非系統(tǒng)性風(fēng)險是否被定價——基于上海證券市場的實證分析.pdf

1、本文嘗試性地在CAPM框架下探討非系統(tǒng)性風(fēng)險在股票定價中的反映，運用一般均衡分析、概念的邏輯分析、模型構(gòu)建、實證研究等多種方法，緊緊圍繞風(fēng)險概念，力圖從理論和實證兩方面為非系統(tǒng)性風(fēng)險在股票收益率中有所反映提供有力說明。 本文的思路是先破后立，將研究的起點放在對CAPM的質(zhì)疑上，從分析最基本的風(fēng)險概念、風(fēng)險的表示方法入手，層層抽絲撥繭，對系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險的劃分、市場組合、組合投資等概念提出疑問。對CAPM的質(zhì)疑為探討非系統(tǒng)

2、性風(fēng)險在股票定價中應(yīng)被反映做好鋪墊，嘗試以一個簡化的模型，說明在因為外部條件限制引起證券供給方面變化、投資者受到約束而不能或者不愿持有市場組合、非競爭均衡的市場中的證券定價，推導(dǎo)出非系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)該在證券定價中有所反映。為提供實證方面的依據(jù)，本文仿照FF(1993)的三因素模型建立了包含非系統(tǒng)性風(fēng)險因子的實證模型，并采用上海A股市場數(shù)據(jù)對其進(jìn)行檢驗。 論文共分五個部分。第一部分文獻(xiàn)綜述對證券定價理論的發(fā)展作了回顧。在股票定價理論中

3、長期占統(tǒng)治地位的是CAPM及其派生而來的線性模型。但是對于CAPM的最大挑戰(zhàn)在于實證檢驗中發(fā)現(xiàn)，除了單一β值以外，其他一些因素，如上市公司規(guī)模、帳面/市值比、股利高低等也會對股票收益率產(chǎn)生一定的影響。這些現(xiàn)象被稱為“異?！薄Ｒ驗閷獬墒旃善笔袌龅膶嵶C結(jié)果中有“異?！保约拔覈善笔袌鍪欠歉偁幘鉅顟B(tài)的新興市場這兩重原因，研究非系統(tǒng)性風(fēng)險的定價既具有理論意義，也具有實際投資決策的指導(dǎo)意義。 第二部分是對CAPM的簡單說明和質(zhì)疑。

4、CAPM自問世以來，就因為其過于嚴(yán)格的假設(shè)條件，以及實證中與其結(jié)論不一致的現(xiàn)象陸續(xù)被發(fā)現(xiàn)而備受質(zhì)疑。本文主要從以下幾個方面對CAPM框架提出疑問：第一，風(fēng)險概念的界定、在定量模型中的表示方法。風(fēng)險的定義在引申和定量測度過程中，出現(xiàn)了不止一次的對其內(nèi)在含義的轉(zhuǎn)換，而不再和定義原有的自身含義相符合，由此造成該定義在、理論解釋上和實際操作上的缺陷。一是把預(yù)期收益不是理解成投資者所期望的未來收益(預(yù)期收益)，而是解釋成未來可能的實際收益的加數(shù)平

5、均數(shù)(預(yù)計收益)；二是把風(fēng)險的含義中“預(yù)期收益與實際收益之差”轉(zhuǎn)換成了“各預(yù)計收益率相互之間的離差”，也就是“風(fēng)險的大小可由未來可能收益率與預(yù)期收益率的偏離程度來反映”。第二，對系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的劃分界限的探討。系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險是兩個相對的概念，從證券收益率受風(fēng)險影響的范圍和程度來看，劃分系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險是非常困難的。在極其嚴(yán)格的假設(shè)條件下推導(dǎo)出的資產(chǎn)只對系統(tǒng)性風(fēng)險定價，那么，在非理想狀態(tài)下，必然要求對理想狀態(tài)下

6、系統(tǒng)性風(fēng)險之外至少是部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險定價。第三，對CAPM所假設(shè)的市場組合的疑問。市場組合在實際計量中難以度量；另外，深究起來，CAPM模型假設(shè)條件下的市場均衡投資組合模型不存在。因為，市場均衡時投資者的預(yù)期是一致的，決策結(jié)果要么是買要么是賣，交易量為零。沒有交易的市場，投資組合也就不存在。第四，組合投資的方法被認(rèn)為可以分散風(fēng)險，CAPM框架下，系統(tǒng)風(fēng)險才是證券或投資組合風(fēng)險的重要組成部分，非系統(tǒng)性風(fēng)險通過充分的組合可以被分散掉，但是

7、在實際中，即使投資者擁有的是已極好分散化的投資組合，仍可能面臨巨大的風(fēng)險，所以，我們認(rèn)為不可分散的風(fēng)險可能并不是影響必要報酬率的唯一風(fēng)險。 第三、四部分是在前部分充分說理，即說明CAPM在忽略非系統(tǒng)性風(fēng)險在定價中地位不合理的基礎(chǔ)上，從簡化模型數(shù)理推導(dǎo)和實證兩方面證實非系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)該被定價的合理性。第三部分在CAPM框架下，介紹在因為外部條件的限制引起證券供給方面變化，投資者受到約束條件，市場非競爭均衡時的證券定價，以一個簡化的數(shù)

8、學(xué)模型推導(dǎo)出非系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)該在證券定價中有所反映。第四部分參照法瑪和弗倫奇(FamaandFrench，1993)三因素線性模型的形式，按相關(guān)解釋變量對個股進(jìn)行排序分組后得到特征證券投資組合，對我國上海A股證券市場進(jìn)行包含非系統(tǒng)性風(fēng)險因子的三因素模型的橫截面分析，主要檢驗非系統(tǒng)性風(fēng)險對股票收益率是否有著顯著的影響。定性和定量的分析顯示此模型對于股票收益有著良好的解釋能力，說明非系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)該在定價中有所反映。第五部分為結(jié)語，提出如何更加