng)營(yíng)短視，該現(xiàn)象的存在導(dǎo)致許多企業(yè)表象繁榮，實(shí)則無(wú)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼巳缛粼趯ふ彝顿Y標(biāo)的時(shí)不能將

6、擁有此特點(diǎn)的公司及時(shí)排除，這無(wú)疑會(huì)增加長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)該問(wèn)題國(guó)內(nèi)的許多學(xué)者從經(jīng)理人的管理防御（李秉祥，薛思珊[2008]）、管理者自利（吳戰(zhàn)篪，李素銀[2012]）、機(jī)構(gòu)投資者持股（范海峰，胡玉明[2012]）等方面對(duì)企業(yè)存在的短視行為進(jìn)行研究，試圖對(duì)企業(yè)存在的短視行為給出一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，但由于量化難度和特征不足等原因，這些結(jié)論并不能靈活地運(yùn)用到股票市場(chǎng)。本文從能夠提供企業(yè)豐富信息的季度業(yè)績(jī)預(yù)告的角度出發(fā)，探尋季度業(yè)績(jī)預(yù)告與企業(yè)存在

7、的經(jīng)營(yíng)短視問(wèn)題的關(guān)系，試圖為國(guó)內(nèi)研究者提供一個(gè)新的思路，且兩者之間的關(guān)系已經(jīng)通過(guò)美國(guó)市場(chǎng)得到驗(yàn)證。 </p><p><b>　　二、實(shí)證思路 </b></p><p>　　Mei Cheng等人在2007年10月發(fā)表的論文中驗(yàn)證了美國(guó)股票市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)告與經(jīng)營(yíng)短視關(guān)系，本文從國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的角度出發(fā)，驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中的上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告與經(jīng)營(yíng)短視的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)短視與業(yè)績(jī)

8、預(yù)告的關(guān)系主要從經(jīng)營(yíng)短視企業(yè)在以下3個(gè)方面的特征進(jìn)行檢驗(yàn)： </p><p>　　一是R&D（研究與開(kāi)發(fā)支出）占總資產(chǎn)比例的多少。 </p><p>　　二是能否打破分析師的預(yù)測(cè)。 </p><p>　　三是ROA（總資產(chǎn)收益率）增長(zhǎng)的快慢。 </p><p>　　通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的分析，判斷我國(guó)A股市場(chǎng)中上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告披露是否是衡

9、量經(jīng)營(yíng)短視企業(yè)的一個(gè)重要維度，并針對(duì)分析結(jié)果向投資者提供一些建議。 </p><p><b>　　三、實(shí)證檢驗(yàn) </b></p><p>　　本文以2010年初到2012年末為實(shí)證檢驗(yàn)的樣本區(qū)間，并選取2010年第一個(gè)交易日的所有上市公司作為分析樣本，同時(shí)為了排除在分析時(shí)間區(qū)間內(nèi)退市或停牌的上市公司對(duì)分析結(jié)果的影響，以及為了保證樣本有足夠長(zhǎng)時(shí)間的披露，我們?cè)跇颖具x取的

10、時(shí)候去掉了以ST和*ST開(kāi)頭及那些不能保證有12個(gè)連續(xù)季度披露的公司，然后將其按新申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分成20個(gè)行業(yè) （數(shù)據(jù)樣本不包括“公用事業(yè)”，“金融服務(wù)”，“保險(xiǎn)Ⅱ”，“證券信托Ⅱ”，“銀行Ⅱ”，“房地產(chǎn)”這幾個(gè)行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)），最終獲得1372家上市公司及8555個(gè)業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)中主要用到的方法是T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)，且本文所有的數(shù)據(jù)來(lái)源均為北京名策數(shù)據(jù)處理有限公司。 </p><p&g

11、t;　　本文涉及的主要符號(hào)含義如下： </p><p>　　Q1：表示業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)的第一個(gè)四分位數(shù)；Q3：表示業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)的第三個(gè)四分位數(shù)；F（0）：表示披露頻數(shù)為0的公司數(shù)目；F（1）：表示披露頻數(shù)為12的公司數(shù)目；F（-1）：表示披露頻數(shù)在1-11之間的公司數(shù)目；FRE：表示披露頻數(shù)；TA：表示公司的總資產(chǎn)；MV：表示公司的市值；BM：表示賬面市值比；INST（%）：表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例；EPS：每

