自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用.pdf

1、資產(chǎn)評(píng)估是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，其業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)重組、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)抵押、資產(chǎn)納稅等經(jīng)濟(jì)行為，經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，資產(chǎn)評(píng)估已成為在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的專業(yè)服務(wù)行業(yè)之一。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估是資產(chǎn)評(píng)估中一個(gè)重要的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于企業(yè)價(jià)值必須具備完整信息才可進(jìn)行判斷，而其中每一個(gè)信息點(diǎn)都是很難量化的，所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估也成為資產(chǎn)評(píng)估中的難點(diǎn)。 在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和資本市場(chǎng)逐步完善的過程中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)已成為資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中業(yè)

2、務(wù)量最大的一個(gè)領(lǐng)域，與這一現(xiàn)狀產(chǎn)生強(qiáng)烈的反差的是：企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和實(shí)務(wù)在我國評(píng)估行業(yè)中仍屬于薄弱環(huán)節(jié)，在評(píng)估實(shí)踐中采用的評(píng)估方法主要是成本加和法，以收益法進(jìn)行驗(yàn)證，制度的缺失和理論研究的滯后，使我國的企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)長(zhǎng)期在一個(gè)低水平上運(yùn)行。 針對(duì)這一現(xiàn)狀，該論文對(duì)什么是更可行、更科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系進(jìn)行了探討。在研究方法上，采用了資料分析、文獻(xiàn)研究和案例分析的研究方法。 該論文從企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵入手，討論了決定企

3、業(yè)價(jià)值的因素包括哪些，由此得出企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的預(yù)期未來現(xiàn)金流量，為了有助于尋找最適合于我國國情的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，文章還試圖構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本假設(shè)，在構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估的假設(shè)時(shí)，應(yīng)主要考慮到企業(yè)價(jià)值評(píng)估與單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估的差異，尋求產(chǎn)生這些差異原因，進(jìn)而得到企業(yè)價(jià)值評(píng)估與單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估不同的假設(shè)條件。由于企業(yè)價(jià)值和組成企業(yè)的資產(chǎn)的價(jià)值的區(qū)別在于企業(yè)的價(jià)值體現(xiàn)為創(chuàng)造未來收益的能力，評(píng)估中要充分考慮到企業(yè)各構(gòu)成要素資產(chǎn)之間的匹配與協(xié)調(diào)，因此

4、，確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本假設(shè)應(yīng)包括：持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、有機(jī)組合增值假設(shè)、獲利能力假設(shè)。 該論文對(duì)我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中常用的幾種評(píng)估方法進(jìn)行了介紹和評(píng)價(jià)： 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是將評(píng)估時(shí)點(diǎn)企業(yè)已投入的投資額作為目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。這種方法是從投入角度即從購建資產(chǎn)的角度，而沒有考慮資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率。同時(shí)資產(chǎn)基礎(chǔ)法確定的企業(yè)評(píng)估值，只包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)價(jià)值，作為不可確指的無形資產(chǎn)——商譽(yù)，卻無法體現(xiàn)和反映出來。盡管

5、存在諸多局限性，但加和法仍是我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中采用的主要方法。 比較法的理論依據(jù)是替代原則，在具體運(yùn)用中，主要體現(xiàn)為市場(chǎng)法和市盈率乘數(shù)法。 市場(chǎng)法是指在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用是通過在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照系企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照系企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照系企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。 市盈率乘數(shù)法從證券交易所搜集與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司

6、，把上市公司的股票價(jià)格按公司不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率，然后分別按各口徑市盈率相對(duì)應(yīng)的口徑計(jì)算被評(píng)估企業(yè)相對(duì)口徑的收益額，得到一組被評(píng)估企業(yè)的初步價(jià)值，最后對(duì)該組按不同口徑市盈率計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值分別給出權(quán)重，加權(quán)平均計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。目前在我國運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值有一定困難。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路，收益法運(yùn)用過程中需要使用評(píng)估假設(shè)和主觀判斷，因此也就

