基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的我國(guó)上市公司股利政策研究.pdf

1、股利政策是公司經(jīng)營(yíng)的一項(xiàng)重要決策，與投資決策、籌資決策一同構(gòu)成企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容，股利的分配與否和分配多少涉及企業(yè)是否采納內(nèi)部融資的融資決策、涉及稅后利潤(rùn)在企業(yè)留存收益與回報(bào)股東之間的利益平衡、在成熟資本市場(chǎng)國(guó)家股利政策更是降低代理成本的有效工具，對(duì)于企業(yè)的生存、發(fā)展非常重要。 股利政策的制定受多方面因素的影響，本文依據(jù)《公司法》規(guī)定的股利政策制定程序和理論邏輯分析出發(fā)，選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解析我國(guó)上市公司股利政策的突破口。

2、由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然選擇，而是在國(guó)有企業(yè)改革的歷史背景下，按照“既要制度創(chuàng)新，又要籌集資金，但又不喪失對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制權(quán)”等方針設(shè)計(jì)出來(lái)的二元分置股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種特殊的制度安排導(dǎo)致了我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也從根源上決定了我國(guó)的股利分配制度從一開(kāi)始就帶有濃厚的中國(guó)特色。故從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度解讀我國(guó)上市公司的股利政策格外有其現(xiàn)實(shí)意義。 當(dāng)前，我國(guó)正處于股權(quán)分置改革進(jìn)程中，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨重大變革。對(duì)于2005年

3、已經(jīng)完成股改的上市公司來(lái)說(shuō)，近兩年來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和股利政策變化，以及二者之間的關(guān)系是否較股改有了不同，對(duì)于研究我國(guó)上市公司股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了新鮮可貴的研究素材，也為探討股改成效提供了一個(gè)股利政策角度的例證。 本文的研究?jī)?nèi)容分為七章。 第一章，導(dǎo)論。首先陳述本文的選題背景和研究意義，然后綜述國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的研究動(dòng)態(tài)，在此基礎(chǔ)上提出本文的研究思路和邏輯結(jié)構(gòu)，以及本文選用的理論分析工具和研究方法

4、，然后對(duì)兩個(gè)基本概念“股利政策”和“股權(quán)結(jié)構(gòu)”做出闡釋和界定，最后在章末提出本文可能的創(chuàng)新之處。 第二章，股利理論述評(píng)。本章分為兩節(jié)，第一節(jié)是對(duì)股利政策相關(guān)理論進(jìn)行綜述，主要介紹了傳統(tǒng)股利政策理論——“在手之鳥(niǎo)”理論和塒股利無(wú)關(guān)理論，以及現(xiàn)代股利政策理論——稅收差異理論、顧客效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論和代理成本理論。第二節(jié)對(duì)上述股利政策理論進(jìn)行述評(píng)，在此基礎(chǔ)上選取本文的理論分析工具。筆者認(rèn)為：MM股利無(wú)關(guān)論是股利政策理論發(fā)展的基石，

5、后人的理論多以MM理論為研究框架，通過(guò)逐步放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件來(lái)研究基于現(xiàn)實(shí)世界的股利問(wèn)題。眾多理論中，代理成本理論從理解企業(yè)股東、債權(quán)人、經(jīng)理層等微觀個(gè)體的行為和營(yíng)利模式入手闡釋股利政策，具有很強(qiáng)的解釋力，也因此發(fā)展成為目前解釋股利政策的主流理論，并作為理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的有力分析工具。由此，本文也選其作為理論分析的工具。 第三章，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的國(guó)別比較。本章分為三節(jié)。第一節(jié)和第二節(jié)分別通過(guò)對(duì)美國(guó)和日本的股權(quán)

6、結(jié)構(gòu)和股利政策關(guān)系進(jìn)行國(guó)別比較和分析，證明股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上決定著公司面臨的代理問(wèn)題類(lèi)型，不同的代理問(wèn)題性質(zhì)從根本上決定股利政策的特點(diǎn)，同時(shí)也證明代理成本理論確是有效的理論分析工具。第三節(jié)是討論美日的實(shí)踐對(duì)研究我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的啟示。結(jié)合我國(guó)實(shí)際，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)有很多特殊性，需要深入分析我國(guó)的具體情況，在厘清具體約束的條件下去運(yùn)用代理理論進(jìn)行分析，切不能照抄照搬。 第四章，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策影響的理論分析。本章

7、分為三節(jié)。第一節(jié)分析我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的特征。歸納出股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征為國(guó)有股“一股獨(dú)大”且不能流通，股利政策的特征為不分配現(xiàn)象普遍、派現(xiàn)公司少、派現(xiàn)水平低、股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性、融資主導(dǎo)的派現(xiàn)行為突出。第二節(jié)研究我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致上市公司面臨的兩類(lèi)代理問(wèn)題：第一類(lèi)是非流通股股東與流通股股東之間的代理問(wèn)題，這同時(shí)也是控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題，因?yàn)槲覈?guó)的控股股東主要就是非流通股股東；第二類(lèi)是由于“一股獨(dú)大”集中國(guó)有股上導(dǎo)致的內(nèi)

