我國換股合并比例的確定及相關問題研究.pdf

1、近年來，全球企業(yè)并購浪潮風起云涌。作為優(yōu)化資源配置的有效手段，并購成為了資本市場上永恒的話題。美國著名經(jīng)濟學家喬治斯蒂格勒曾說：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來?！辈①徑灰滓?guī)模的不斷升級以及交易金額的不斷增加，使得不受交易規(guī)模限制的換股合并在西方國家得到了廣泛運用。在2003年全球十大并購事件中，有高達八例是通過換股的方式完成的。從我國的情況看，自1998年

2、我國首例換股合并案開始，迄今成功實施了換股合并的案例僅有18個。與國外的情況相比，換股合并在我國的發(fā)展嚴重滯后。但是從2005年開始，我國的經(jīng)濟領域進行了一系列改革，使得阻礙換股合并在我國運用的制度性障礙正逐步被掃除，換股合并也因此有了更廣闊的發(fā)展空間。在這種背景下，運用換股合并的相關理論和方法，研究我國換股合并比例的確定等相關問題具有一定的現(xiàn)實意義。 本文沿著從理論分析到實際運用的思路展開。首先，在闡釋換股合并含義的基礎上，分

3、析了企業(yè)換股合并的動因以及換股合并的負面影響，為研究換股合并的相關問題打下了理論基礎。其次，研究了換股合并的定價基礎。歸納了目標企業(yè)價值評估與協(xié)同效應評估的主要方法，并說明了二者在合并定價中的運用。在此基礎上，重點研究了換股比例確定的問題，將換股比例確定的相關理論和方法與我國的實際情況相結合。這是本文的核心內(nèi)容。最后，針對我國換股合并的具體情況，探討了換股合并在我國的運用前景。 本文共分5章，主要內(nèi)容如下：第1章分析了企業(yè)換股合

4、并的動因以及換股合并的負面影響。在我國，換股合并是指以合并雙方普通股交換為形式的一種吸收合并。合并的雙方站在各自的立場有著不同的換股合并動因?；诤喜⒎降慕嵌?，換股合并可以緩解融資壓力、優(yōu)化資本結構、分散合并風險以及通過選擇合并會計處理方法優(yōu)化企業(yè)財務狀況；基于被并方的角度，通過換股合并可以分享存續(xù)企業(yè)的股東收益以及獲得稅收方面的利益。與任何一種合并支付方式一樣，換股合并也有其負面影響，比如會使合并方的控制權稀釋，引起市場的消極反應從而

5、導致股價下跌，經(jīng)歷長時間復雜的審批程序以及由此導致的合并成本的上升。 第2章評析了目標企業(yè)價值評估與協(xié)同效應評估的理論和方法。目標企業(yè)的價值評估方法主要包括三類：以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)為特點的收益類方法、以資產(chǎn)評估為基礎的資產(chǎn)價值基礎法和以可比公司的財務數(shù)據(jù)或類似并購事件的交易數(shù)據(jù)為參考的市場類方法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法被認為是理論上最科學的企業(yè)價值評估方法，本章運用該方法對華聯(lián)商廈的價值進行了評估。協(xié)同效應是合并定價的另一個重要基礎。本章歸

6、納了幾種主要的協(xié)同效應評估方法，這些方法從不同的角度計算了合并前后因協(xié)同效應引起的增量價值，作為協(xié)同效應的評估值。目標企業(yè)價值評估與協(xié)同效應評估在合并定價中的結合運用體現(xiàn)在：公允的合并價格的上限是目標企業(yè)的價值與協(xié)同效應價值之和，下限是目標企業(yè)的價值，中間是交易雙方的談判區(qū)域。 第3章研究了換股比例的確定方法以及換股比例的財務效應。換股比例的確定是本文研究的重點。為了便于分析，筆者按照換股比例的確定依據(jù)，將換股比例的確定方法歸納

7、為三種類型：以盈利能力為基礎的方法，主要包括每股收益之比法和以“EPS不被稀釋”為約束條件的臨界換股比例法；以資產(chǎn)價值為基礎的方法，主要包括每股凈資產(chǎn)之比法和每股凈資產(chǎn)加成法；以市場價值為基礎的方法，包括每股市價之比法和L-G模型法。換股比例的財務效應體現(xiàn)在對每股收益以及股價的影響上。從短期來看，合并方在合并后的每股收益會隨著被合并方股票溢價的增加而不斷減少。當合并價格超過臨界換股價格，每股收益就被稀釋了。從長期來看，如果企業(yè)通過合并能

8、夠產(chǎn)生很好的規(guī)模效應以及協(xié)同效應，其盈利增長率較高，則可能給股東帶來比不合并更大的收益。換股比例對股價的影響同樣是不確定的。從理論上說，當合并公司的市盈率在合并前后保持不變且每股收益不被稀釋時，合并后的股價才有可能上升；否則，股價會下降。 第4章探析了我國換股合并中換股比例確定的相關問題。本章在總結我國換股比例確定情況的基礎上，分析了我國換股比例確定方法的合理性與局限性，并就如何在我國選擇和運用這些方法進行了探討。換股合并可以分

9、為上市公司之間的合并以及上市公司與非上市公司之間的合并。由于上市公司的股票在公開的市場上進行交易，有明確的市價，因此上市公司之間的換股合并可以將股價作為定價的重要參考，有條件地運用以市場價值為基礎的每股市價之比法和L-G模型法。本章運用L-G模型法對第一百貨換股合并華聯(lián)商廈所確定的換股比例作了評價。非上市公司的股票不能自由交易，且其財務數(shù)據(jù)的可得性與可靠性遠不如上市公司，因此上市公司與非上市公司間的換股合并可以采用每股凈資產(chǎn)加成法與以“

10、EPS不被稀釋”為約束條件的臨界換股比例法相結合的方式確定換股比例。 第5章探討了換股合并在我國的運用前景。本章總結了我國特殊環(huán)境下?lián)Q股合并的主要特點，分析了換股合并在我國運用所遇到的障礙?；诮诠蓹喾种酶母锏捻樌M行、新的《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會計準則》等法律法規(guī)的頒布、當前企業(yè)并購交易規(guī)模不斷擴大以及中介機構不斷發(fā)展的事實，換股合并在我國將有廣闊的發(fā)展空間。 本文在學習和借鑒前人研究成果的基礎之上，融入了筆

11、者對換股合并相關問題的認識和理解，在以下方面有一定的新意：1.探析了換股比例的確定方法及其在我國的具體運用。本文將換股比例確定的相關理論和方法與我國的實際情況相結合，把換股合并分為上市公司之間的合并以及上市公司與非上市公司之間的合并兩種類型。針對這兩種類型的換股合并，就如何運用換股比例確定方法進行了探討。 2.探討了換股合并在我國的運用前景。換股合并在我國運用的最主要障礙是長期存在的股權分置的局面，使得上市公司在進行合并時對不同

12、性質的股份如何合并以及合并后股份性質的界定缺乏規(guī)范性的認定和統(tǒng)一的認識，同時也難以進行市場化定價。因此，已有的文獻資料僅在這一背景下，分析如何推進我國的換股合并。本文追蹤最新的實務發(fā)展動態(tài)，并將其用于分析我國換股合并的相關問題?；诠蓹喾种酶母锏捻樌M行、新的《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會計準則》等法律法規(guī)的頒布、當前企業(yè)并購交易規(guī)模不斷擴大以及中介機構不斷發(fā)展的事實，換股合并在我國將有廣闊的發(fā)展空間。 筆者雖就我國特殊環(huán)境下