QFII及QDII制度下中國股市世界聯(lián)動性研究.pdf

1、股市的聯(lián)動是近二十年來發(fā)生在世界股市中的一個非常重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，也是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界近些年來研究的熱點問題。QFⅡ及QDⅡ制度的先后實施，使中國股市與世界股市的聯(lián)動性進一步增加，也使得中國股市與世界主要股市的股票價格的相關(guān)程度有更大的提高，同時也使中國股市從相對封閉的狀態(tài)迅速融入開放的世界股市中。這種突如其來的變化也給投資者帶來了更高的風(fēng)險，如果能夠更多了解不同國家與地區(qū)股市之間的相互聯(lián)系的規(guī)律，對于股市投資者而言，就可以更好的規(guī)避潛在的市

2、場風(fēng)險，獲得較高的投資收益；對于中國股市管理層來說，就能制定相應(yīng)的政策保證中國股市的健康發(fā)展。正是因為這一目的，本文對QFⅡ及QDⅡ制度下的中國股市世界聯(lián)動性進行研究。
　　 本文分析了影響中國股市與世界主要股市聯(lián)動性的各種因素，在此基礎(chǔ)上對中國股市與世界主要股市聯(lián)動性進行實證檢驗。目的回答這些問題：(1)中國股市與世界主要股市間聯(lián)動關(guān)系變化情況如何?(2)中國股市在實施一系列的對外開放的措施，如QFⅡ及QDⅡ的實施，其效果如何

3、?(3)中國宏觀經(jīng)濟變量與世界主要國家的宏觀經(jīng)濟變量與中國股市的聯(lián)動關(guān)系如何?
　　 通過本文的研究，對于股市投資者而言，可以了解中國股市與世界主要股市聯(lián)動性關(guān)系變化情況，這樣可幫助股市投資者借助一國股市的變化判斷另一國股市的走勢；同時有助于中國國內(nèi)及國外的股市投資者進行股票投資組合分析，從而分散風(fēng)險，提高收益，實施最佳的投資組合策略。對于中國股市管理層而言，中國股市與世界主要股市聯(lián)動性是否存在聯(lián)動性體現(xiàn)了我國股市的世界化程度高

4、低，也體現(xiàn)了中國股市引導(dǎo)全球資金的跨國流動和資源配置水平。如果中國股市與世界主要股市不存在聯(lián)動性，市場監(jiān)管層有必要加強對外開放的水平，引入國外投資者先進的投資理念，以進一步提高中國股市運行效率；如果中國股市與世界主要股市聯(lián)動性存在聯(lián)動性，中國股市管理層有必要建立一套跨股市的監(jiān)管機制，以規(guī)避市場風(fēng)險，保證中國股市的健康發(fā)展，同時也保護投資者的投資權(quán)益。
　　 本文創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾方面：
　　 (1)本文運用統(tǒng)計學(xué)中多

5、元統(tǒng)計方法的主成分分析方法對中國與世界股市的收益率的相關(guān)程度進行了深入的研究，這在國內(nèi)外對此類問題的研究是方法上的創(chuàng)新。這一研究為投資者提供最直觀的股市組合配置，同時對世界股市投資實踐具有指導(dǎo)意義。
　　 (2)本文對世界股市聯(lián)動性的內(nèi)在運行機制進行了全面的分析與總結(jié)，將股市的聯(lián)動運行機制分為由基本面驅(qū)動的股市聯(lián)動效應(yīng)及由投資者行為因素引起的聯(lián)動效應(yīng)兩類，克服了以往的研究者只單純從某一方面進行聯(lián)動性研究的局限性，從而為以后的研究

6、奠定較好的理論基礎(chǔ)。
　　 (3)本文從股市的收益率的聯(lián)動性及收益的波動性兩方面對中國股市與世界主要股市的聯(lián)動性進行了研究，與以往研究者大多單純從收益率的聯(lián)動性或收益的波動性的某一方面的研究相比，本文的研究更加全面，得出的結(jié)論更為科學(xué)。
　　 (4)本文對美國宏觀經(jīng)濟變量與中國股市的聯(lián)動性進行了研究，從己搜集的文獻來看，有些研究者對中國宏觀經(jīng)濟變量與中國股市的聯(lián)動性進行了研究，但尚還沒有發(fā)現(xiàn)對其他國家的宏觀經(jīng)濟變量與中國

