開放式證券投資基金業(yè)績持續(xù)性研究——基于我國開放式基金的實(shí)證研究.pdf

1、伴隨著我國資本市場的不斷成熟和完善，證券投資基金特別是開放式基金規(guī)模越來越大、運(yùn)作也越來越規(guī)范，在我國證券市場的地位和作用備受關(guān)注。而且作為一種新型的投資工具，開放式基金已經(jīng)被廣大的普通投資者所了解和接受，尤其是近幾年，投資基金已經(jīng)成為普通百姓的重要理財(cái)方式之一。如何選擇基金，如何看待基金當(dāng)前的排名，己經(jīng)成為投資者討論的一個(gè)熱門話題。關(guān)于基金業(yè)績持續(xù)性的研究，更值得關(guān)注。 證券投資基金業(yè)績持續(xù)性的研究在理論和實(shí)踐上都有著重要的現(xiàn)

2、實(shí)意義：有利于投資者在了解基金過去業(yè)績表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)測基金未來的業(yè)績表現(xiàn)，為自己選擇購買、繼續(xù)持有或賣出等行為提供參考依據(jù)；基金業(yè)績是否具有持續(xù)性也是評價(jià)基金管理公司或者說基金經(jīng)理的投資水平和專業(yè)能力的一個(gè)重要因素；另外，基金業(yè)績持續(xù)性的研究對基金監(jiān)管和建立規(guī)范系統(tǒng)的基金績效評估體系也有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。 現(xiàn)代投資理論提出以后，國外學(xué)者和實(shí)際工作者在基金業(yè)績持續(xù)性評價(jià)領(lǐng)域做了大量的工作，獲得了積極而富有成效的研究成果。我國

3、證券投資基金的發(fā)展較晚，因而對基金評價(jià)的研究剛進(jìn)入起步階段，許多相關(guān)問題的研究有待進(jìn)一步完善。鑒于上述原因，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國證券市場的實(shí)際，采用理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，對我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了深入研究?；鸬臉I(yè)績持續(xù)性是指業(yè)績優(yōu)秀的基金在其后一段時(shí)間內(nèi)更傾向于繼續(xù)保持優(yōu)秀的業(yè)績，而業(yè)績差的基金繼續(xù)表現(xiàn)出差的業(yè)績，也就是人們常說的“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的現(xiàn)象。從本質(zhì)上看，基金業(yè)績持續(xù)性是考察基金歷史業(yè)績對

4、未來業(yè)績是否存在一定程度的揭示作用，其思想與有效市場假說相抵觸，因此被視為市場異常現(xiàn)象。基金業(yè)績持續(xù)性研究主要包括兩大問題：一是基金業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象是否存在，二是基金業(yè)績持續(xù)性的來源。 對于第一個(gè)問題，本文首先采用橫截面回歸的方法，對我國存在時(shí)間比較長的近160只樣本基金作了實(shí)證分析，以考察我國基金整體是否存在業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象。研究表明，樣本基金業(yè)績在短期內(nèi)不存在持續(xù)性甚至有輕微的反轉(zhuǎn)，中長期內(nèi)存在一定的持續(xù)性，但排名期和評價(jià)期的業(yè)

5、績相關(guān)性很小，基金整體業(yè)績的持續(xù)性不強(qiáng)。在對基金整體的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了分析后，本文專門研究了單只基金的業(yè)績持續(xù)性。這部分是本文的重點(diǎn)也是本文的一個(gè)主要創(chuàng)新點(diǎn)。本部分從兩個(gè)角度對單只基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行研究：首先利用業(yè)績贏和輸最長鏈的描述性統(tǒng)計(jì)量分析單只樣本基金的業(yè)績持續(xù)性，接著運(yùn)用事件的時(shí)間聚集性思想，構(gòu)造了一個(gè)反映單只基金業(yè)績持續(xù)性的計(jì)算指標(biāo)，來分析我國單只基金的業(yè)績持續(xù)性特征。研究表明，我國基金業(yè)績(贏和輸)波動性較大，最長可以持續(xù)4

6、～5個(gè)月；短期基金業(yè)績的贏持續(xù)性要略微好于輸持續(xù)性，而在長期這種差距很小，基金業(yè)績輸和贏的持續(xù)性特征相似。在實(shí)證研究的最后一部分中，本文采用簡單的計(jì)量分析方法，研究了我國基金業(yè)績的持續(xù)性來源，主要分析了生存偏差、基金管理公司和基金組合特征，對我國基金業(yè)績持續(xù)性的影響。我們發(fā)現(xiàn)基金的投資風(fēng)格、投資策略以及基金經(jīng)理的某些特征對基金的業(yè)績持續(xù)性有顯著的影響，而其他因素的影響都不顯著。 本文的主要研究內(nèi)容如下： 第一部分為緒論。

7、該部分首先闡述了本文的研究背景和研究意義，接著系統(tǒng)地回顧了國內(nèi)外學(xué)者的研究概況，并將前人的研究成果予以歸納和總結(jié)。這部分內(nèi)容為后文的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。最后，簡要介紹了本文的研究內(nèi)容、研究框架與研究方法，以及創(chuàng)新之處。 第二部分主要介紹了基金業(yè)績持續(xù)性的評價(jià)方法。要計(jì)量基金業(yè)績持續(xù)性必須先考察基金的業(yè)績?；鸬臉I(yè)績評估是根據(jù)基金歷史業(yè)績數(shù)據(jù)而做出的績效分析，反映了證券投資基金過去業(yè)績的狀況和表現(xiàn)，主要包括對基金的收益水

