產(chǎn)業(yè)周期、并購類型與并購績效的實證研究.pdf

1、關(guān)于多樣化并購與橫向并購的優(yōu)劣問題，國外學(xué)者已經(jīng)進行了大量的研究，然而至今未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為多樣化并購能夠創(chuàng)造價值：在80年代之前，多樣化并購給股東帶來了正的財富效應(yīng)；近年來的一些研究也證明了多樣化并購能提高公司的價值。另一方面，近年來又有大量的研究發(fā)現(xiàn)多樣化會損害股東的價值。從而在學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了所謂的多樣化并購之謎?；趯Χ鄻踊①弻嵶C研究的不同結(jié)果，理論學(xué)派們也提出了各種不同的理論解釋。這些解釋從不同的角度分析了多樣化并購

2、可能為企業(yè)帶來的收益與成本。 以往的研究都是在沒有區(qū)分不同產(chǎn)業(yè)特征的情況下，比較不同并購方式(多元化并購和橫向并購)的價值效應(yīng)的。大量的產(chǎn)業(yè)周期研究表明，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)都會經(jīng)歷一個周期的發(fā)展過程。在產(chǎn)業(yè)的不同階段，競爭的特性和企業(yè)的競爭優(yōu)勢可能會發(fā)生變化。產(chǎn)業(yè)成長階段的企業(yè)戰(zhàn)略(如并購大量資本密集型企業(yè))，如果用在產(chǎn)業(yè)的衰退階段，有可能會導(dǎo)致企業(yè)競爭優(yōu)勢的惡化。 本文在研究不同并購類型的價值效應(yīng)時，引入了產(chǎn)業(yè)周期理論。這也是

3、本文的一大創(chuàng)新。本研究的貢獻主要有三個：(1)本文開辟了解釋多樣化并購之謎的一個新角度——產(chǎn)業(yè)周期理論。(2)首次利用產(chǎn)業(yè)周期理論對傳統(tǒng)并購類型進行了重新劃分(3)首次用實證方法檢驗了產(chǎn)業(yè)周期對不同并購類型的價值效應(yīng)的影響。并且得出了后面的10個結(jié)論。 本文的并購交易樣本選取的是，上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司1998到2004年發(fā)生的110起股權(quán)收購和226起股權(quán)轉(zhuǎn)讓。本研究在傳統(tǒng)并購類型的劃分基礎(chǔ)上(橫向并購和多元并

4、購)，根據(jù)交易雙方的行業(yè)周期特征對所有的交易樣本進行了更精確的并購類型的劃分，劃分的結(jié)果包括：不同成長行業(yè)之間發(fā)生的多樣化并購、成長行業(yè)與技術(shù)變遷行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購、成長行業(yè)與集中型行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購等十三類并購類型(沒有交易發(fā)生在技術(shù)變遷行業(yè)與集中行業(yè)之間)。在第四部分中，筆者用CAR分析法和多變量線性回歸分析法檢驗了各種并購類型的并購績效，得出的結(jié)論如下： (1)通過CAR分析，本文發(fā)現(xiàn)總體并購樣本為股東創(chuàng)造了價

5、值，從并購宣布前5日到宣布后1日，所有股東平均獲得了1.13﹪的超額累計收益(CAR)。 (2)與其它研究得出的結(jié)論相同，目標(biāo)企業(yè)比收購方股東獲得了更高的超額收益。在研究期的7日內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)股東平均獲得了1.3﹪的超額累計收益，并且在1﹪的顯著性水平下顯著；收購方股東只獲得了0.86﹪的超額累計收益，在5﹪的顯著性水平下也是顯著的。 (3)從CAR分析來看，多樣化并購為股東創(chuàng)造了價值，并且傳統(tǒng)意義分類下的橫向并購股東比多

6、樣化股東獲得了更高的超額累計收益。橫向并購的股東平均獲得了1.3﹪的七日超額收益，并且在0.1﹪的顯著性水平下顯著；多樣化并購的股東平均獲得了1.1﹪的超額累計收益，1﹪的顯著性水平下顯著。 (4)在所有的行業(yè)周期變量中，集中型行業(yè)發(fā)生的橫向并購表現(xiàn)最好，并且在10﹪的顯著水平下是顯著的。 (5)技術(shù)變遷行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的橫向并購與技術(shù)變遷行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購表現(xiàn)一樣好。 (6)衰退行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的橫向并購表現(xiàn)好于

7、衰退行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購，但在統(tǒng)計上不顯著。 (7)成長行業(yè)與技術(shù)變遷行業(yè)之間的多樣化并購和成長行業(yè)與集中行業(yè)之間的多樣化并購比所有類型的橫向并購表現(xiàn)都要差。這兩個結(jié)論在5﹪的顯著性水平下都顯著。 (8)在所有的橫向并購中，衰退行業(yè)內(nèi)部的橫向并購表現(xiàn)第二差。 (9)在所有多元化并購中，衰退行業(yè)與成長行業(yè)之間的多元化并購表現(xiàn)最好。 (10)在所有的橫向并購中，成長行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的橫向并購表現(xiàn)第二好，從而驗

8、證了假設(shè)三的結(jié)論。 本文組織結(jié)構(gòu)如下：引言，對并購的相關(guān)文獻和產(chǎn)業(yè)周期的一些研究成果進行了綜述。在第一部分中，本文對我國目前的相關(guān)產(chǎn)業(yè)進行了行業(yè)周期劃分。 第二部分，本文進行了研究設(shè)計。其中包括：介紹了并購績效的測量方法——事件研究法、根據(jù)文獻回顧提出了本文的假設(shè)和多變量回歸變量的設(shè)計。 第三部分，介紹了并購交易樣本的篩選，描述了樣本特征，對并購樣本進行了CAR分析，根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期特征劃分了交易樣本的并購類型，用多