7、股市的聯(lián)動性進行相應(yīng)的研究，因此本文的研究可以填補這方面研究的空白。
　　 (5)作為中國股市兩大對外開放政策-QFⅡ及QDⅡ制度，本文分QFⅡ及QDⅡ制度實施的前后三個研究階段對中國與世界主要股市聯(lián)動性進行研究，其實證結(jié)果可以清晰展現(xiàn)中國QFⅡ及QDⅡ制度實施后中國與世界主要股市聯(lián)動性的變化過程，因此本文的結(jié)論與政策建議將更為合理。
　　 本文結(jié)構(gòu)及研究內(nèi)容如下：
　　 第一章是緒論。首先從理論與實踐方面探討了

8、本文研究的重要性，在此基礎(chǔ)上提出了本文的研究目的。緊接著，給出了本文的研究結(jié)構(gòu)與研究內(nèi)容，同時對本文的創(chuàng)新性進行了分析，最后明確了本文的研究方法與研究工具。
　　 第二章是世界股市聯(lián)動理論基礎(chǔ)及文獻綜述。第一部分對世界股市聯(lián)動的內(nèi)涵進行了定義。第二部分將世界股市的聯(lián)動機制可分為兩類：由基本面驅(qū)動的股市聯(lián)動效應(yīng)及由投資者行為因素引起的聯(lián)動效應(yīng)。第三部分對世界資產(chǎn)價格均等化理論的實證分析文獻進行了回顧。第四部分對基于計量方法的世界聯(lián)

9、動性研究文獻進行了綜述，同時對文獻綜述進行了簡評。
　　 第三章是QFⅡ、QDⅡ制度與中國股市世界聯(lián)動影響因素分析。第一部分從QFⅡ及QDⅡ制度兩個角度介紹了中國的中國股市對外開放政策。第二部分是中國股市與世界主要股市概述，這一部分涉及以下內(nèi)容：全球股票市值規(guī)模、全球股票成交規(guī)模、中國股市、美國股市、日本股市、英國股市、中國香港地區(qū)股市、新加坡股市。第三部分是中國企業(yè)在世界主要股市上市分析，分別對中國企業(yè)在美國股市上市情況、中國

10、企業(yè)在中國香港地區(qū)股市上市情況、中國企業(yè)在新加坡股市上市情況進行了分析。第四部分是中國與世界經(jīng)濟的聯(lián)系，分別對中國與世界的貿(mào)易狀況、中國利用外資及對外投資狀況闡述。第五部分介紹了中國股市其他重大政策，它包括中國股市法律體系的規(guī)范和完善、股權(quán)分置改革等內(nèi)容。
　　 第四章是基于主成分分析的中國股市與世界主要股市收益率相關(guān)程度實證研究。第一部分選擇了變量為中國股市及世界主要股市的美國股市、日本股市、英國股市、中國香港地區(qū)股市、中國臺

11、灣地區(qū)股市、韓國股市、法國股市、新加坡股市、印度尼西亞股市、馬來西亞股市、印度股市的日收盤價格指數(shù)，時間為1998年1月1日到2009年10月31日，同時根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實施的前后將數(shù)據(jù)分為三個不同的研究階段。第二部分為理論模型與方法，分別介紹了平穩(wěn)性檢驗中的Augmented Dickey-Fuller檢驗及Phillip-Perron檢驗、相關(guān)系數(shù)的計算公式與檢驗方法、主成分分析的基本思想及相關(guān)模型。第三部分給出了實證的結(jié)

12、果，它涉及平穩(wěn)性檢驗結(jié)果、變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果、變量的相關(guān)系數(shù)陣，在相關(guān)系數(shù)陣的基礎(chǔ)上進行了主成分分析，并給出了分析的結(jié)果。該章實證結(jié)果如下：(1)從相關(guān)程度實證結(jié)果上看，在QFⅡ制度實施前的第一階段，中國股指與世界主要國家與地區(qū)的股指收益率的相關(guān)程度是微弱相關(guān)；而在QFⅡ?qū)嵤┖蟮牡诙A段，中國股指與世界主要國家與地區(qū)的股指收益率的相關(guān)程度仍是微弱相關(guān)，但有一定的上升：在QDⅡ?qū)嵤┖蟮难芯康牡谌A段，中國股指與世界主要國家與地區(qū)的股指收

