中國上市公司機(jī)構(gòu)投資者作用效力研究——基于高管薪酬、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與股權(quán)分置改革的檢驗.pdf

1、在過去三十年中,世界主要國家的資本市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化,證券市場投資者機(jī)構(gòu)化的趨勢越發(fā)顯得明顯,尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家,機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為了整個市場的投資主體。國外的研究表明這種機(jī)構(gòu)化的主體結(jié)構(gòu)能夠穩(wěn)定市場,有利于上市公司微觀層面治理結(jié)構(gòu)的改善且可以顯著提升目標(biāo)公司的價值。出于這方面的考慮,我國政策制定者開始在證券市場引入了機(jī)構(gòu)投資者。隨著鼓勵政策的不斷出臺以及制約因素的革除,我國機(jī)構(gòu)投資者無論在規(guī)模,還是在投資管理上都有了巨大的改變,

2、其在公司中的地位與作用不斷上升,因此,系統(tǒng)的分析機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的作用效力,將日益成為今后理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。
　　 雖然國外學(xué)者已經(jīng)就機(jī)構(gòu)投資者作用效力的發(fā)揮進(jìn)行了研究,但是國內(nèi)外制度環(huán)境差異顯著,在我國簡單的利用國外的研究結(jié)論將存在風(fēng)險。針對中國市場上,大股東頻繁掏空上市公司,侵害中小股東的情況,政策制定者對機(jī)構(gòu)投資者給予了厚望。然而,機(jī)構(gòu)投資者作用效力的發(fā)揮畢竟受制于所處的制度環(huán)境,不同的制度機(jī)制設(shè)計,可能會改

3、變機(jī)構(gòu)投資者的行為方式。作為有業(yè)績壓力的理性的投資者,他們未必天然就是中小股東的代言人,政策制定者起初的設(shè)想未必能夠達(dá)到預(yù)期的目的。有鑒于此,本論文首先在對國內(nèi)外有關(guān)研究進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,研究機(jī)構(gòu)投資者中國化的議題,然后較為全面的分析了我國現(xiàn)有制度機(jī)制對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響,在對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行可行性分類的基礎(chǔ)上,運(yùn)用規(guī)范和實證的研究方法,選取獨特研究視角分析了我國機(jī)構(gòu)投資者作用效力的議題。具體的研究內(nèi)容如下:
　　 第一章為緒論

4、,主要對論文進(jìn)行簡要的概述,具體包括研究的背景和研究主題、研究框架結(jié)構(gòu)與主要內(nèi)容以及本論文的研究方法和研究的改進(jìn)與創(chuàng)新。
　　 第二章為國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述,首先對我國機(jī)構(gòu)投資者作用效力的概念進(jìn)行界定,并且闡釋了各主要經(jīng)濟(jì)體國家的機(jī)構(gòu)投資者作用效力的發(fā)展歷史以及相應(yīng)的制度背景的變遷;其次對機(jī)構(gòu)投資者作用效力相關(guān)研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)作了全面的梳理;最后對機(jī)構(gòu)投資者作用效力的有效性作系統(tǒng)的回顧、整理與歸納。以上文獻(xiàn)研究方法的結(jié)論表明,雖然存在某

5、些阻礙機(jī)構(gòu)投資者作用效力發(fā)揮的負(fù)面因素,但是隨著資本市場制度機(jī)制的變革,機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)采用了多種的行為方式參與上市公司治理,總體上已經(jīng)顯示了一定的作用效力。
　　 第三章為中國證券市場的相關(guān)制度背景分析。該部分主要包括三個方面,首先分析了我國特有的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對機(jī)構(gòu)作用效力的影響,然后分別從股權(quán)分置改革、法律制度演進(jìn)的角度詮釋了機(jī)構(gòu)投資者作用效力的制度層面的差別,并且初步實證檢驗了機(jī)構(gòu)作用效力的有效性,最后結(jié)合具體的現(xiàn)實案例

6、全面分析了機(jī)構(gòu)投資者作用效力的實際效果。研究結(jié)論表明,一股獨大的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著制約了機(jī)構(gòu)作用效力的發(fā)揮,我國資本市場上的股權(quán)分置改革以及法律制度的變革,在一定程度上提升了相應(yīng)的持股比例,放大了機(jī)構(gòu)投資者的聲音,為其參與公司治理提供了良好的基礎(chǔ)。此外,本文聯(lián)立方程的回歸結(jié)果支持了機(jī)構(gòu)投資者己于2004年開始發(fā)揮了治理作用,但是其“用腳投票”和“用手投票”的兩種作用方式并存,總體上公司治理效力還有待于進(jìn)一步的提高。這些研究結(jié)論都有助

