外匯占款增加對(duì)貨幣供給的影響及我國(guó)外匯沖銷政策研究.pdf

1、伴隨著這一輪經(jīng)濟(jì)周期，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題成為了2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)界最熱門的討論話題。從宏觀角度來(lái)理解，流動(dòng)性過(guò)剩的直接推動(dòng)因素是持續(xù)的貿(mào)易順差和外資流入造成的外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)。隨著外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，中央銀行在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，帶動(dòng)了貨幣供給量成倍擴(kuò)張，在宏觀層面形成了流動(dòng)性充沛。2002年下半年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)外因素共同作用下，我國(guó)國(guó)際收支雙順差格局進(jìn)一步加劇，外資對(duì)華的投資熱情持續(xù)旺盛，共同推動(dòng)了外匯儲(chǔ)備以每年不低于

2、2000億美元的速度大幅增長(zhǎng)。截止2006年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)10663億美元，同比增長(zhǎng)30.22％。貿(mào)易與資本項(xiàng)下雙順差→外匯流入急劇增加→用人民幣買進(jìn)外匯儲(chǔ)備→基礎(chǔ)貨幣投放迅速放大，這樣一個(gè)剪不斷理還亂的循環(huán)成為了當(dāng)前央行貨幣政策的主要問(wèn)題。 我國(guó)國(guó)際收支盈余是國(guó)內(nèi)外多種因素造成的。如果國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有發(fā)生大的變化，國(guó)際收支順差持續(xù)增長(zhǎng)的局面仍可能在今后一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)下去。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中央銀行可能將不得不繼

3、續(xù)面對(duì)流動(dòng)性供給過(guò)多的局面。因此，對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性仍是貨幣政策的重要任務(wù)。在這種背景下，本文研究了外匯占款對(duì)貨幣供給造成的影響，分析了我國(guó)需要進(jìn)行外匯占款沖銷的原因。那么，外匯占款沖銷的理論基礎(chǔ)是什么?沖銷的效果是怎樣的?它是以那些具體的方式進(jìn)行的?我國(guó)又將如何加強(qiáng)和完善外匯占款沖銷干預(yù)?對(duì)于這些問(wèn)題的分析與解答，也正是本文研究的目的和意義所在。 本文的結(jié)構(gòu)分為5個(gè)部分，具體內(nèi)容及主要觀點(diǎn)如下： 第1章，我國(guó)外匯占款問(wèn)題的

4、產(chǎn)生及原因。 本章首先對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備發(fā)展的歷史情況進(jìn)行了回顧。其次，由外匯儲(chǔ)備和對(duì)外匯占款的關(guān)系引出了我國(guó)外匯占款發(fā)展的現(xiàn)狀，并分析了近年來(lái)我國(guó)外匯占款問(wèn)題的特點(diǎn)。最后，從匯率形成機(jī)制的角度總結(jié)出外匯占款問(wèn)題產(chǎn)生的原因。 1994年外匯體制改革形成了企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯、銀行間外匯頭寸管理和中央銀行生成干預(yù)相結(jié)合的匯率生成機(jī)制，中央銀行負(fù)有穩(wěn)定匯率的責(zé)任。在外匯供大于求時(shí)，商業(yè)銀行間互相買賣到最后，仍有外匯賣出，在浮動(dòng)匯率制度下，這勢(shì)

5、必引起匯率下跌。但為了保持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不進(jìn)入外匯市場(chǎng)購(gòu)買這部分多余的外匯供給形成外匯儲(chǔ)備。中國(guó)人民銀行購(gòu)進(jìn)外匯，投放人民幣的過(guò)程在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為外匯占款的增加，其結(jié)果是大量基礎(chǔ)貨幣的投放，這使得外匯占款成為我國(guó)投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道之一。而中央銀行又無(wú)法直接控制外匯占款的規(guī)模，外匯占款投入流通后，在貨幣乘數(shù)的作用下還將成倍地增加我國(guó)的貨幣供應(yīng)量，這勢(shì)必影響我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行和貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，此時(shí)外匯占款問(wèn)題就