13、益率的相關(guān)程度與前兩階段相比，有一定的上升，大部分相關(guān)系數(shù)仍微弱相關(guān)，與中國香港地區(qū)股指日收益率更上升為低度相關(guān)。(2)從主成分分析的結(jié)果上看，在QFⅡ制度實施前與QFⅡ制度實施后前兩個階段，中國股指收益率時間數(shù)列與世界主要股指收益率時間數(shù)列相互獨立，可以看出中國股市尚處于封閉獨立的發(fā)展中；在QDⅡ制度實施后的第三階段，中國股指收益率時間數(shù)列與中國香港地區(qū)收益率時間數(shù)列處于同一成分，可以看出中國與中國香港地區(qū)的股市聯(lián)系正在加強。(3)在

14、研究的三個階段，發(fā)達國家的股市股指收益率時間數(shù)列均處于一個成分，表明發(fā)達國家股票在20世紀90年代已經(jīng)形成了資本流動一體化。更是在研究的第三階段，除中國與中國香港地區(qū)股指的收益率時間數(shù)列處于一個成分外，其他國家與地區(qū)股指的收益率時間數(shù)列均處于一組，表明世界股票市場發(fā)達國家與發(fā)展中國家與地區(qū)股票市場一體化的趨勢正在加強。
　　 第五章為中國股市與世界主要股市的長期均衡與短期聯(lián)動的實證研究。第一部分選擇了變量為中國股市、中國香港地區(qū)

15、股市、新加坡股市及美國股市的日收盤價格指數(shù)，時間為1998年1月1日到2009年10月31日，同時根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實施的前后將數(shù)據(jù)分為三個不同的研究階段。第二部分為理論模型與方法，分別介紹了向量自回歸模型、Johansen協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解。第三部分為實證檢驗結(jié)果，它包括長期均衡關(guān)系實證結(jié)果、短期影響實證結(jié)果。該章實證的結(jié)果如下：(1)在中國股市與世界主要股市的長期均衡方面，在Q

16、FⅡ制度實施前，中國股市與世界主要股市之間沒有協(xié)整關(guān)系。但在QFⅡ制度實施后情況發(fā)生了變化，中國股市與世界主要股市已經(jīng)存在“同漲同跌”的長期聯(lián)動關(guān)系。但是在長期聯(lián)動關(guān)系的維持方面，美國股市發(fā)揮了較大的作用。在QDⅡ制度實施后，在這個階段，由于次貨危機在2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，中國股市結(jié)果是中國股票市場與中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市的協(xié)整關(guān)系被打破，不存在協(xié)整關(guān)系。(2)從短期影響的格蘭杰因果關(guān)

17、系結(jié)果來看，中國股市已經(jīng)從內(nèi)生性逐漸表現(xiàn)出一定的外生性，而且這種外生的逐漸增強的趨勢，表明了中國股市與世界股市的聯(lián)動性的增強。中國股市不僅受到世界股市的影響，而且也正在逐步地影響世界股市。(3)從短期影響的方差分解結(jié)果來看，在QFⅡ制度實施后，與QFⅡ制度實施前相比，其他國家與地區(qū)股市對中國股市的沖擊有一定程度的上升，但幅度很小，中國股市對其他國家股市的沖擊也是變化不大。但在QDⅡ制度實施后，世界主要股市對中國股市的沖擊已經(jīng)比前二階段有

18、明顯的提升，中國股市對世界主要股市特別對中國香港地區(qū)股市及新加坡股市的沖擊也有較大的提高。(4)從短期影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，在QFⅡ制度實施后，與QFⅡ制度實施前相比，中國股市對中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市的沖擊較大，但中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市對中國股市的沖擊有所增加。在QDⅡ制度實施后，中國股市對中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市的沖擊變化又有所提高，中國香港地區(qū)股市、新加坡股市、美國股市對中國股市的

19、沖擊也有變化，中國香港地區(qū)股市對中國股市的沖擊由正變負，新加坡股市、美國股市對中國股市的沖擊有一個提高。
　　 第六章為中國股市與世界主要股市收益的波動性實證研究。第一部分選擇了變量為中國股市、中國香港地區(qū)股市、新加坡股市及美國股市的日收盤價格指數(shù)，時間為1998年1月1日到2009年10月31日，同時將根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實施的前后將數(shù)據(jù)分為三個不同的研究階段。第二部分為理論模型與方法，分別介紹了自回歸條件異方差模型、廣

