開放式指數(shù)基金流動性風險管理.pdf

1、我國現(xiàn)存的最早的開放式指數(shù)基金華安MSCI中國A股指數(shù)基金成立于2002年11月8日，到2007年一季度末共有16只開放式指數(shù)基金，其中包括ETF形式的基金，總份額達到220.32億份，投資范圍從滬深300到中小版指數(shù)覆蓋了市場上的大多數(shù)指數(shù)。 開放式指數(shù)基金同普通開放式基金一樣存在著贖回的壓力。我國目前現(xiàn)存的指數(shù)基金有19家，其中有16只是開放式的，從2006年二季度到2007年一季度為止期間內(nèi)，成立時間較長的13只開放式指數(shù)

2、基金當中，有10只處于凈贖回境地，嚴重的基金份額縮減了80％以上。開放式指數(shù)基金總贖回份額為 12379057736.0份，總申購份額為1564776782.0份，總份額縮減了10284810954.1份。開放式基金通常都要保持一定的高流動性資產(chǎn)，例如國債和現(xiàn)金，但是開放式指數(shù)基金由于跟蹤誤差等因素的限制，加上最近基金法的對于持有國債要求的降低，指數(shù)基金通常都是持有90％比例股票，那么應對非預期贖回只有將持有的成分股變現(xiàn)來滿足對于現(xiàn)金的

3、需要。 指數(shù)基金的購買并持有的投資策略和復制指數(shù)投資組合的投資方法，成為了穩(wěn)定股市一個必要因素，而且隨著我國股票市場的飛速發(fā)展，市場的效率也會逐漸的提高，從弱有效到半強式有效甚至更高，這樣市場環(huán)境更加適合指數(shù)基金的發(fā)展。我國目前的指數(shù)基金大多是契約開放式的，這不可避免的存在流動性風險的問題，但是我國的指數(shù)基金的歷史還比較短，對于指數(shù)基金的流動性管理還沒有形成適合我國市場本身的特點，此時研究指數(shù)基金的流動性管理對于我國以后發(fā)展指數(shù)

4、型基金有重要意義。 本文研究的主要目的是對開放式指數(shù)基金的投資組合流動性風險進行分析，選擇對投資組合的流動性風險影響最小的股票，這也是變現(xiàn)成本最低的股票，從而也是使得應對贖回的成本最低的股票。 本文的主要創(chuàng)新在于對流動性在險價值做進一步的研究，得到邊際流動性在險價值，邊際流動性在險價值衡量為了獲得投資組合中單位現(xiàn)金而變現(xiàn)部分資產(chǎn)或者是為了以單位資金投資資產(chǎn) i 對于投資組合流動性風險的影響大小。在投資組合的流動性管理當中

5、，僅僅知道單個資產(chǎn)的流動性風險是不夠的，關鍵是要看單個資產(chǎn)的流動性風險對于整個投資組合的影響的程度。文章指出邊際流動性在險價值最小的股票也是對于整體流動性風險影響最小的資產(chǎn)。接下來，文章進一步得到流動性風險的β，表示單個資產(chǎn)對于整體流動性風險的影響指標，單個股票的流動性風險與總體流動性風險的關系可以表示為： 邊際L-VaR<,i>=ασ<,p>β<,i>=β<,i>L-VaR<,p>，其中L-VaR<,i>表示個股的流動性在險價

6、值，L-VaR<,p>為投資組合總體的流動性在險價值，β<,i>為股票i的流動性貝塔值，β<,i>越大表示個股流動性風險對于總體投資組合的流動性風險影響程度越大。因此遇到非預期的贖回要選擇貝塔值小的股票，這樣使得變現(xiàn)成本最小。 主要討論邊際流動性在險價值和貝塔是在第 4 章，第 5 章和第 6 章是實證部分。 本文與其他文章的不同之處在于： 國內(nèi)外文獻當中對于流動流動性風險管理的主要集中在兩個方面： 其一