6、產(chǎn)生了。 我國(guó)外匯占款的發(fā)展呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：①中央銀行國(guó)外凈資產(chǎn)與民間(包括商業(yè)銀行與企業(yè)、個(gè)人)國(guó)外凈資產(chǎn)的比例嚴(yán)重失調(diào)，外匯資產(chǎn)向中央銀行的過(guò)度集中導(dǎo)致了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的居高不下，使得外匯占款問(wèn)題日趨嚴(yán)重。②由外匯占款渠道產(chǎn)生的貨幣供給逐漸上升并達(dá)到較高比重，削弱了央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的能力。③外匯占款增長(zhǎng)具有剛性特征。如果國(guó)內(nèi)外條件沒有發(fā)生大的變化，國(guó)際收支較大順差仍可能在今后一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)下去，外匯占款也因之難有減少的趨勢(shì)。

7、 第2章，分析外匯占款增加對(duì)貨幣供給的影響。 首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，分析了外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響機(jī)理。然后搜集了1994—2006年我國(guó)外匯儲(chǔ)備，外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣M2年末余額數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析，進(jìn)一步論證了外匯占款增加引起貨幣供給量擴(kuò)張。接下來(lái)分別從外匯占款增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響、對(duì)通貨膨脹的影響以及對(duì)央行貨幣調(diào)控的影響這幾方面來(lái)揭示外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣供給的影響。對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響主要表現(xiàn)在：外匯占款的

8、數(shù)額因外匯儲(chǔ)備的劇增而增加，國(guó)家實(shí)行了類似于“沖銷”的緊縮國(guó)內(nèi)貨幣的措施，使得人民幣投放總量的增長(zhǎng)在預(yù)定計(jì)劃之內(nèi)，但基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款這一部分的比例急劇升高，改變了基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)。外匯占款增加擴(kuò)大了我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放，造成了物價(jià)上漲壓力，因此高額外匯占款也帶來(lái)通貨膨脹效應(yīng)。同時(shí)，外匯占款增加也給央行貨幣政策操作帶來(lái)了挑戰(zhàn)：一是貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)，央行不能直接控制基礎(chǔ)貨幣的投放。二是貨幣供給和保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的沖突。維持匯率穩(wěn)

9、定必然引起外匯占款的增加，而外匯占款的增加又必然導(dǎo)致貨幣供給的成倍增加，中央銀行陷入維持匯率穩(wěn)定和控制貨幣供給量的兩難境地。三是貨幣調(diào)控方式從直接向間接轉(zhuǎn)變。我國(guó)目前沖銷外匯占款的主要途徑是發(fā)行央行票據(jù)，但是從財(cái)務(wù)成本角度來(lái)看其沖銷持續(xù)性還有待檢驗(yàn)。通過(guò)以上的分析，最后得出結(jié)論：為了消除外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣供給量和物價(jià)水平帶來(lái)的壓力，必須抵消外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放總量的影響。 第3章，外匯占款沖銷的理論分析和政策選擇。 本

10、章以蒙代爾-弗萊明模型作為理論背景說(shuō)明了在固定匯率制度下，資本不完全流動(dòng)條件下央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的過(guò)程。具體介紹了央行沖銷外匯占款的操作方式：(1)減少中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)和再貸款：(2)嚴(yán)格控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模；(3)控制財(cái)政赤字，減少政府債券發(fā)行；(4)提高法定存款準(zhǔn)備金率，以縮小貨幣乘數(shù)；(5)增發(fā)中央銀行票據(jù)，加大多投放貨幣的回購(gòu)操作力度。通過(guò)分析得出結(jié)論：這幾種貨幣沖銷方式在理論和實(shí)踐中都具備可行性，各種方式都有一定優(yōu)勢(shì)，

11、但同時(shí)也都存在不同程度的負(fù)面效應(yīng)。最本質(zhì)問(wèn)題是，這些沖銷手段并不能解決外匯占款超額增長(zhǎng)的根本問(wèn)題。 接下來(lái)，文章分析了中央銀行沖銷干預(yù)的有效性。在很大程度上中央銀行沖銷干預(yù)效果取決于國(guó)內(nèi)居民在本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)之間的選擇。我國(guó)中央銀行沖銷外匯市場(chǎng)的干預(yù)，如果國(guó)內(nèi)居民不可以持有外國(guó)資產(chǎn)，則中央銀行沖銷干預(yù)是有效的，因?yàn)楸緡?guó)居民只能持有本國(guó)資產(chǎn)，中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖銷干預(yù)時(shí)，本國(guó)居民買進(jìn)本國(guó)資產(chǎn)，貨幣供應(yīng)量減少，即不存在外國(guó)資