12、股收益率；ROA：表示總資產(chǎn)收益率，且ROA=（年凈利潤(rùn)+非經(jīng)常性項(xiàng)目）/總資產(chǎn)。 </p><p>　?。ㄒ唬〢股市場(chǎng)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告披露分類及其財(cái)務(wù)特征分析 </p><p>　　根據(jù)新申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)所選取的樣本公司的業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露頻數(shù)由高到低排序，同時(shí)為了排除模糊性對(duì)實(shí)驗(yàn)分析結(jié)果的影響，我們只選取披露頻數(shù)排名分別位于頂部的三分之一和底部的三分之一處的公司，并將其依次命名

13、為A類公司和B類公司，由此我們可以將所有樣本公司按披露頻數(shù)的大小分為兩類，所分析樣本總的披露頻數(shù)分布如圖1所示，從該圖中可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)告年披露頻數(shù)大多處于1～11次之間。另經(jīng)過(guò)該處理我們可以得到本文最終的分析樣本，其中A類公司為472家，B類公司450家，而A類、B類公司在各行業(yè)的具體分布情況如圖2所示。 　　從表1中我們可以看出不同行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)差異較大，其中行業(yè)整體每年大約披露6次左右的業(yè)績(jī)預(yù)告，而作為披露最不

14、頻繁的行業(yè)――交通運(yùn)輸行業(yè)，其每年大約只披露3次，明顯低于行業(yè)平均水平，而對(duì)于披露頻數(shù)最大的行業(yè)是電子元器件行業(yè)，其每年卻達(dá)到披露9次左右的業(yè)績(jī)預(yù)告，明顯高于平均水平。該行業(yè)分布特點(diǎn)可能與行業(yè)本身的特點(diǎn)有著密切的聯(lián)系，需要得到進(jìn)一步的分析驗(yàn)證。 </p><p>　　而為了更清楚地了解我國(guó)A股市場(chǎng)A類和B類公司的具體特征，給出了表2，從表2中可以看出我國(guó)A股市場(chǎng)的A類公司在披露頻數(shù)方面顯著的多于B類公司，且A類公

15、司在總資產(chǎn)、市場(chǎng)價(jià)值、賬面市值比及機(jī)構(gòu)投資者持股比例方面都顯著的比B類公司的小。這與Mei Cheng等人給出的結(jié)論具有顯著的不同，美國(guó)股市A類公司其在總資產(chǎn)和市場(chǎng)價(jià)值方面顯著地大于B類公司，對(duì)比A股與美國(guó)市場(chǎng)，我們可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)A市場(chǎng)市值較小的公司傾向于頻繁披露，這與我國(guó)特有的信息傳導(dǎo)機(jī)制有著密閉可分得關(guān)系，因此當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)可以成為衡量經(jīng)營(yíng)短視問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期投資者在對(duì)所投資股票進(jìn)行初步篩選時(shí)，應(yīng)該盡量避免總資產(chǎn)、市場(chǎng)價(jià)值、賬面市

16、值比及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小的企業(yè)。 </p><p>　　（二）A類及B類公司的經(jīng)營(yíng)短視特征的實(shí)證檢驗(yàn) </p><p>　　對(duì)分析樣本做好分類和特征分析后，我們根據(jù)實(shí)驗(yàn)說(shuō)明中提到的3個(gè)方面依次對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，其具有如下三個(gè)特征。 </p><p>　　1.A類比B類在R&D方面的投資占總資產(chǎn)的比例更小 </p><p>　　P

17、orter（1992）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)短視就是為了短期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目上投資不足，如R&D，廣告和員工培訓(xùn)。本文選擇R&D作為衡量企業(yè)短視行為的原因有兩個(gè)，一是R&D支出的減少，意味著在關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目上投資不足；二是短期的減少R&D項(xiàng)目的投資可以提高財(cái)務(wù)報(bào)表上的當(dāng)期的利潤(rùn)總額。因此企業(yè)管理者在采取短期或目標(biāo)導(dǎo)向時(shí)很可能在R&D上存在很大的差異。另外為了可以進(jìn)行橫向比較，我們選擇R

18、&D占總資產(chǎn)的比例作為一個(gè)公司是否重視創(chuàng)新和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的分析標(biāo)準(zhǔn)。 </p><p>　　從表3可以看出，對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，A類公司在R&D的支出方面小于B類公司，但結(jié)果并未像預(yù)想的那樣顯著。在所有的行業(yè)中，也只有信息設(shè)備行業(yè)A類公司的R&D投資占總資產(chǎn)的比例顯著的小于B類公司，其他行業(yè)并未出現(xiàn)與預(yù)期結(jié)果一樣的顯著結(jié)果，甚至在信息服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易行業(yè)出現(xiàn)A類公司在R&D方面的投資顯著的

