試論證券市場的有效性

1、試論證券市場的有效性試論證券市場的有效性本文論述了證券市場的有效性，分析了證券市場的運行特點和弱有效市場、次強有效市場和強有效市場對證券市場運行的影響，明確了在不同層次的市場中股價都具有隨機漫走的特征。結(jié)合當(dāng)前我國證券市場有效性程度不高的特點，提出應(yīng)加強監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明；引進做市商機制，促進證券市場的良性運行；實行投資組合，提高證券市場的有效性。一、證券市場有效性的基本含義市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不

2、可能給投資者帶來經(jīng)濟利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(efficiencyrun)與證券市場的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小。有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有

3、已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內(nèi)在價值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，則可能要經(jīng)歷一個相當(dāng)緩慢的調(diào)整過程。MauriceKendall在1953年對一個時期股票價格的表現(xiàn)進行了研究，發(fā)現(xiàn)股價的發(fā)展似乎是隨機的。1965年由

4、芝加哥大學(xué)EugeneFama在《商業(yè)雜志》“股票市場價格的行為”一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機的，市場則是有效率的，即“隨機漫走”的市場一定是有效率的市場。根據(jù)信息對證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報告、年度報告、財

5、務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。HarryVRobert(3)根據(jù)股票對相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場效率分為三個不同的層次：弱有效率市場(Weak—fmEffiency)、次強有效率市場(Semi—strongfmEfficiency)、強有效率市場(StrongfmEfficiency)。EugeneFama進一步對這三種效率市場與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場中股票的價

6、格都具有隨機漫走的特征，如圖1所示。除股票價格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場金融效率的重要參數(shù)，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場的有效運作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避

7、管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場的有效性。二、證券市場的有效性對證券市場運行的影響1、證券市場的運行流動性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動性，證券通過流動以反映市場化的資本關(guān)系，反映特定的財產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式

8、；(2)價格形成機制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場穩(wěn)定措施；(6)其他選證券投資基金作為證券市場的主要機構(gòu)投資者具有信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時性和投資運作的規(guī)范性。復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(8／24／2001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進行了檢驗，從實證檢驗結(jié)果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢，沒有出現(xiàn)我們預(yù)期的正超常收益率的

9、情況，表明信息公布前市場價格對信息的反應(yīng)是過度的，半強式市場的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時滯性有關(guān)。3、強有效市場對證券運行的影響強有效市場認(rèn)為股票價格反映了所有公開的和未公開的信息(內(nèi)幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨占的渠道獲得有關(guān)價格形成的信息，它包含了弱有效市場和次強有效市場的假設(shè)，Malkiel把1971—1991專業(yè)投資枧構(gòu)或內(nèi)幕人士(投資者關(guān)系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下

10、的收益比較，發(fā)現(xiàn)基金的總收益和扣除管理費用后的凈收益都低于市場平均水平，表明美國證券市場已是強有效市場。但在我國信息披露制度還不健全，獲得內(nèi)幕消息的人往往從股市獲得超常經(jīng)濟利潤，阻礙了我國證券市場健康、快速的發(fā)展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場中引起了巨大的連鎖反應(yīng)，它采取了虛擬無形資產(chǎn)的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數(shù)萬股民一年之久，數(shù)家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無法數(shù)計的

11、股民遭到重大損失。說明我國證券市場信息披露不規(guī)范，還不具備強有效市場特征。三、強化市場的有效性，提高證券市場的運作效率1、加強監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明，提高證券市場的有效性。證券市場穩(wěn)定機制的核心問題是證券市場的穩(wěn)定性，證券市場的穩(wěn)定性又可從狹義和廣義兩個角度去理解。從狹義的角度來說，證券市場的穩(wěn)定性指股票價格的穩(wěn)定性，即股票價格的短期波動程度及其自我調(diào)節(jié)平衡的能力；從廣義的角度來講，證券市場的穩(wěn)定性除了包含股票價格穩(wěn)定性以外

12、，還有股票價格應(yīng)圍繞價值波動。完善證券市場的內(nèi)生穩(wěn)定機制是保持股市穩(wěn)定的根本，證券市場穩(wěn)定機制包括三個層面的含義：一是證券市場具有健全的法律制度基礎(chǔ)；二是影響證券市場供求關(guān)系和價格變化的諸要素相互作用形成的有效市場機制；三是監(jiān)管者用行政手段建立的抑制證券市場異常波動的管制規(guī)則。前兩者構(gòu)成證券市場制度內(nèi)生的穩(wěn)定機制，后者構(gòu)成證券市場外生的穩(wěn)定機制。狹義的證券市場穩(wěn)定機制就是指后者，即監(jiān)管者用行政手段制定的各種抑制證券市場異常波動的管制規(guī)則

13、。經(jīng)濟穩(wěn)定、公平和有效地配置資源是證券市場監(jiān)管的三個目標(biāo)，具體體現(xiàn)為證券委員會國際組織(IOSCO)1998年確定的保護投資者、保證市場公平、有效和透明及降低系統(tǒng)風(fēng)險。保證市場公平是與投資者保護緊密聯(lián)系在一起的，尤其體現(xiàn)在：(1)防止不恰當(dāng)(improper)交易，如市場操縱、內(nèi)部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進人市場的渠道和市場或價格信息3)促進市場交易正常進行，即公平地對待每一筆運單和保證每一次價格形成符合規(guī)則。市場監(jiān)管應(yīng)盡可

14、能提高市場透明度，使所有參與者能及時獲得交易前后的信息。、引進做市商機制，促進證券市場的良性運行。目前我國證券交易制度是競價市場機制。這是一個由眾多同質(zhì)交易主體連接而成的平面網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在市場還達(dá)不到充分競爭和充分流動的不成熟狀況下，缺乏對沖機制和穩(wěn)定力量，市場的風(fēng)險就會迅速擴大和深化，競價市場的平面網(wǎng)狀構(gòu)造與信息平行傳導(dǎo)機制可能成為加劇市場波動的因素。做市商(MarketMaker)不斷買賣為證券提供了流動性，創(chuàng)造了市場，其自身則通過設(shè)

15、置買賣報價的適當(dāng)差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定利潤，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場提供流動性和有利于市場穩(wěn)定性的特點，起著坐市、造市、監(jiān)市三方面的功能。它雖然也是一種網(wǎng)狀構(gòu)造，但具有兩個層次：投資者形成第一層次，做市商構(gòu)成市場的第二層次，因為兩個層次是不同質(zhì)的，市場風(fēng)險沖擊就被分散于兩個層次上，尤其是對于非系統(tǒng)風(fēng)險，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，對做市證券進行信息處理并據(jù)此提出報