12、產(chǎn)和本國(guó)債券的替代問(wèn)題。如果本國(guó)居民可以持有外國(guó)資產(chǎn)，但不能自由買賣，即也不存在外國(guó)資產(chǎn)和本國(guó)債券的替代，沖銷干預(yù)是有效的。如果本國(guó)居民可以自由的買賣外國(guó)資產(chǎn)，中央銀行的沖銷干預(yù)的有效性依賴于本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及外匯市場(chǎng)的有效性。最后，文章總結(jié)了發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家沖銷干預(yù)的實(shí)踐效果和經(jīng)驗(yàn)。特別分析了發(fā)展中國(guó)家外匯沖銷干預(yù)的作用和代價(jià)。 第4章，我國(guó)外匯占款沖銷政策實(shí)踐與有效性分析。 首先，介紹了我國(guó)外匯占款沖銷

13、政策實(shí)施的背景。其次，中央銀行采取何種對(duì)沖操作方式應(yīng)視當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況而定，本文按經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段分析央行的對(duì)沖操作及其效應(yīng)。1994-1997年中央銀行主要通過(guò)再貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)。1997年以后，央行開始采用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖銷外匯占款。但作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要工具的國(guó)債，中國(guó)國(guó)債的期限較長(zhǎng)，品種不多，使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏載體，市場(chǎng)的交易量小。所以，中央銀行利用對(duì)沖手段維持合適的貨幣供應(yīng)量的余地也越來(lái)越少。為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備大規(guī)模流入

14、造成的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)過(guò)快的壓力，貨幣當(dāng)局采取了多項(xiàng)措施，其中值得一提的是，為了解決對(duì)沖手段不足的問(wèn)題，2003年4月開始，貨幣當(dāng)局不得不發(fā)行了數(shù)以千億元計(jì)的中央銀行票據(jù)來(lái)回籠貨幣。那么我國(guó)外匯占款沖銷效果是否明顯呢?本文主要從匯率穩(wěn)定程度和貨幣供給獨(dú)立性這兩個(gè)方面來(lái)衡量。通過(guò)數(shù)據(jù)實(shí)證分析，得出結(jié)論：人民銀行在名義匯率上實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定效果，從這個(gè)角度看，我國(guó)外匯干預(yù)在穩(wěn)定匯率上是有效的。但是人民銀行單一性、大規(guī)模外匯干預(yù)方式導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外匯占款大幅

15、上升和基礎(chǔ)貨幣大量投放，并通過(guò)相應(yīng)貨幣乘數(shù)作用帶動(dòng)廣義和狹義貨幣量波動(dòng)，貨幣供應(yīng)量經(jīng)常偏離預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，因此沖銷的貨幣穩(wěn)定效果并不理想。 第5章，政策建議。隨著加入WTO，資本流動(dòng)進(jìn)一步開放，2005年7月21日，中國(guó)實(shí)施匯率制度改革，人民幣不再釘住美元而是參考一籃子貨幣定價(jià)，放寬匯率波動(dòng)范圍。我國(guó)外匯沖銷干預(yù)面臨的外部環(huán)境發(fā)生了變化，中國(guó)外匯沖銷干預(yù)進(jìn)入新的時(shí)期。所以文章首先分析了我國(guó)外匯沖銷干預(yù)在未來(lái)的可持續(xù)運(yùn)用。文章認(rèn)為，

16、現(xiàn)有沖銷干預(yù)的有利制度因素逐步消失，而沖銷的負(fù)面影響將進(jìn)一步擴(kuò)大，人民銀行在維持內(nèi)外均衡過(guò)程中將面臨更多挑戰(zhàn)。最后，本文指出在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)沖銷干預(yù)的目標(biāo)、機(jī)制和工具選擇等方面需要進(jìn)行重新調(diào)整，并提出了相關(guān)政策建議。 由于筆者研究水平有限，本文未對(duì)我國(guó)外匯占款沖銷的有效性做出精確的計(jì)量模型分析，沒有對(duì)外匯占款沖銷進(jìn)行國(guó)際比較，也沒有提出外匯占款沖銷的最佳措施。我也會(huì)在今后的學(xué)習(xí)中，就這些方面的問(wèn)題做出進(jìn)一步的探討和研究。最