7、是研究影響開放式基金的贖回因素，比如研究基金業(yè)績增長、分紅金額、分紅次數(shù)、基金管理公司規(guī)模、投資者結構等因素與贖回的相關關系，從而提出管理措施；還有從費率設計的角度來鼓勵鼓勵投資者申購和限制贖回。 其二是通過研究開放式基金最優(yōu)持有現(xiàn)金比例的模型，來應付投資者的贖回，主要是設計優(yōu)化模型求解最優(yōu)現(xiàn)金(這里的現(xiàn)金包括持有短期國債等高流動性的資產(chǎn))比例，其主要區(qū)別是對于開放式基金現(xiàn)金流人和流出假設不同，有的假設是正態(tài)分布但是考慮了指數(shù)波

8、動的隨機性，有的是假定了現(xiàn)金流入和流出的隨機性來建立優(yōu)化模型。 本文主要是從資產(chǎn)選擇的角度進行開放式基金的流動性管理。由于開放式指數(shù)基金的特殊性，通過對流動性在險價值進一步研究得到變現(xiàn)對整體流動性風險影響最小的資產(chǎn)是開放式指數(shù)基金流動性管理的有效方法之一。 開放式指數(shù)基金應對贖回壓力，可以以變現(xiàn)持有的成分股滿足現(xiàn)金需要，也可以通過增加分紅次數(shù)、費率結構設計等辦法影響投資者的贖回行為，但是應對贖回壓力的根本解決方案在于滿足

9、投資者現(xiàn)金的需要，因此，本文首先研究如何變現(xiàn)持有的成分股，獲得現(xiàn)金的成本最低；其次研究影響投資者贖回的因素管理。 文章也是按照提出問題、分析問題和解決問題的經(jīng)濟學思路來組織結構的。 第1章提出問題，指數(shù)基金在我國飛速發(fā)展，基金規(guī)模迅速增長。但是被動投資策略下的流動性管理卻是非常重要的。 第2章為文獻綜述，主要從兩個方面綜述：一是研究影響開放式基金的贖回因素；其次是把投資者的贖回行為看作是不可控制的因素，研究資產(chǎn)配

10、置模型，來應付投資者的贖回。 第3章分析問題，開放式指數(shù)基金的特點：執(zhí)行買人并持有的被動投資策略，但是投資組合中股票的比例很高，如果出現(xiàn)非預期申購和贖回就要在股票和現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換。由于籌資流動性風險和資產(chǎn)流動性風險緊密聯(lián)系的，流動性風險最終變?yōu)榱速Y產(chǎn)流動性風險的管理，而指數(shù)基金投資組合固定，應對贖回只能從現(xiàn)有資產(chǎn)中選擇股票變現(xiàn)，這是開放式指數(shù)基金流動性風險管理的特殊方面。 第4章到第7章是解決問題。 第4章主要是闡

11、述邊際L—VaR原理，并且從邊際L—VaR進一步得到投資組合流動性的貝塔值，指出僅僅知道單個資產(chǎn)的流動性風險是不夠的，個股對于投資組合整體的流動性風險的影響是最重要的，變現(xiàn)邊際流動性在險價值最小的資產(chǎn)。 第5章是實證前的準備工作，包括流動性指標的選取、置信水平和持有期的選擇以及實證數(shù)據(jù)的范圍和數(shù)據(jù)的處理。 第6章是實證部分，實證計算了基金投資組合當中個股的邊際L—VaR和貝塔值，說明具體基金投資組合當中變現(xiàn)哪一只股票的成

12、本最低。 第7章闡述影響投資者贖回因素的管理，筆者認為最主要的還是加強投資者教育，樹立長期投資理念。 最后總結全文。 本文的主要分析工具和方法。 首先以邏輯分析的方法對開放式指數(shù)基金的流動性風險進行分析，然后實證衡量了開放式指數(shù)基金的流動性風險的大小，其中主要的方法是VaR的方法，并且利用VaR方法實證研究了開放式指數(shù)基金的流動性風險的管理，指出流動性風險管理要注重對投資組合整體風險影響大的個股。