我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司投資政策研究.pdf

1、在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中假定公司的投資決策不受其資本結(jié)構(gòu)變化的影響，并且同時(shí)存在其他若干較為嚴(yán)格的假設(shè)下，推出了著名的MM定理，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)這一結(jié)論。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，資本結(jié)構(gòu)的變化是否改變公司的投資行為呢?公司資本結(jié)構(gòu)又是如何影響公司投資決策呢? 公司投資理論的基本框架是成本收益分析，即在給定投資收益條件下的投資成本最小，或者是給定投資成本條件下，投資收益最大。但是在這兩種情況下都沒有考慮資本結(jié)構(gòu)對于公司投資的影響。公

2、司價(jià)值取決于公司資本的獲利能力與公司的資本成本，而獲利能力則取決于公司的投資政策，資本結(jié)構(gòu)的改變不僅對資本成本產(chǎn)生影響，同樣也可能對公司的投資政策產(chǎn)生影響。合理的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致有效率的投資決策，不合理的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致非效率的投資決策。理論上，研究資本結(jié)構(gòu)與公司投資的關(guān)系，能加深聰資本結(jié)構(gòu)理論的認(rèn)識，理解資本結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，研究公司資本結(jié)構(gòu)對于公司投資行為的影響，有利于我們更好的理解公司投融資的關(guān)系，以及如何改善優(yōu)化

3、資本結(jié)構(gòu)、進(jìn)而提升公司價(jià)值。 傳統(tǒng)的公司投資理論和資本結(jié)構(gòu)理論是基于完全市場的假設(shè)，沒有考慮資本結(jié)構(gòu)和公司投資之間的關(guān)系。在資本市場信息不完全的情況下，公司的融資行為選擇會影響到公司的投資行為決策，即不同的融資方式以及由此形成的不同的資本結(jié)構(gòu)，可能會導(dǎo)致公司不同的投資行為決策。合理的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致有效率的投資決策，不合理的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致非效率的投資決策。研究資本結(jié)構(gòu)對公司投資行為的影響是現(xiàn)代公司金融研究的重要內(nèi)容。 本文

4、主要分析資本結(jié)構(gòu)對公司投資行為的影響，主要討論債券融資和股權(quán)融資對公司投資的作用機(jī)制，它們在抑制公司的非效率投資方面的不同作用，從而推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)與公司投資的關(guān)系。本文研究方法是以理論分析與實(shí)證研究為主。資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)一步可以通過公司治理結(jié)構(gòu)這個(gè)變量的“傳導(dǎo)機(jī)制”影響公司投資。也就是說，資本結(jié)構(gòu)作用于公司投資的作用機(jī)制可能是：資本結(jié)構(gòu)影響公司治理，再通過公司治理影響公司投資。 在理論分析部分，本文主要采用邏輯推

5、導(dǎo)基于公司治理的資本結(jié)構(gòu)與公司投資政策的關(guān)系。同時(shí)，本文還利用我國長江三角洲地區(qū)制造業(yè)上市公司的資料對公司資本結(jié)構(gòu)與公司投資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。公司投資的決策是由公司的經(jīng)營者做出的，但是公司的經(jīng)營者并不是完全從公司價(jià)值目標(biāo)出發(fā)來決策的，他們往往會考慮個(gè)人的私利，這就會形成代理成本。相比較股權(quán)融資，債權(quán)融資有剛性的還本付息壓力，所以他能夠通過現(xiàn)金流效應(yīng)、破產(chǎn)清算壓力以及聲譽(yù)效應(yīng)等，抑制公司經(jīng)營者的過度投資沖動，從而促進(jìn)公司投資效率的

6、提高。本文在信息不對稱和我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分割條件約束下進(jìn)行了理論分析的出同樣結(jié)論，然后通過對長三角地區(qū)上市公司的資料進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在民營控股上市公司中，本研究的理論得到了驗(yàn)證，但是在國有控股上市公司中，本文的理論并沒有得到支持。 本文認(rèn)為，在國有控股上市公司的情況下債券融資在促進(jìn)公司投資效率方面無效的原因是一方面在于國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理；另一方面的原因，國有控股公司的破產(chǎn)清算程序不能順利進(jìn)行，從而影響債券融資

7、治理效應(yīng)的有效傳導(dǎo)，以及國有銀行的貸款對國有控股公司的投資行為制約失效。這表明，第一，債務(wù)融資在改善公司治理結(jié)構(gòu)以及阻止公司過度投資方面確實(shí)有積極作用，民營控股上市公司的實(shí)證結(jié)果就充分證明了這一點(diǎn)。第二，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對于改善國有控股公司(以及與之類似的國有企業(yè))的治理結(jié)構(gòu)，其作用是微弱的。要提高國有控股上市公司以及其它國有企業(yè)的投資效率，必須從產(chǎn)權(quán)改革著手，使國有企業(yè)的投融資行為真正受到資本所有者(包括股權(quán)資本所有者和債權(quán)資本所有者)的

8、硬性約束。 本文研究結(jié)論表明，公司的投資者通過對公司資本結(jié)構(gòu)的主動選擇，可以在一定程度上制約公司經(jīng)營者的投資行為。但是在我國上市公司普遍存在大股東控制的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)決策和投資行為決策都是由控股股東決定的，而控股股東并沒有激勵去選擇一個(gè)對其投資行為有很大制約的資本結(jié)構(gòu)。 本文的研究結(jié)論傾向于支持公司要素投入者通過對公司資本結(jié)構(gòu)的主動選擇，來制約公司經(jīng)營管理者的投資行為。但是在我國上市公司普遍存在大股東控制的情況下

9、，存在這樣一個(gè)悖論：公司的資本結(jié)構(gòu)決策和投資行為決策都是由控股股東決定的，而控股股東自身并沒有激勵去選擇一個(gè)對其投資行為有很大制約的資本結(jié)構(gòu)。所以本文的政策建議集中在如何改變外部的融資環(huán)境，以及通過融資環(huán)境的變化來影響公司的資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而作用于公司投資。具體而言有三個(gè)方面。 第一，理順公司融資渠道，擴(kuò)大公司資本結(jié)構(gòu)選擇的自由度。要形成資本結(jié)構(gòu)對公司投資行為的制約，前提條件是公司有自由選擇融資方式的渠道。 第二，強(qiáng)化公

10、司破產(chǎn)和清算，為債務(wù)融資發(fā)揮公司治理作用創(chuàng)造條件。債務(wù)融資抑制公司過度投資的一個(gè)有效手段就是，當(dāng)公司不能償付債務(wù)的時(shí)候，強(qiáng)制破產(chǎn)或清算。 第三，繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革。由于國有企業(yè)的“所有者虛置”問題，其公司治理結(jié)構(gòu)是低效率的，這也是資本結(jié)構(gòu)對公司投資不能形成制約的重要原因。所以本文的結(jié)論同樣指向國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，支持國有資本在競爭性領(lǐng)域退出，鼓勵私人資本收購國有企業(yè)和國有企業(yè)的股權(quán)。 第四，推動建立我國職業(yè)經(jīng)理人