開(kāi)放式基金投資者的資產(chǎn)配置實(shí)證研究——基于基金現(xiàn)金流量的角度.pdf

1、美國(guó)共同基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模，在1999年已達(dá)到6.84萬(wàn)億美元，首次超過(guò)商業(yè)銀行而躍升為最大的金融機(jī)構(gòu)。至2004年末，約90％的共同基金份額被個(gè)人投資者所持有，幾乎有一半的美國(guó)家庭擁有共同基金資產(chǎn)，大約20％家庭持有的金融資產(chǎn)投資于共同基金。而隨著共同基金本身對(duì)市場(chǎng)影響的加大，個(gè)人投資者作為共同基金的消費(fèi)主體，其需求變化導(dǎo)致的基金現(xiàn)金流量對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響成為西方學(xué)者研究的熱點(diǎn)；共同基金投資者作為中小投資者的代表，其資產(chǎn)配置模式也成為

2、人們研究的熱點(diǎn)。目前，我國(guó)開(kāi)放式基金正處于快速發(fā)展的成長(zhǎng)期，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，投資者需求快速膨脹，基金投資者結(jié)構(gòu)逐漸散戶(hù)化，表現(xiàn)出與美國(guó)共同基金相似的發(fā)展趨勢(shì)。因此，基金投資者的需求變化間接對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，和投資者本身的資產(chǎn)配置模式開(kāi)始引起人們的重視?；谶@樣一個(gè)現(xiàn)狀，本文認(rèn)為研究開(kāi)放式基金投資者的資產(chǎn)配置具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 與西方學(xué)者一般將基金現(xiàn)金流量作為研究基金投資者資產(chǎn)配置的指標(biāo)不同，本文基于樣本期間內(nèi)(2001

3、年4季度至2006年3季度)，我國(guó)開(kāi)放式基金資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)主要靠新成立基金的發(fā)行份額實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)存基金凈現(xiàn)金流入量均值為負(fù)的實(shí)際情況，將基金季度現(xiàn)金流量分為：現(xiàn)存基金的季度凈現(xiàn)金流入量和新成立基金的季度發(fā)行量?jī)刹糠郑謩e進(jìn)行了實(shí)證研究，并將投資者的資產(chǎn)配置界定在對(duì)偏股型(包括股票型和混合型)和偏債型(包括債券型和保本型)基金的資產(chǎn)配置上。 基于開(kāi)放式基金季度現(xiàn)金流量的角度，本文主要從三個(gè)層次研究了基金投資者的資產(chǎn)配置。首先研究了基金

4、凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)與市場(chǎng)收益的相關(guān)性。用最小二乘法研究了偏股型基金非預(yù)期凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)和市場(chǎng)收益同期、跨期的相關(guān)性；用非參數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)方法研究了偏債型基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)和市場(chǎng)收益同期、跨期的相關(guān)性；又用多元逐步回歸法研究了基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)對(duì)市場(chǎng)收益的影響，最后用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了基金現(xiàn)金流量和市場(chǎng)收益的格蘭杰因果關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，投資者對(duì)同一類(lèi)型現(xiàn)存基金和新基金的買(mǎi)賣(mài)上具有不同的投資策略，對(duì)不同

5、類(lèi)型基金的買(mǎi)賣(mài)上也表現(xiàn)出不同的投資策略；還表明投資者在購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)具有市場(chǎng)擇時(shí)能力。對(duì)市場(chǎng)影響的實(shí)證結(jié)果表明，偏股型基金投資者的高買(mǎi)高賣(mài)行為沒(méi)有加劇市場(chǎng)波動(dòng)，而偏債型基金投資者的正反饋投資行為加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)偏股型基金凈現(xiàn)金流入量是市場(chǎng)收益的格蘭杰原因，而市場(chǎng)收益是偏股型基金發(fā)行量的格蘭杰原因。 在此實(shí)證基礎(chǔ)上，基于市場(chǎng)波動(dòng)率持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)正相關(guān)的假設(shè)前提下，用同樣的計(jì)量方法對(duì)偏股型和偏債型基金凈現(xiàn)金流

6、入量(發(fā)行量)與市場(chǎng)過(guò)去、當(dāng)期波動(dòng)率之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究；并重點(diǎn)分析了股票市場(chǎng)預(yù)期、非預(yù)期波動(dòng)率(用ARMA 模型估計(jì))對(duì)偏股型基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)的影響；股票市場(chǎng)向上、向下波動(dòng)率(用半方差方法計(jì)算)對(duì)偏股型基金凈現(xiàn)金流入量(發(fā)行量)的影響；最后研究了偏股型基金現(xiàn)金流量對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體上，偏股型基金凈現(xiàn)金流入量與市場(chǎng)波動(dòng)率正相關(guān)，發(fā)行量與市場(chǎng)波動(dòng)率負(fù)相關(guān)；偏債型基金凈現(xiàn)金流入量與市場(chǎng)波動(dòng)率負(fù)相關(guān)，發(fā)行量與

7、市場(chǎng)波動(dòng)率正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期波動(dòng)率較高時(shí)，投資者會(huì)減少股票型基金的投資而轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)混合型基金；股票型基金投資者在贖回基金時(shí)，更關(guān)心市場(chǎng)向上波動(dòng)率，在購(gòu)買(mǎi)新基金時(shí)更關(guān)心市場(chǎng)向下波動(dòng)率。同樣沒(méi)有發(fā)現(xiàn)偏股型基金現(xiàn)金流量加劇市場(chǎng)波動(dòng)的證據(jù)。 在前兩章分析的基礎(chǔ)上，對(duì)反映經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期收益、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與投資者資產(chǎn)配置的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究；同時(shí)基于我國(guó)基金投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占有一定比例的現(xiàn)狀，將基金投資者分為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投

8、資者，并對(duì)他們的資產(chǎn)配置模式進(jìn)行了比較研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本期間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置；在市場(chǎng)預(yù)期收益較高時(shí)，相對(duì)個(gè)人投資者會(huì)配置更多的偏股型基金；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，由于個(gè)人對(duì)偏股型基金的大量贖回，其偏股型基金配置率會(huì)被動(dòng)增加；在經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置保持相對(duì)穩(wěn)定。而個(gè)人投資者會(huì)基于短期內(nèi)的市場(chǎng)變化進(jìn)行資產(chǎn)配置，在市場(chǎng)預(yù)期收益較高時(shí)，對(duì)偏股型基金的配置率降低；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，會(huì)大量贖回