上市公司轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)分析.pdf

1、隨著資本市場以及公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，新的金融產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，公司的融資渠道也在不斷拓寬，不再局限于傳統(tǒng)的融資方式。可轉(zhuǎn)換債券就是一種不同于傳統(tǒng)權(quán)益融資與債務(wù)融資的創(chuàng)新型衍生金融工具。由于可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券兩者之長，具有融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強(qiáng)，適應(yīng)性廣等特點(diǎn)，而且可以利用財(cái)務(wù)杠桿以增加股東財(cái)富和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)點(diǎn)十分明顯。我國證券市場一直存在著股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，對金融衍生工具的推出和使用

2、無疑具有重要現(xiàn)實(shí)意義。但同時(shí)不應(yīng)忽視的一個(gè)事實(shí)是：我國很多上市公司存在盲目融資的傾向。在很多時(shí)候，公司在制定融資決策時(shí)更多關(guān)心的是怎樣在市場上圈到錢，怎樣圈到更多的錢，而不是融資的必要性(是否真的缺錢?是否是為特定的、有價(jià)值的投資計(jì)劃融資?)及根據(jù)公司所處的實(shí)際情況(融資環(huán)境如何?企業(yè)有何財(cái)務(wù)特質(zhì)?)選擇最佳的融資渠道。我國目前還處于公司轉(zhuǎn)債融資發(fā)展的初級階段，無論是上市公司還是投資者，對可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識往往停留在將其作為一種再融資渠道

3、的認(rèn)識之上，從92年可轉(zhuǎn)換債券在市場上出現(xiàn)以來就與上市公司再融資渠道的拓寬緊密聯(lián)系在一起，較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在這種情況下，對公司轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)有一個(gè)清楚的認(rèn)識，不但能保護(hù)投資者利益，而且對公司完善自身資本結(jié)構(gòu)也變得很重要，對于在我國證券市場上進(jìn)一步推出金融衍生工具并發(fā)揮其對資本市場的積極作用無疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 本文的研究思路為：選擇在實(shí)施增發(fā)融資和發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公

4、司作為分析樣本，建立Logistic回歸模型，分析轉(zhuǎn)債融資公司與實(shí)施增發(fā)融資的公司在信息不對稱、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、稅收負(fù)擔(dān)以及公司未來成長機(jī)會(huì)四層面的特質(zhì)異同，找出影響公司融資決策的主要因素，從而探索公司的轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)。再在此基礎(chǔ)上，用概率分類法把轉(zhuǎn)債樣本分成權(quán)益型和債務(wù)型，以了解發(fā)行不同類型轉(zhuǎn)債的公司的動(dòng)機(jī)。 本文主要包括以下內(nèi)容： 第一章即導(dǎo)論部分主要介紹本文的研究背景和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、研究方法及研究思路。

5、 第二章分析了公司轉(zhuǎn)債融資發(fā)展?fàn)顩r。結(jié)合市場數(shù)據(jù)分析國內(nèi)外轉(zhuǎn)債融資的發(fā)展過程、特征及現(xiàn)狀。最后從我國上市公司再融資方式的變革這一角度分析我國轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展?fàn)顩r。 分析發(fā)現(xiàn)，全球三大轉(zhuǎn)債市場即美國、日本和歐洲近十多年來發(fā)生了非常大的變化：美國不僅是可轉(zhuǎn)換債券的誕生地，而且有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的多次創(chuàng)新都發(fā)生在美國，特別是近十幾年來美國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展很快；日本市場1999年以后由于泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和銀行壞賬引起的信用問題，日本可轉(zhuǎn)換債券市場的

6、資本規(guī)模在最近幾年出現(xiàn)了較大幅度的下降；歐洲轉(zhuǎn)債市場規(guī)模逐步擴(kuò)大，保持了良好的發(fā)展勢頭。到2003年，歐盟轉(zhuǎn)債市場規(guī)模為日本的兩倍，占全球總份額的四分之一強(qiáng)。對國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場的分析發(fā)現(xiàn)了我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的特殊性，即可轉(zhuǎn)換債券僅僅被當(dāng)成自配股、增發(fā)后的又一種上市公司的再融資工具。 第三章對轉(zhuǎn)債融資進(jìn)行了理論分析。一方面，分析轉(zhuǎn)債融資與權(quán)益融資、債務(wù)融資的融資效應(yīng)，包括稀釋效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和綜合效應(yīng)，并進(jìn)行比較以說明不同融資方式對公司的

