中國股票市場價格失真研究.pdf

1、中國股票市場從無到有、從小到大,經(jīng)過十多年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模,成為金融體系中不可忽缺的組成部分,在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著舉足輕重的作用.股票市場功能的發(fā)揮依賴于股票價格這一市場信號,引導(dǎo)稀缺資源一社會資本的配置.與發(fā)達國家股票市場作為生產(chǎn)社會化推動資本社會化和風險社會化產(chǎn)物不同的是,中國股票市場則是政府行為與政策推動的強制性制度變遷的結(jié)果,制度供給不足、制度安排缺陷以及市場主體不成熟導(dǎo)致中國股票市場價格頻繁、大幅波動,股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值

2、,長期處于超常失真狀態(tài),股票市場的資源配置功能得不到充分發(fā)揮.因此,針對中國股票市場的特殊發(fā)展背景及自身的運行特點,研究股票價格失真問題具有重要的理論與現(xiàn)實意義,一方面可以從理論上揭示轉(zhuǎn)型國家股票價格波動的內(nèi)在機理,另一方面可以為市場相關(guān)方尤其是市場監(jiān)管者提供行為決策依據(jù).目前,國內(nèi)外學者的研究僅僅停留在股價失真問題的一個方面一股價泡沫上；研究的重點集中在股價泡沫的檢驗與股價泡沫原因的分析上；從研究成果看,所采用的研究方法存在許多不足,

3、所得研究結(jié)論存在較大爭議.本論文運用信息經(jīng)濟學和行為金融學理論,以計量分析和博弈論為主要分析工具,在厘清股價失真與股價泡沫內(nèi)在聯(lián)系與區(qū)別的基礎(chǔ)上,從股票價值與股票價格的經(jīng)濟學分析入手,理論論述了股價失真的動態(tài)演變過程,并結(jié)合中國股票市場的特點,闡述了股價失真的成因、股價失真的判別以及超常股價失真的預(yù)控等關(guān)鍵問題.除了第一章的"緒論"和第八章的"全文結(jié)論與展望"外,論文主要工作和結(jié)論如下: 第二章對股票價值和股票價格的內(nèi)涵、相互關(guān)

4、系進行經(jīng)濟學分析.本章分析指出,股票價值有本體論價值和認識論價值之分,股票價格對內(nèi)在價值的非真實反映表現(xiàn)為價格失真.股價失真呈現(xiàn)三種典型的動態(tài)演變過程:股價偏差基本維持不變、股價偏差以泡沫方式膨脹、股價偏差以均值回復(fù)方式收縮,其中,股價偏差以泡沫方式膨脹包括線性方式膨脹和指數(shù)方式膨脹.股價失真與股價泡沫之間存在根本性區(qū)別,股價失真是股票價格與內(nèi)在價值的靜態(tài)比較關(guān)系,而股價泡沫是股票價格偏離內(nèi)在價值后的不斷上漲過程,是股價失真的動態(tài)演變形

5、式之一.自滬深證券交易所成立以來,股票價格常常脫離基本面因素,股價走勢與經(jīng)濟運行表現(xiàn)出非一致性. 第三章從實體經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)價值創(chuàng)造影響因素的多樣性、復(fù)雜性、多變性角度,分析了本體論價值的動態(tài)變化性,進而表明股價失真評判基準一內(nèi)在價值的非穩(wěn)定性是導(dǎo)致股價失真的原因之一.本體論價值的基本驅(qū)動因素為企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)成長性,在不同的市場環(huán)境中、企業(yè)擁有資源的不同決定了企業(yè)本體論價值驅(qū)動因素的不同.從公司財務(wù)角度看,基于MM

