收益保證約束下資產(chǎn)配置策略研究.pdf

1、由于全球金融危機(jī)的影響,國際金融市場波動性加劇,收益率不斷走低。投資者難以判斷未來市場趨勢,金融風(fēng)險防范意識增強(qiáng)。在這種背景下,投資者希望在市場價格下跌時能夠保證投資本金的安全,在市場走勢良好時又能分享價格上升的好處。以收益保證為特征的新金融產(chǎn)品降低了投資風(fēng)險、增加了收益的組合方式,正符合投資者回避風(fēng)險、追求收益的投資理念,受到了投資者的青睞。
　　 收益保證型金融產(chǎn)品一般屬于風(fēng)險規(guī)避型的金融產(chǎn)品,投資者往往希望投資收益保證型金

2、融產(chǎn)品來獲得未來的投資收益保障或者生活保障,因此,收益保證型金融產(chǎn)品在金融市場上扮演著重要的角色,收益保證型金融產(chǎn)品是否有效地投資運(yùn)營直接影響到投資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和投資者的利潤,也間接影響著證券市場的運(yùn)行與發(fā)展以及社會的穩(wěn)定。
　　 本文根據(jù)收益保證的性質(zhì),綜合運(yùn)用投資組合理論、期權(quán)定價理論以及風(fēng)險管理理論等金融知識,并使用了隨機(jī)最優(yōu)控制、鞅方法及蒙特卡羅模擬等數(shù)學(xué)工具,分別從收益保證下的資產(chǎn)配置,收益保證的成本,收益保證的風(fēng)險三個

3、方面研究了收益保證的相關(guān)問題。
　　 本文主要的研究工作包括:
　　 1、根據(jù)收益保證的性質(zhì)將針對收益保證的研究分為三大類:收益保證下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略、測算收益保證的成本、測算收益保證的風(fēng)險。對上述三個方面分別進(jìn)行文獻(xiàn)綜述,總結(jié)了國內(nèi)外針對收益保證的研究現(xiàn)狀和成果,并針對綜述內(nèi)容提出了現(xiàn)有研究的不足。
　　 2、從投資機(jī)構(gòu)的視角出發(fā),將發(fā)行嵌入收益保證的股票掛鉤票據(jù)(GELN)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題轉(zhuǎn)換

4、為收益保證下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題進(jìn)行研究。詳細(xì)介紹隨機(jī)最優(yōu)控制方法在求解最優(yōu)資產(chǎn)配置策略中的應(yīng)用。然后,在隨機(jī)利率框架下,結(jié)合GELN的標(biāo)準(zhǔn)收益模型結(jié)構(gòu),利用隨機(jī)最優(yōu)控制的方法得到了最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的解。
　　 3、對養(yǎng)老基金中設(shè)定收益保證的必要性進(jìn)行了闡述,分析了東歐,拉美等國家在養(yǎng)老基金中成功構(gòu)建收益保證機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)。詳細(xì)介紹了鞅方法在求解最優(yōu)資產(chǎn)配置策略中的應(yīng)用。然后,基于一些國家在養(yǎng)老基金中設(shè)定一種靈活的收益保證形式這一

5、現(xiàn)實(shí)問題,在HJM利率期限結(jié)構(gòu)下,利用鞅方法得到了養(yǎng)老基金在這類靈活收益保證形式下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的解析解。最后,基于一些國家在養(yǎng)老基金中設(shè)定收益保證上限這一現(xiàn)實(shí)問題,從養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)的視角出發(fā),在隨機(jī)利率框架下,利用隨機(jī)最優(yōu)控制的方法研究了存在收益上限下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題。
　　 4、指出現(xiàn)有文獻(xiàn)在測算收益保證成本時存在沒有考慮資產(chǎn)配置策略這一不足。然后,鑒于投資機(jī)構(gòu)能夠采取某種資產(chǎn)配置策略改變由收益保證所引致的期末償

6、付能力不足風(fēng)險,進(jìn)而改變了收益保證的成本這一事實(shí),提出了結(jié)合資產(chǎn)配置策略測算收益保證成本的新方法。將資產(chǎn)配置策略大致分為三類,并將收益保證設(shè)定為與市場瞬時無風(fēng)險利率掛鉤的一種新的相對保證形式,然后以固定組合(CM)、生命周期(DL)、固定比例組合保險(CPPI)三種策略為特例,分別測算了多期收益保證成本。
　　 5、指出投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置策略會改變期末償付收益保證的風(fēng)險,因此針對對該收益保證所測算的風(fēng)險就應(yīng)該與資產(chǎn)配置策略相關(guān)。

