上市公司追逐債券政策融資分析

1、<p>　　上市公司追逐債券政策融資分析</p><p>　　摘要：企業(yè)債券、公司債券、可轉換債券、分離交易可轉換債券、可交換債券、中期票據和短期融資券是我國上市公司進行債券融資必不可少的融資工具。債券發(fā)行的法律法規(guī)，規(guī)范、引導著上市公司的融資行為。近幾年，上市公司發(fā)行債券融資呈爆發(fā)式增長，這與追逐債券政策利好以及監(jiān)管層對提高直接融資比例的強烈引導密不可分。 </p><p>　

2、　關鍵詞：上市公司；公司債券；短期融資券； 融資 </p><p><b>　　中圖分類號： </b></p><p><b>　　F83 </b></p><p><b>　　文獻標識碼：A </b></p><p>　　文章編號：1672.3198（2013）03.0112

3、.03 </p><p>　　1上市公司融資發(fā)行債券種類 </p><p>　　債券是一種有價證券，是經濟主體為籌集資金而向債券投資者發(fā)行的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。我國上市公司融通資金發(fā)行過的債券種類有企業(yè)債券、公司債券、可轉換債券、分離交易可轉換債券、可交換債券、中期票據和短期融資券。我國現行《公司法》、《證券法》、《公司債券試點辦法》、《上市公司證券發(fā)

4、行管理辦法》、《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》、《企業(yè)債券管理條例》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》和配套的《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券和中期票據業(yè)務指引》等法律法規(guī)，對上述種類的債券給出了相應的界定。 </p><p>　　公司債券，是指由境內有限責任公司和股份有限公司，依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。上市公司依法發(fā)行的、在一定期間內依據約定的條件可以轉

5、換成股份的公司債券，稱為可轉換公司債券；上市公司公開發(fā)行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券，稱為分離交易的可轉換公司債券；上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內依據約定的條件、可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券，稱為可交換公司債券。企業(yè)債券，是由具有法人資格的企業(yè)（簡稱企業(yè)）在境內發(fā)行的債券。但是，金融債券和外幣債券除外。中期票據，是指具有法人資格的非金融企業(yè)（簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限內還

6、本付息的債務融資工具。短期融資券，是指具有法人資格的非金融企業(yè)（簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場發(fā)行的、并約定在1年內還本付息的債務融資工具。 </p><p>　　上述各種債券是隨著我國各經濟發(fā)展階段、經濟主體不同融資需要而先后產生的。我國對各種債券頒布了相應的法律法規(guī)，規(guī)范和管理各種債券的發(fā)行，上市公司債券融資離不開這些法律法規(guī)的指引。 </p><p>　　2上市公司融資發(fā)行債券政策考析

7、</p><p>　　目前，我國證券市場上同時存在企業(yè)債券和公司債券，它們盡管都是以企業(yè)和公司為發(fā)行主體，但是二者在發(fā)行主體的具體確定、信用基礎的要求、監(jiān)管機構以及法規(guī)的適用等方面都有一定的區(qū)別。公司債券是企業(yè)債券發(fā)展到一定階段之后的一種分支形式，不僅豐富了我國的債券品種，而且，目前二者的不同恰恰體現出了上市公司融資發(fā)行債券的政策變遷。 </p><p>　　根據《公司法》（2005）、《

8、證券法》（2005）等規(guī)定，可以發(fā)行公司債券的企業(yè)只能是股份有限公司和有限責任公司，與此相比，企業(yè)的范疇要遠大于公司。 </p><p>　　我國企業(yè)債券最早出現于1984年。當時企業(yè)債券的發(fā)行并無全國統一的法規(guī)，主要是一些企業(yè)自發(fā)地向社會和企業(yè)內部籌集資金。1985年5月沈陽市房地產公司向社會公開發(fā)行的5年期債券被認為是改革開放后有記載的第一支企業(yè)債券。1987年3月，國務院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，中國

9、人民銀行在年控制額度內，對企業(yè)發(fā)行債券實行集中管理、分級審批制度。發(fā)行債券的主體為境內具有法人資格的全民所有制企業(yè)，企業(yè)可自己發(fā)售債券，也可委托銀行或者其他金融機構代理發(fā)售債券。上市公司發(fā)行債券融資，遵守《企業(yè)債券管理暫行條例》的相關規(guī)定。如，1991年上市的深安達（000004，現名國農科技）于1992年11月發(fā)行3年期的“深安達”債，是記帳式、銀行柜臺交易企業(yè)債券。1987～1992年我國企業(yè)債券規(guī)模迅速擴大，發(fā)債品種主要有國家投資

