債券市場微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度：中國銀行間市場的理論及實證.pdf

1、市場微觀結(jié)構(gòu)理論是近年來金融學(xué)發(fā)展最快的新興分支之一，廣泛滲透到金融學(xué)的各個領(lǐng)域，從理論上大大深化了對金融市場微觀運行的認識。大量研究表明，市場微觀結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到證券市場功能的實現(xiàn)和運行質(zhì)量的提高，對市場的流動性、波動性、有效性、交易成本等方面有著深刻的影響。 從規(guī)模上來看，銀行間債券市場是我國最大的證券市場，也是我國債券市場的主體。2005年，銀行間市場的債券成交額高達(含回購)22．9萬億元，是交易所債券市場的9倍；債券存量

2、為6．6萬億元，是交易所市場的17倍。從交易機制來看，銀行間市場以詢價制為主，做市商制為輔，與交易所市場的競價方式完全不同。需要特別指出的是，銀行間債券市場是我國第一個正式引入做市商制度的金融市場，已經(jīng)積累了近5年的實踐經(jīng)驗和相關(guān)數(shù)據(jù)，提供了一個非常有價值的研究樣本。 所以，對于銀行間債券市場微觀結(jié)構(gòu)的深入研究具有很強的理論和現(xiàn)實意義：一方面，能夠?qū)υ撌袌鼋灰讬C制的設(shè)計與優(yōu)化提供參考依據(jù)；另一方面，能夠為做市商制度在我國金融市場

3、的適用性提供經(jīng)驗證據(jù)，從而使我國金融市場交易機制的多樣性得到進一步發(fā)展。但是，到目前為止，我國學(xué)術(shù)界對市場微觀結(jié)構(gòu)的研究才剛剛起步，已有的研究幾乎都集中在競價機制下的股票市場，對債券市場微觀結(jié)構(gòu)和做市商制度的系統(tǒng)研究尚付闕如。這便是本文選題的意義所在。 本文試圖從理論上回答以下四個問題：第一，股票市場與債券市場的微觀結(jié)構(gòu)有何區(qū)別，為什么做市商制占據(jù)了世界各國債券市場交易機制的主導(dǎo)地位?第二，從理論上分析，債券市場做市商有何功能及

4、作用，會對市場產(chǎn)生什么樣的積極或消極的影響?第三，從我國的實踐來看，做市商制度對銀行間債券市場的微觀運行特別是市場的流動性、穩(wěn)定性、有效性和交易成本等產(chǎn)生了什么影響?第四，如何評價目前銀行間市場的做市商制度，做市商制度是否是我國債券市場交易機制的發(fā)展方向?帶著這四個問題，本文以做市商制度為切入點和主線，根據(jù)從從一般到特殊(從金融市場到債券市場)，從理論到實證(從理論分析到計量實證)，從抽象到具體(從邏輯抽象到我國的具體)的思路，對我國銀

5、行間債券市場的微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度進行了系統(tǒng)研究。 首先，在市場微觀結(jié)構(gòu)基本框架的理論基礎(chǔ)上，分析了債券市場微觀結(jié)構(gòu)及交易機制的特點，指出場外交易和做市商制是國際上債券市場交易方式的主流。緊接著研究了我國銀行間債券市場交易機制的現(xiàn)狀與特點，并利用理論模型從交易成本與效率的角度對詢價制與做市商制進行了比較。然后，文章重點分析了做市商提高市場流動性這一根本功能，運用換手率和買賣價差兩個指標考察了我國銀行間債券市場的流動性水平，進行了

6、跨市場與跨國比較，得到了流動性還很低，需要大力提高的結(jié)論。隨后，文章利用市場微觀結(jié)構(gòu)的一般理論，研究了銀行間債券市場引入做市商制度后，對市場流動性、穩(wěn)定性、有效性、透明度及交易成本等方面的影響。 在深入進行理論分析的基礎(chǔ)上，本文利用銀行間債券市場雙邊報價和交易的高頻數(shù)據(jù)，使用多種統(tǒng)計及計量方法，對銀行間市場做市商行為及其市場效應(yīng)進行了實證研究，得到以下結(jié)論：第一，銀行間債券市場周內(nèi)價差變動模式呈w型，但方差分析表明價差的周內(nèi)差異

7、在統(tǒng)計上并不顯著；第二，主要有5個因素影響銀行間債券市場的買賣價差，其中債券的波動率、剩余期限和大盤指數(shù)與買賣價差正相關(guān)，債券的日交易量和發(fā)行規(guī)模與買賣價差負相關(guān)：第三，做市商制度對銀行間債券市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)效率有顯著的積極影響，但降低市場波動的作用不明顯。 在全文的最后，針對目前我國銀行間市場做市商制度存在的問題，借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，提出了改進銀行間市場做市商制度的相關(guān)政策建議。 綜上所述，本文的基本結(jié)論是：