8、部人控制問(wèn)題。第三節(jié)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的上述代理問(wèn)題對(duì)股利政策的影響。主要包括三個(gè)方面：控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題導(dǎo)致的“保留現(xiàn)金觀”，非流通股股東與流通股股東之間的代理問(wèn)題導(dǎo)致的“轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀”，而內(nèi)部人控制問(wèn)題則主要從“內(nèi)幕交易”和“過(guò)度投資”兩條途徑對(duì)股利政策的制定產(chǎn)生影響。 第五章，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策影響的實(shí)證分析。本章分為兩節(jié)。第一節(jié)運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)的方法驗(yàn)證我國(guó)上市公司股利政策中的“保留現(xiàn)金觀”，結(jié)論是我國(guó)的

9、實(shí)踐確實(shí)支持該觀點(diǎn)的成立，派現(xiàn)公司少、支付水平低、存在融資主導(dǎo)的惡意派現(xiàn)。第二節(jié)選取1998年～2004年進(jìn)行股利分配的公司為樣本，建立模型討論股利支付形式的選擇問(wèn)題和現(xiàn)金股利的支付水平問(wèn)題。對(duì)股利支付形式，選用二元選擇模型(logit模型)進(jìn)行討論；對(duì)股利支付水平，選用多元線性回歸模型進(jìn)行討論。實(shí)證研究結(jié)論基本與理論分析一致。 第六章，股權(quán)分置改革的影響。本章分為三節(jié)。第一節(jié)分析股改2年對(duì)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，主要體現(xiàn)為流通股比

10、例明顯上升、股權(quán)集中度明顯下降兩方面。第二節(jié)主要通過(guò)非參數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法分析股改前后股利政策的對(duì)比變化，發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)有了明顯上升，現(xiàn)金股利支付水平也有了一定幅度上升。第三節(jié)從全流通和股權(quán)集中度下降兩個(gè)角度解讀股改前后股利政策的變化。 第七章，研究結(jié)論和建議。本章分為兩節(jié)。第一節(jié)為研究結(jié)論，總結(jié)了理論分析和實(shí)證研究的結(jié)論，對(duì)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策之間的關(guān)系做了歸納。第二節(jié)從研究結(jié)論和理論分析出發(fā)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，從繼續(xù)推

11、進(jìn)股改、完善公司治理機(jī)制、培育完善的市場(chǎng)環(huán)境三個(gè)大方面提出規(guī)范股利政策的建議。 本文的主要研究結(jié)論是，我國(guó)復(fù)雜而特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上決定了公司同時(shí)面臨非流通股股東與流通股股東之間的代理問(wèn)題和由于國(guó)有股主體缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問(wèn)題，這兩類(lèi)代理問(wèn)題共同決定了目前股利政策的特點(diǎn)，那就是在選擇是否進(jìn)行股利分配時(shí)，有“保留現(xiàn)金觀”；在選擇進(jìn)行股利分配后，第一大股東通過(guò)現(xiàn)金股利合法轉(zhuǎn)移資源的動(dòng)力強(qiáng)烈，偏向選擇現(xiàn)金股利形式且支付水平越高，第

12、二大股東不能對(duì)第一大股東形成制衡，股權(quán)集中度越高越傾向支持大股東的決定，同時(shí)內(nèi)部人控制導(dǎo)致的內(nèi)幕交易和過(guò)度投資現(xiàn)象在股利政策的制定上有一定體現(xiàn)。 研究2005年完成股改且截止2007年4月12日己公布2006年年報(bào)的123家樣本公司的最新數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股改兩年來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策及二者間的關(guān)系均發(fā)生明顯變化。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)樣本公司股改前后的股利政策進(jìn)行配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)：Cochran's Q和McNemar檢驗(yàn)表明股改前后股利支付

13、形式發(fā)生顯著變化——支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)在增加，符號(hào)(Sign)檢驗(yàn)表明股利支付水平發(fā)生顯著變化——現(xiàn)金股利支付水平在上升。結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系也發(fā)生了一定變化，即在非流通股比例和股權(quán)集中度下降的情況下，選擇現(xiàn)金股利形式的公司數(shù)和派現(xiàn)水平都有了提高，這與股改前的實(shí)證分析結(jié)論相反，說(shuō)明旨在實(shí)現(xiàn)全流通的股權(quán)分置改革正在逐步還原股利政策在公司融資決策、利潤(rùn)分配等方面的重要作用，股利政策有望向規(guī)范健康的方向發(fā)展。

14、 本文的主要貢獻(xiàn)和意義在于： 1.本文著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，運(yùn)用委托代理理論，分析我國(guó)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問(wèn)題類(lèi)型，然后研究該類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)股利政策的影響，從而解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系，具有理論和現(xiàn)實(shí)意義，并豐富了相關(guān)研究； 2.將一般的代理理論分析與不同國(guó)家的具體實(shí)踐相結(jié)合，對(duì)美國(guó)和日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行國(guó)別比較，為我國(guó)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響提供分析思路； 3.根據(jù)2005年

15、完成股權(quán)分置改革且截止2007年4月12日已公布2006年年報(bào)的123家樣本公司的最新數(shù)據(jù)，研究股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的變化，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間關(guān)系的變化，及時(shí)跟進(jìn)股改的最新情況，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義； 4.將股利政策分為股利支付形式的選擇和支付水平的高低兩個(gè)方面，比較全面合理，并且選用不同的實(shí)證模型以適應(yīng)具體的研究目的，具體來(lái)說(shuō)，研究股利支付形式選用兩水平Logit模型；研究股利支付水平選用多元線性回歸模型。實(shí)證模型