7、注定了收益法是爭(zhēng)議最大的一種方法，操作過程中又以預(yù)期未來收益和折現(xiàn)率的確認(rèn)最為困難。 未來收益額的確定可以有不同口徑，通常收益額可以采用未來凈利潤、未來凈現(xiàn)金流量和未來股利，從我國的實(shí)際情況來看，未來收益額的確定以未來凈利潤和未來凈現(xiàn)金流量為主。 論文通過對(duì)凈利潤與現(xiàn)金流量計(jì)算口徑的分析比較得出以下分析結(jié)論： 企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)在于現(xiàn)金流量； 企業(yè)價(jià)值變化與現(xiàn)金流量的變化更為一致，這一點(diǎn)從一些學(xué)者的實(shí)證分析中

8、可以得到證明。 以現(xiàn)金流量指標(biāo)作為收益額指標(biāo)更具優(yōu)越性，現(xiàn)金流量指標(biāo)日益取代利潤指標(biāo)成為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。但現(xiàn)金流量指標(biāo)在運(yùn)用時(shí)又產(chǎn)生了新的計(jì)算口徑問題。 通過對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的幾種形式的分析比較得到以下結(jié)論，在凈現(xiàn)金流量、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量幾個(gè)指標(biāo)中，確定未來收益額的最佳計(jì)算口徑是自由現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量指將經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，

9、這一指標(biāo)更有助于了解企業(yè)在營業(yè)活動(dòng)中所獲得的現(xiàn)金流量，比較客觀，同時(shí)考慮到了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中必要的投資現(xiàn)金流出，所以，可以更為客觀地反映企業(yè)的未來收益能力。在確定了評(píng)估企業(yè)價(jià)值的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型后，論文就模型的運(yùn)用進(jìn)行了研究，該模型中主要有兩個(gè)因素需要進(jìn)行估測(cè)：未來自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。 自由現(xiàn)金流量的估算應(yīng)從預(yù)測(cè)未來銷售收入開始，通過預(yù)測(cè)各種收入、成本、費(fèi)用、稅金和未來需追加的投資，以此計(jì)算出未來的自由現(xiàn)金流量。

10、 折現(xiàn)率的確定是模型運(yùn)用中的關(guān)鍵，在選擇折現(xiàn)率時(shí)應(yīng)遵循以下基本原則：折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率、折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。確定折現(xiàn)率的主要方法有：采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、加權(quán)平均資本成本法、采用風(fēng)險(xiǎn)累加法、采用企業(yè)綜合杠桿系數(shù)法、行業(yè)平均收益率法。 文章對(duì)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型在我國是否適用進(jìn)行了研究，通過分析和查閱有關(guān)實(shí)證研究資料，文章認(rèn)為自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的適用條件已初步具備： (1)以資產(chǎn)獲利能力為基

11、礎(chǔ)的收益法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，社會(huì)觀念的逐步改變?yōu)槭找娣ǖ耐茝V提供了良好的社會(huì)氛圍。 (2)《現(xiàn)金流量表》的實(shí)行使評(píng)估師可以較容易地獲取企業(yè)現(xiàn)金流量的歷史數(shù)據(jù)，并可以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流量。 (3)與評(píng)估有關(guān)的數(shù)據(jù)庫已逐漸完備，評(píng)估師和評(píng)估機(jī)構(gòu)可以有償獲取這些數(shù)據(jù)庫的信息。 (4)我國證券市場(chǎng)已初具規(guī)模，上市公司的公開披露信息為折現(xiàn)率的計(jì)算提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。 從國內(nèi)有關(guān)學(xué)者實(shí)證研

12、究成果來看，盡管存在一些局限性，但我們?nèi)钥梢缘玫揭韵陆Y(jié)論： (1)不能用證券市場(chǎng)中的市值指標(biāo)來衡量企業(yè)價(jià)值； (2)現(xiàn)金流量現(xiàn)值反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的所在； (3)采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計(jì)算的評(píng)估結(jié)論可以反映企業(yè)價(jià)值。 在實(shí)務(wù)中，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型也存在一定的局限性，首先，用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的

13、決策；其次，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來帶來的投資收益，對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來的新增價(jià)值無能為力。 文章最后采用了案例分析的方法，從實(shí)務(wù)中搜集了一個(gè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例——金鑫能源有限公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估，通過使用加和法和自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)兩種評(píng)估方法得出的評(píng)估結(jié)論存在一定差異，在對(duì)差異原因