8、平、風(fēng)險(xiǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平等幾個(gè)方面進(jìn)行的度量。本文在對基金業(yè)績各計(jì)量指標(biāo)進(jìn)行介紹的同時(shí)，還對各指標(biāo)進(jìn)行了簡要的評述，比較了各指標(biāo)的特點(diǎn)以及使用的條件。接著，本部分重點(diǎn)闡述了基金業(yè)績持續(xù)性的評價(jià)指標(biāo)和評價(jià)方法。目前，對基金整體業(yè)績持續(xù)性評價(jià)主要有三種經(jīng)典理論：基于基金收益率排序的斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、基于基金收益序列的橫截面回歸檢驗(yàn)和基于基金輸贏變化的卡方統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。本部分不僅介紹了各種方法的理論原理和計(jì)量方法，還對各模型進(jìn)行了

9、比較，說明了它們的優(yōu)缺點(diǎn)。這就為本文第三部分實(shí)證研究中模型的選擇打下了理論基礎(chǔ)。最后，本部分還引入了考察單只基金業(yè)績持續(xù)性的新方法——基于事件的時(shí)間聚集性思想。該方法是在前人研究的基礎(chǔ)上，從事件的時(shí)間聚集性角度考察單只基金的業(yè)績持續(xù)性。這也是本文的主要創(chuàng)新之處。 第三部分，本文通過實(shí)證研究考察了我國開放式基金業(yè)績的持續(xù)性。本文的樣本研究期間為2004年1月至2007年11月，共整理出具有一年以上完整數(shù)據(jù)的159只偏股型開放式基金

10、，這里不包括ETF、LOF、QDII等特殊類型的開放式基金。首先，本部分簡要介紹了實(shí)證研究中選取的各種參數(shù)，包括基金收益率指標(biāo)、基金業(yè)績的評價(jià)基準(zhǔn)、無風(fēng)險(xiǎn)利率和基金整體業(yè)績持續(xù)性評價(jià)方法以及單只基金業(yè)績持續(xù)性評價(jià)指標(biāo)。接著，對本文所選樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 我們采用橫截面回歸的方法對我國開放式基金的整體業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，本文將分別考察三個(gè)月(13周)、六個(gè)月(26周)、十二個(gè)月(52周)三個(gè)不同周期長度的樣本基金業(yè)績持續(xù)性，得

11、出了以下結(jié)論：(1)在樣本期內(nèi)，我國開放式股票型基金的業(yè)績在短期內(nèi)不存在持續(xù)性，而是存在輕微的反轉(zhuǎn)；從中期和長期來看，我國開放式股票型基金的業(yè)績顯示出一定的持續(xù)性；(2)從短、中、長期來看，回歸模型斜率系數(shù)的均值逐漸增大，特別是在中期和長期內(nèi)，在顯著性水平為5％時(shí)，斜率系數(shù)均顯著大于零；(3)不管是中期還是長期，回歸模型的斜率系數(shù)均值都很小，這表明基金排名期的業(yè)績對評價(jià)期的業(yè)績影響微乎其微，排名期和評價(jià)期的業(yè)績相關(guān)性很小，基金業(yè)績的持續(xù)

12、性不強(qiáng)。 在對單只基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，我們分別以月收益率和周收益率為基礎(chǔ)，考察樣本基金在6個(gè)月(26周)和12個(gè)月(52周)中的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)。首先，運(yùn)用基金業(yè)績贏輸最長鏈的描述性統(tǒng)計(jì)量，來分析樣本基金的業(yè)績持續(xù)性。其次，運(yùn)用前面引入的計(jì)量單只基金業(yè)績持續(xù)性的指標(biāo)，分別計(jì)算了樣本基金的贏和輸?shù)某掷m(xù)性大小。經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：我國開放式股票型基金的業(yè)績持續(xù)性(贏和輸)不佳，大部分基金的業(yè)績波動性較大；從月收益率來看，我國

13、基金的持續(xù)性時(shí)間最長在4～5個(gè)月內(nèi)；極少數(shù)基金業(yè)績的贏持續(xù)性最長達(dá)到12個(gè)月，輸持續(xù)性最長達(dá)到17個(gè)月。從周收益率來看，基金業(yè)績輸和贏的持續(xù)性時(shí)間最長維持在4～8周；極個(gè)別情況下，基金業(yè)績贏的持續(xù)性最長達(dá)到17周，輸?shù)某掷m(xù)性最長達(dá)到14周；基金業(yè)績持續(xù)性無論從最長鏈還是從計(jì)量指標(biāo)來看，都沒有呈現(xiàn)出正態(tài)分布的特征。從整體來看，在短期內(nèi)，基金業(yè)績的贏持續(xù)性要略微好于輸持續(xù)性。而在長期內(nèi)這種差距很小，基金業(yè)績贏和輸?shù)某掷m(xù)性特征相似。

14、第四部分通過實(shí)證研究，系統(tǒng)深入地考察了我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性來源，分析了影響開放式基金業(yè)績持續(xù)性的主要因素。由于不管是基金投資者，還是基金管理者，亦或是基金監(jiān)管者，我們都更關(guān)注基金業(yè)績的贏持續(xù)性，所以本部分重點(diǎn)研究基金業(yè)績贏持續(xù)性來源。影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素很多，國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)了“選擇偏差”，尤其是“幸存偏誤”，對基金業(yè)績持續(xù)性的影響。許多學(xué)者還發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績的持續(xù)性還與基金管理公司或基金本身的某些特征有關(guān)，如規(guī)模、費(fèi)率、投資目標(biāo)等。本