10、公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券等7個品種。1990年和1991年滬深兩個交易所成立、1990年全國證券交易自動報價系統開通后，企業(yè)債券也紛紛在這兩所一網交易。 </p><p>　　1993年，鑒于一些地方發(fā)生了企業(yè)債券到期難以兌付本息的情況，為規(guī)范企業(yè)債券的發(fā)行，國務院頒布了《企業(yè)債券管理條例》，規(guī)定企業(yè)進行有償籌集資金活動，必須通過公開發(fā)行企業(yè)債券的形式進行。同時，發(fā)行債券的審批權上收

11、為國家計劃委員會（即現在的國家發(fā)展改革委）。發(fā)行企業(yè)債券，需要經過額度申報和發(fā)行申報兩個過程。國家發(fā)改委進行額度申請核定，核準批復后再經中國人民銀行和證監(jiān)會會簽，企業(yè)才可發(fā)行債券?！镀髽I(yè)債券管理條例》規(guī)定了債券發(fā)行條件，如，“發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；所籌資金用途符合國家產業(yè)政策”等。當時，盡管《企業(yè)管理條例》中債券發(fā)行主體已擴展為全部法人企業(yè)，但由于整頓力度大，審批嚴格，實際上債券發(fā)行主體主要是國有大型企業(yè)，重點安排國家重點建設項目

12、的債券融資，如，鐵路、電力、三峽工程等。 </p><p>　　1994年后，相當多國有企業(yè)進行了公司制改革。我國1994年頒布的《公司法》中“第四章公司債券”第159條明確規(guī)定“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券”?！豆痉ā返?61條規(guī)定了發(fā)行公司債券必須符合的條件，如“股份有限公司的凈資產額不低于人

13、民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元；累計債券總額不超過公司凈資產額的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”等。并規(guī)定了公司債券的發(fā)行規(guī)模由國務院確定，國務院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行。自此，以僅僅基于債券的發(fā)行主體為公司還是企業(yè)來確定其為公司債券還是企業(yè)債券并不符合中國的現實狀況。上市公司發(fā)行債券融資，只要滿足有關條件，若按《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定的程序發(fā)行，屬于企業(yè)債券；而按《公司法》

14、規(guī)定的程序發(fā)行，則屬于公司債券。如，1999年上市的北京城建（600266）在2007年11月發(fā)行的“07京城建債”，是記帳式、銀行間交易企業(yè)債券；而在2009年發(fā)行“07京城建”，卻是記帳式、上交所交易的公</p><p>　　1997年3月，國務院證券委員會發(fā)布《可轉換公司債券管理暫行辦法》，我國上市公司開始發(fā)行可轉換公司債券。2001年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》，對可轉換公司債券的發(fā)行

15、細則作出規(guī)定。2006年證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》進一步明確發(fā)行可轉換公司債券是上市公司再融資方式之一。同時，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次提出上市公司可以公開發(fā)行“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，為上市公司債券融資增加了新品種。為了加強股票市場和債券市場的聯通，《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》在2008年10月由證監(jiān)會發(fā)布，這為上市公司又增加了一個長期債務融資可供選擇的方式。 </p>

16、<p>　　2005年5月，中國人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》和《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個配套文件，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場向合格機構投資者發(fā)行短期融資券。在此基礎上，《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據業(yè)務指引》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務指引》于2008年先后發(fā)布。在《管理辦法》和《指引》中明確指出，銀行間債券市場交易商

17、協會負責受理短期融資券和中期票據的發(fā)行注冊，企業(yè)應在《接受注冊通知書》后兩個月內完成首期發(fā)行，發(fā)行價格、債券利率等以市場化方式確定，發(fā)行的債務融資工具待償還余額不得超過企業(yè)凈資產的40%。與企業(yè)債券相比，短期融資券和中期票據發(fā)行條件要求寬松、發(fā)行速度快，在中國銀行間市場交易商協會注冊后就可發(fā)行；利率市場化定價，一般低于銀行同期貸款利率的2%左右。債務融資工具出現之后，上市公司打破了原有向銀行舉借流動資金貸款的唯一途徑，有條件的公司可通過

18、發(fā)行債務融資工具，從市場上借到短期資金。 </p><p>　　2007年8月，證監(jiān)會正式頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》?！对圏c辦法》的出臺，標志著我國公司債券發(fā)行工作的正式啟動。按照“先試點、后分布推進”的工作思路及有關通知的要求，公司債券發(fā)行試點從上市公司入手?！对圏c辦法》第7條規(guī)定了發(fā)行公司債券應當符合的條件。詳見表1?！对圏c辦法》還規(guī)定，發(fā)行公司債券，應當由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會申報，中國證監(jiān)會作出