6、理論的假設(shè)前提,公司股票內(nèi)在價值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；但在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中,由于稅收制度、企業(yè)破產(chǎn)風險及交易成本的存在,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股票內(nèi)在價值之間存在著密切關(guān)系；根據(jù)融資成本與投資收益之間的對比關(guān)系,股份制企業(yè)融資政策和股利政策的調(diào)整將使企業(yè)內(nèi)在價值發(fā)生改變.從公司經(jīng)營角度看,公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實施將關(guān)系到企業(yè)核心競爭力的形成；有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及激勵、約束機制有助于克服委托代理制中的弊端,最大限度地調(diào)動經(jīng)營者的主觀能動性.從宏觀經(jīng)

7、濟環(huán)境看,宏觀經(jīng)濟波動以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方式對各行業(yè)的市場需求,進而對企業(yè)需求產(chǎn)生大小不同的影響；實證分析結(jié)果表明,宏觀經(jīng)濟增長速度的高低與中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績之間保持著高度的正相關(guān)關(guān)系. 第四章從投資者認識論價值偏差角度分析了中國股票市場價格失真成因.研究結(jié)果表明,投資者在認識論價值的形成過程中缺乏應(yīng)有的估價技術(shù)支撐,現(xiàn)有的各種估價模型具有各自特定的適用環(huán)境及應(yīng)用局限性；模型參數(shù)的選擇存在較大爭議,不同的參數(shù)選擇方法導(dǎo)致的估價結(jié)果相

8、差較大.投資者的價值認知行為受到投資者個體生理和心理因素的影響,啟發(fā)式簡化、自我欺騙、和情緒失控等認知行為傾向均可能影響到投資者的估價行為.在中國股票市場上,個人投資者占主導(dǎo)地位,個人投資者在估價技術(shù)、信息獲取、信息處理等方面處于劣勢地位而表現(xiàn)為估價過程中明顯的理性不足,估價過程中的趨同性效應(yīng)往往導(dǎo)致投資者出現(xiàn)群體性、系統(tǒng)性的估價偏差以及集體性、無意識的偏差報價行為,從而在市場上表現(xiàn)為股票價格失真. 第五章從市場投機行為角度分析

9、了中國股票市場價格失真的成因.投機行為有理性投機行為與非理性投機行為之分,理性投機行為主體對股票內(nèi)在價值有比較清楚的認識,他們在股票市場主動創(chuàng)造股票價差進行投機交易,或者被動地利用市場出現(xiàn)的價差進行投機交易.非理性投機行為主體對股票內(nèi)在價值缺乏清楚的認識,交易行為純粹建立價格預(yù)期基礎(chǔ)之上.當股票市場上投機者占主導(dǎo)地位時,其結(jié)果必然出現(xiàn)股價失真. 制度性因素是中國股票市場投機行為盛行的主要原因,股票發(fā)行制度、股票交易制度、股票退市

10、制度等滯后于市場發(fā)展需要在一定程度上助長了市場投機行為.股票市場操縱行為的模型分析表明,跟風者面臨的風險遠大于市場操縱者,而所獲得的收益卻遠小于市場操縱者；只要市場操縱存在超額收益,一旦放松監(jiān)管,則市場參與者將在利益驅(qū)動下設(shè)法進行市場操縱；市場操縱行為的期望收益越大,市場監(jiān)管者越要增加對市場的查處力度. 第六章在剩余收益模型的基礎(chǔ)之上,結(jié)合股票市場整體價值評估的特殊性,構(gòu)建了股價失真評判模型,并對中國股票市場歷年年初(1993～

11、2006年)股價失真進行了實證分析.研究結(jié)果顯示,中國股票市場歷年年初的內(nèi)在價值保持相對穩(wěn)定,內(nèi)在價值高低相差40.3﹪,而股票價格的波動則較大,高低相差249﹪；長時期以來,中國股票市場一直處于價格失真狀態(tài),且在相當長時期內(nèi)股價失真程度比較嚴重；自本世紀初開始,股票價格逐步向內(nèi)在價值回歸,股價失真度不斷減小,到2 005年初,股價失真度已經(jīng)降至正常水平. 第七章基于股票市場在國民經(jīng)濟中的重要作用,提出了超常股價失真的預(yù)控對策