7、影響。另一方面，結(jié)合中國實(shí)際，就目前上市公司再融資主要方式(配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券)在融資風(fēng)險(xiǎn)、融資條件及融資成本幾方面作比較分析，旨在找出和融資方式的差異所在，以便更好地剖析公司的轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)。 分析發(fā)現(xiàn)，在對配股、增發(fā)和發(fā)行轉(zhuǎn)債融資所產(chǎn)生的融資效應(yīng)，其中在稀釋效應(yīng)方面：權(quán)益融資》轉(zhuǎn)債融資》債券融資=0，而在稅盾效應(yīng)方面：債券融資》轉(zhuǎn)債融資》權(quán)益融資=0。在融資條件方面，轉(zhuǎn)債最嚴(yán)格。而在融資成本方面，轉(zhuǎn)債融資成本最低?？偟?/p>

8、來說，各有優(yōu)缺點(diǎn)。 第四章對公司轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析。首先對國內(nèi)外學(xué)者在公司轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)方面的研究方法及成果作了一個(gè)比較系統(tǒng)的評析，然后選擇在同期間內(nèi)實(shí)施增發(fā)和發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公司作為分析樣本，參照Lewis，Rogalski和Seward(1999、2003)的公司融資證券選擇模型，將轉(zhuǎn)債融資公司與實(shí)施增發(fā)的公司作Logistic回歸分析，以了解公司在信息不對稱、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、稅收負(fù)擔(dān)以及公司未來成長機(jī)會(huì)四層面的特質(zhì)異

9、同，旨在找出公司發(fā)行轉(zhuǎn)債是否是為了替代普通股融資，或者是其他原因使得公司采用轉(zhuǎn)債融資這種方式，從而探索公司的轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)。最后，分析轉(zhuǎn)債融資公司在權(quán)益型轉(zhuǎn)債與債務(wù)型轉(zhuǎn)債之間的選擇與公司財(cái)務(wù)特質(zhì)的關(guān)系，進(jìn)一步分析公司的轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)。 分析發(fā)現(xiàn)：一、增發(fā)融資與轉(zhuǎn)債融資的上市公司在信息不對稱層面對公司融資決策的影響因素?zé)o顯著性差異，信息不對稱成本對公司的融資決策影響不大。二、財(cái)務(wù)危機(jī)層面的資產(chǎn)負(fù)債率和市盈率、稅收負(fù)擔(dān)層面的稅收支出比率

10、以及公司未來成長機(jī)會(huì)層面的權(quán)益報(bào)酬率是影響上市公司在轉(zhuǎn)債融資與增發(fā)融資間做出選擇的重要因素。分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、市盈率和權(quán)益報(bào)酬率越高的公司越傾向于實(shí)施增發(fā)融資，而稅收支出比率越高的公司則傾向于發(fā)行轉(zhuǎn)債融資。三、權(quán)益型轉(zhuǎn)債樣本與債務(wù)型轉(zhuǎn)債樣本間在信息不對稱層面、財(cái)務(wù)危機(jī)層面、稅收負(fù)擔(dān)層面以及公司未來成長機(jī)會(huì)層面均不存在顯著性差異，說明這些層面的因素都不能很好解釋轉(zhuǎn)債公司在權(quán)益型轉(zhuǎn)債與債務(wù)型轉(zhuǎn)債之間的選擇。但通過對轉(zhuǎn)債樣本的分類我們發(fā)現(xiàn)

11、，在目前我國上市公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，權(quán)益型轉(zhuǎn)債占了其中的75％，再次證實(shí)了我國上市公司的權(quán)益融資偏好，公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實(shí)際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。 本文研究的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在研究方向較新。國內(nèi)對轉(zhuǎn)債的研究還主要集中在定價(jià)理論上，甚至有些泛濫，幾乎成為轉(zhuǎn)債理論的代名詞，而本文的研究對象是公司轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)。國內(nèi)雖然也有少數(shù)學(xué)者做過這方面的研究工作，但都停留在定性分析層面，而本文