7、分別以固定組合(CM),固定比例組合保險(CPPI)二種策略為特例,在固定利率的假定下得到了收益保證的風(fēng)險值的解析解。最后,由于養(yǎng)老型基金一般投資期限較長,利率為常數(shù)的假定并不符合現(xiàn)實(shí);而且養(yǎng)老基金的策略函數(shù)通常與時間直接相關(guān)。所以,在隨機(jī)利率模型的框架下,再結(jié)合養(yǎng)老基金常用的生命周期資產(chǎn)配置策略測算了收益保證的風(fēng)險。
　　 本文主要在以下幾個方面進(jìn)行了創(chuàng)新性的研究:
　　 一,研究了嵌入收益保證的股票掛鉤票據(jù)(GELN

8、)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題。將該最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題轉(zhuǎn)換為收益保證約束下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題進(jìn)行研究。在隨機(jī)利率框架下,利用隨機(jī)最優(yōu)控制的方法得到了最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的解,研究表明,所求得的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略將使得投資機(jī)構(gòu)能夠在到期日支付給投資者收益條款中所約定的收益,同時還能夠使得最終財富最大化。
　　 二,通過在求解資產(chǎn)配置策略問題中引入期權(quán)的思想,研究了多種新型收益保證設(shè)定形式下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略問題。在求解此類問題的

9、過程中,根據(jù)不同金融產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)引入不同類型期權(quán),例如:在嵌入收益保證的股票掛鉤票據(jù)(GELN)引入了牛市價差期權(quán),在養(yǎng)老基金中引入了交換期權(quán)。這些期權(quán)的價值被包括在最優(yōu)化問題的目標(biāo)函數(shù)中,進(jìn)而將期權(quán)的價值應(yīng)用到最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的求解過程中,在求得了最優(yōu)資產(chǎn)配置策略解的同時也進(jìn)一步豐富了現(xiàn)有的投資組合理論。
　　 三,結(jié)合投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置策略,構(gòu)建了新的測算收益保證成本以及測算收益保證風(fēng)險的理論模型。研究表明,新的測算方法能

10、夠更精確地刻畫出投資機(jī)構(gòu)所面臨的收益保證成本與風(fēng)險。
　　 全文的研究結(jié)論總結(jié)如下:
　　 當(dāng)前,收益保證型金融產(chǎn)品呈現(xiàn)出多種新型的收益保證形式,例如:將受益人的回報鎖定在一個收益范圍之內(nèi),也即同時存在收益下限與上限;將收益保證水平設(shè)定為某個基準(zhǔn)組合在兩種函數(shù)形式下的最小值等。收益保證形式的變化使得求解最優(yōu)資產(chǎn)配置策略變得非常復(fù)雜。本文通過引入期權(quán)的思想,求出了新形式收益保證下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。最優(yōu)資產(chǎn)配置策略解具體可

11、以分為三部分:投機(jī)策略、收益保證對沖策略、利率對沖策略。上述結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)的不同地方在于:由于投資資產(chǎn)組合作為所引入期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn),它會影響到期權(quán)的價格,所以在收益保證對沖策略和利率對沖策略分別出現(xiàn)了期權(quán)價格對標(biāo)的資產(chǎn)和利率的一階導(dǎo)數(shù)項(xiàng)。正是通過這些期權(quán)參數(shù)項(xiàng)對最優(yōu)資產(chǎn)配置策略進(jìn)行動態(tài)調(diào)整從而確保了所求得的資產(chǎn)配置策略在新的收益保證約束下是最優(yōu)的。數(shù)值分析表明,收益保證約束下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略將使得最優(yōu)財富總是高于收益保證,從而確保了終

12、端時刻至少可以獲得所保證的收益。另外,在研究收益保證成本和風(fēng)險的過程中發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)能夠采取某種資產(chǎn)配置策略改變由收益保證所引致的期末償付能力不足風(fēng)險,進(jìn)而改變了收益保證的成本和風(fēng)險。于是,本文提出了結(jié)合資產(chǎn)配置策略測算收益保證成本和風(fēng)險的新方法。研究結(jié)論表明:(1),投資機(jī)構(gòu)采取的資產(chǎn)配置策略及其策略參數(shù)都是影響收益保證成本的重要因素。CM,CPPI,和DL三種策略下的收益保證成本有著顯著地差別,結(jié)合資產(chǎn)配置策略所測算出收益保證成本將會

13、更加精確;(2),當(dāng)投資機(jī)構(gòu)改變資產(chǎn)配置策略或者策略參數(shù)使得其投資行為的風(fēng)險偏好逐漸變化時,按照新的測算方法所測算出的收益保證風(fēng)險也隨之同向變動。新的測算方法能夠更精確地刻畫出投資機(jī)構(gòu)所面臨的收益保證風(fēng)險。
　　 本文的研究從理論上講,它可以豐富和完善金融領(lǐng)域中的投資組合理論、風(fēng)險管理理論和期權(quán)定價理論。從實(shí)踐上講,本文的研究可以為投資機(jī)構(gòu)針對收益保證進(jìn)行有效的風(fēng)險管理,采取科學(xué)的投資決策提供指導(dǎo),同時還將有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地防