19、大于B類公司。 </p><p>　　2.A類比B類更能滿足或打破分析家預(yù)測(cè) </p><p>　　最近的研究也提供了大量的證據(jù)，說(shuō)明公司迫于壓力會(huì)盡量避免低于分析家的預(yù)測(cè)，而這種趨勢(shì)在最近幾年在加強(qiáng)。由于A股市場(chǎng)分析家的預(yù)測(cè)一般在每股收益（EPS）的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)較充分，且每股收益也能在一定程度上展現(xiàn)出一家上市公司的業(yè)績(jī)狀況，因此選擇每股收益作為該特征的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。另外從市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析可知，國(guó)內(nèi)每

20、股收益預(yù)測(cè)信息披露分為半年度披露和年度披露，對(duì)于驗(yàn)證該假設(shè)即可以使用半年度預(yù)測(cè)亦可使用年度預(yù)測(cè)，但由于數(shù)據(jù)樣本豐富的角度出發(fā)，最終采用年度預(yù)測(cè)指標(biāo)作為分析樣本。 </p><p>　　從表4中可以看出A類公司比B類公司其分析師預(yù)測(cè)的結(jié)果顯著要大于B類公司，但A類公司在實(shí)際每股收益超過(guò)預(yù)測(cè)每股收益的公司所占的比例卻顯然小于B類公司。 </p><p>　　3.A類比B類公司在ROA的增長(zhǎng)速度

21、更慢 </p><p>　　ROA（資產(chǎn)收益率）的增長(zhǎng)速度可以用來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r，從該角度出發(fā)，對(duì)于實(shí)施以短期導(dǎo)向?yàn)槟繕?biāo)的企業(yè)在未來(lái)應(yīng)該比以長(zhǎng)期導(dǎo)向?yàn)槟繕?biāo)的企業(yè)的收益率的增長(zhǎng)慢。 </p><p>　　從表5中可以看出，對(duì)于行業(yè)整體來(lái)說(shuō)A類公司的ROA增長(zhǎng)速度要比B類公司的增長(zhǎng)的慢，但并不顯著。信息服務(wù)、黑色金屬、商業(yè)貿(mào)易、家用電器、農(nóng)林牧漁、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、行業(yè)，A類比B

22、類公司更快，但不顯著；紡織服裝、化工行業(yè)、有色金屬、輕工制造、采掘、綜合、餐飲旅游、食品飲料、A類比B類公司更慢，但不顯著；只有交通運(yùn)輸行業(yè)，A類公司的ROA無(wú)論是均值還是中位數(shù)都顯著地比B類更慢，而采掘業(yè)A類的ROA在中位數(shù)方面顯著地比B類更慢，信息設(shè)備行業(yè)，A類的ROA在中位數(shù)顯著地比B類更快，在均值方面A類比B類更快但不顯著。 </p><p><b>　　四、實(shí)證結(jié)果分析 </b>&

23、lt;/p><p>　　從兩類公司的三種特征的A股市場(chǎng)檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，按行業(yè)整體進(jìn)行分類的兩類公司，業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻繁的A類公司展現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)短視的現(xiàn)象，這與Mei Cheng等人給出的美國(guó)市場(chǎng)的驗(yàn)證情況相似，不同之處在于美國(guó)市場(chǎng)的A類公司總資產(chǎn)和總市值都較大，而國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的A類公司的總資產(chǎn)和總市值都偏小；而對(duì)于在不同行業(yè)中進(jìn)行分類的兩類公司，卻并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的比較結(jié)果，因此對(duì)于不同的行業(yè)投資者必須按照行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告

24、披露頻數(shù)和經(jīng)營(yíng)短視之間的關(guān)系重新分析。當(dāng)然本檢驗(yàn)仍可驗(yàn)證業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)是衡量經(jīng)營(yíng)短視的重要維度，但并不能確定業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻繁的企業(yè)就是經(jīng)營(yíng)短視的企業(yè)，具體的因果關(guān)系需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。 </p><p><b>　　五、結(jié)論 </b></p><p>　　管理者存在的經(jīng)營(yíng)短視問(wèn)題，在一定程度上深深地影響著企業(yè)的壽命周期，三株企業(yè)的短暫存在，更昭示著企業(yè)短視問(wèn)題的可

25、怕，通過(guò)對(duì)該論文的進(jìn)一步延伸分析，投資者可以通過(guò)企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告披露頻數(shù)的特點(diǎn)，盡量將短視企業(yè)排除在自身的投資組合之外，從而減少長(zhǎng)期持有投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]張維迎.我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告狀況研究[J].中國(guó)對(duì)外貿(mào)易，2002（9）. </p><p>　　[2]徐程興.業(yè)績(jī)

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