7、于我們認(rèn)清機(jī)構(gòu)投資者整體作用效力趨勢,從制約因素入手促使機(jī)構(gòu)投資者正面作用效力的發(fā)揮。
　　 第四章為我國機(jī)構(gòu)投資者持股的分類研究。該部分在全面梳理國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者類型劃分方法的基礎(chǔ)上,創(chuàng)新性的提出了適合我國具體情況的機(jī)構(gòu)投資者分類方法,并且利用中國證券市場上的數(shù)據(jù),對我國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了類型劃分。分類的統(tǒng)計結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部確實存在顯著差異,盡管存在外部資本市場的巨大壓力,但是壓力抵抗型機(jī)構(gòu)與壓力敏感型機(jī)構(gòu)、做長線機(jī)構(gòu)和

8、做短線機(jī)構(gòu)仍然表現(xiàn)出明顯的行為差異。這在一定程度上說明了本文特有分類方法的有效性,為本文之后的研究提供了良好的前提基礎(chǔ)。
　　 第五章以上市公司高級管理層的薪酬計劃為研究切入點,實證檢驗了機(jī)構(gòu)投資者的作用效力。上市公司薪酬機(jī)制是公司治理體系中較為重要的一環(huán),在一定程度上緩解了公司內(nèi)部的委托代理問題,作為上市公司流通股大股東的機(jī)構(gòu)投資者有可能出于自身的利益,影響薪酬機(jī)制的設(shè)計。有鑒于此,本文從兩個方面研究機(jī)構(gòu)投資的作用效力與高管薪

9、酬的關(guān)系。一方面利用本文特有的機(jī)構(gòu)分類直接檢驗機(jī)構(gòu)投資者是否直接對高級管理人員的薪酬絕對水平產(chǎn)生作用效力;另一方面主要是考察機(jī)構(gòu)持股對上市公司薪酬績效敏感性的作用效力。研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者整體偏好高薪酬的上市公司,主要是壓力抵制型和做長線的機(jī)構(gòu)作用的結(jié)果;薪酬業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果顯示只有長線型機(jī)構(gòu)和壓力抵制型機(jī)構(gòu)顯著提高了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性?？傮w來看,我國機(jī)構(gòu)投資者還沒有發(fā)揮積極的“用手投票”的作用效力,主要還是體現(xiàn)的

10、一種上市公司的“顧客效應(yīng)”,即上市公司為了迎合機(jī)構(gòu)投資者的偏好,而對公司薪酬機(jī)制的一種適度的調(diào)整,總體上我國的機(jī)構(gòu)投資者仍然是消極的投資者。
　　 第六章實證分析了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中,機(jī)構(gòu)投資者起到了什么樣的作用效力。該部分巧妙的選取了上市公司要約收購的研究背景,在一定程度上減弱了政府行政干預(yù)對作用效力的影響,試圖從機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的根本動因的角度來發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司本質(zhì)的影響效力。研究結(jié)論表明在現(xiàn)有的外部制度背景下,

11、即使沒有政府等非市場化因素的左右,機(jī)構(gòu)投資者也并不必然的表現(xiàn)出正面的作用效力,反而在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易期內(nèi)有負(fù)面作用,交易期后并不能顯著提高上市公司價值。這在一定程度上可以排除政府等非市場化因素對研究結(jié)論的影響,對于正確認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者作用效力提供了有益的視角。
　　 第七章以我國上市公司股權(quán)分置改革為背景,從股改公司對價支付水平(具體包括送達(dá)率水平和送出率水平)角度研究了機(jī)構(gòu)投資者在股改過程中所扮演的角色。更重要是本文構(gòu)建了對價支

12、付因子,并且利用本文的機(jī)構(gòu)分類深入的分析了機(jī)構(gòu)投資者在被賦予話語權(quán)之后,是否起到了應(yīng)有的積極作用效力。研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的中小股東的保護(hù)者,如果在賦予他們決定權(quán)的同時,沒有相應(yīng)的市場制約機(jī)制,那么他們將損害中小股東的利益,不利于資本市場的發(fā)展。在整個機(jī)構(gòu)投資者體系中,政策制定者應(yīng)該更加關(guān)注壓力抵抗型機(jī)構(gòu)和做長線機(jī)構(gòu)對上市公司的影響,他們才是發(fā)揮積極治理效力的關(guān)鍵。
　　 第八章是對論文研究成果的總結(jié),包括研究結(jié)論與

13、啟示、政策建議以及研究的局限性和進(jìn)一步研究的方向。
　　 綜合以上,本文的研究結(jié)論有二:第一是機(jī)構(gòu)投資者整體從2004年開始發(fā)揮作用效力,但是分別基于不同的研究視角,卻發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者并沒有像政策制定者所設(shè)想的那樣發(fā)揮應(yīng)有的積極治理作用,總體上還只能定位在消極的用腳投票的階段,也說明了機(jī)構(gòu)投資者作用效力的發(fā)揮是有所制約的,作為理性的經(jīng)濟(jì)人的機(jī)構(gòu)并不能被理所當(dāng)然看成上市公司中小股東的代言人,在面對巨大的利益誘惑或者外界壓力時,機(jī)構(gòu)同