20、義自回歸條件異方差模型、動態(tài)條件相關(guān)多變量GARCH模型。在此基礎(chǔ)上，第三部分給出了平穩(wěn)性分析、ARCH效應(yīng)檢驗、GARCH形式的確定、動態(tài)條件相關(guān)多變量GARCH模型的實證結(jié)果。該章主要結(jié)論如下：從中國股市與世界主要股市的收益波動性研究可知，在QFⅡ制度實施前，中國股市對新信息的敏感程度很高，表明中國股市尚處于幼稚期，股市的投機氣氛十分濃厚，股市投資者關(guān)注較多的是股市的消息。同時，中國股市與其他三個國家與地區(qū)股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)十分低。

21、但在QFⅡ制度及QDⅡ制度實施后的二個階段，對新信息的敏感程度明顯降低，與其他世界主要國家股市的相似，這預(yù)示著中國的股市對消息面的關(guān)注正在降低，對股市基本面的關(guān)注較多，股市正越來越趨于理性。在這個階段，中國股市與中國香港地區(qū)、新加坡股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)有較大的提高，它們之間的波動溢出效應(yīng)是很強的，也就是這些股市中的某一股市收益率發(fā)生變動時，會對另一股市收益率的變動產(chǎn)生一定程度的影響。但與美國股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)無太大的變化，在這期間，由美國

22、開始爆發(fā)了世界金融危機，中國由于經(jīng)濟的基本面較好及中國采取了一系列強有力的政策措施，中國股市一枝獨秀，由于與中國香港地區(qū)、新加坡的經(jīng)濟往來的增多，它們之間相同的文化底蘊，中國股市與中國香港地區(qū)、新加坡股市的聯(lián)系越來越緊密。
　　 第七章為中美兩國主要宏觀經(jīng)濟變量與中國股市的聯(lián)動性實證研究。第一部分是引言。第二部分選擇了變量為中國的生產(chǎn)者物價指數(shù)、消費者物價指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量及美國的消費者物價指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量，變量的數(shù)據(jù)為月

23、度數(shù)據(jù)，時間范圍為1998年1月到2009年10月，同時根據(jù)QFⅡ制度及QDⅡ制度實施的前后將數(shù)據(jù)分為三個不同的研究階段。同時，將研究的期間分為三個不同的階段：QFⅡ制度實施前、QFⅡ制度實施后、QDⅡ?qū)嵤┖?。第三部分介紹了向量自回歸模型(VAR)模型、VAR模型穩(wěn)定性檢驗、方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)等理論方法。第四部分是實證結(jié)果。第五部分進行了小結(jié)。該章主要結(jié)論如下：從主要宏觀經(jīng)濟變量與中國股市的聯(lián)動性研究可知，與QFⅡ制度實施前相比，在

24、QFⅡ制度實施后，中國股市對自身的沖擊有所降低，而宏觀經(jīng)濟變量對中國股市的沖擊有所增強，同時，QDⅡ制度實施后也繼續(xù)保持了這種趨勢，其中在這些變量中中國消費者物價指數(shù)對中國股市的影響較大。這說明中國股市在QFⅡ及QDⅡ制度引入及一系列改革措施后，中國股市的投資者不是僅僅關(guān)注股市走勢的變化，對影響股市的基本面變化的宏觀經(jīng)濟變量也有所重視。從這個層面表明中國股市也正在漸漸成熟。同時，在QFⅡ制度實施后在美國股市及美國宏觀經(jīng)濟變量對中國股市的

25、沖擊對中國股市的沖擊有所增強，這表明中國股市與美國股市聯(lián)動性的增強。在QDⅡ制度實施后，美國股市對中國股市的沖擊比上階段有較大程度的降低，這說明中國的股市與美國股市聯(lián)動性的減弱，但是美國宏觀經(jīng)濟變量對中國股市的沖擊影響很大，其中尤以美國消費者物價指數(shù)為甚，這與中國與美國的貿(mào)易往來較多，因此，中國經(jīng)濟受美國經(jīng)濟的影響大，這種情況會反饋到中國股市上。
　　 第八章為結(jié)論及展望。第一部分主要從中國股市與世界主要股市的相關(guān)性、中國股市與