19、核準或者不予核準的決定。發(fā)行公司債券，可以申請一次核準，分期發(fā)行。自中國證監(jiān)會核準發(fā)行之日起，公司應在6個月內首期發(fā)行，剩余數量應當在24個月內發(fā)行完畢。首期發(fā)行數量應當不少于總發(fā)行數量的50%，發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定。并且要求公司應當在發(fā)行公司債券前的2～5個工作日內，將經中國證監(jiān)會核準的債券募集說明書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊上。由此可見，《試點辦法》使債券發(fā)行進入市場化運作模式，對上市公司拓展融資渠道

20、具有十分重要的意義。目前，債務融資工具、公司債券與企業(yè)債券在法規(guī)上都有相應的適用范圍，具體如表1。 </p><p>　　2011年初，證監(jiān)會頻頻強調要提高公司債融資比重，以改善股市價格結構不合理，同時，證監(jiān)會推出公司債綠色通道制度。首先，證監(jiān)會建立了獨立于股權融資的債券審核流程，設立債券審核小組，專門從事債券審核；取消見面會、反饋會等，顯著提高了公司債發(fā)行審核效率。同時，證監(jiān)會還積極引入銀行在交易所交易。201

21、1年11月，證監(jiān)會又正式啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券的工作，允許創(chuàng)業(yè)板上市公司向不超過10家的特定對象發(fā)行公司債券。目前，在證監(jiān)會一系列政策措施的推動下，市場發(fā)行債券規(guī)模和節(jié)奏已顯著提升。 </p><p>　　3債券政策對上市公司融資的導向體現 </p><p>　　我國在不同時期所制定的債券政策，對上市公司利用債券融資方式的程度有很大導向作用。具體表現在如下方面： </p&g

22、t;<p>　　首先，1984年～1994年間，上市公司很少采用債券融資方式融通資金。從現有資料來看，只有深安達（000004，現名國農科技）在1992年發(fā)行過3000萬元的企業(yè)債券。這是當時的制度使然。處于起步階段的資本市場，當時發(fā)展的重點是股票市場，債券的發(fā)展沒有受到重視，企業(yè)債券僅僅被當作彌補固定資產投資缺口的來源，國家對企業(yè)債券的發(fā)行嚴格控制額度，這嚴重抑制了債券融資方式的使用。另外，在當時股票市場主要為國有企業(yè)上

23、市服務的宗旨下，國有大企業(yè)一旦得到上市指標這種稀缺資源，其資金需要便可在股票市場得到滿足，其后的資金需要還可通過配股等方式來籌措，在不擔心資金能否融到的市場環(huán)境下，低成本甚至是無成本的股權資金顯然比需要還本付息的債券資金更對上市公司有利；當時的上市公司不存在對債券資金使用的渴望。 </p><p>　　其次，1995年～2005年間，國家對債券市場發(fā)展滯后問題日益重視，《公司法》頒布并2次修訂以及《證券法》的頒布

24、，推動債券發(fā)行進入了一個較快的發(fā)展期，為上市公司在使用債券資金方面提供了較為寬松、規(guī)范的市場環(huán)境。這期間，上市公司共發(fā)行32次企業(yè)（公司）債券，募集企業(yè)債券資金達506.69億元，主要用于重點水利水電、高速公路、鐵路、石油等項目的建設；發(fā)行可轉換債券39次，募集資金483.03億元；在2005年《短期融資券管理辦法》頒布當年，上市公司發(fā)行短期融資券達32次，募集資金總額為547.5億元。這一階段，上市公司已經從過度依賴股權融資方式轉變?yōu)?/p>

25、既利用股權融資方式，也利用債券融資方式融通資金。 </p><p>　　第三，2006年至今，債券市場逐步完善，債券市場的債券品種豐富。2007年發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》，使上市公司債券發(fā)行環(huán)境更為寬松，上市公司可以用市場化方式募集所需債券資金。數據顯示，自2007年9月長江電力（600900）發(fā)行第一只公司債券以來，截止到2012年，A股上市公司累計發(fā)行公司債券總額已經達到5971億元。2011年以來，短

26、期融資券發(fā)行也呈井噴之勢，僅2012年當年上市公司密集發(fā)行超過1000億元短期融資券。近幾年，公司債火爆，呈現爆發(fā)式增長局面，與上市公司追逐政策利好、監(jiān)管層積極推動債券市場發(fā)展、監(jiān)管層對提高直接融資比例的強烈引導、股權融資的速度放緩而導致更多的上市公司選擇債券融資等主要誘因有關。 </p><p><b>　　參考文獻 </b></p><p>　　[1]胡濱，何志鋼