系統(tǒng)性風險的來源、預警機制與監(jiān)管策略——以證券市場系統(tǒng)為主體對象的研究.pdf

1、近三十年來，全球經(jīng)濟體系發(fā)展的一個重要特征是虛擬經(jīng)濟的發(fā)展速度和規(guī)模遠大于實體經(jīng)濟。在虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系上，國內外學術界過去的研究多重視虛擬經(jīng)濟的發(fā)展越來越背離實體經(jīng)濟的發(fā)展，如國際貨幣市場的交易額遠大于國際貿(mào)易額的規(guī)模，有些經(jīng)濟學家甚至認為這種“倒金字塔”型的經(jīng)濟、金融體系有系統(tǒng)性崩潰的可能性?？傊S著虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場波動和系統(tǒng)性風險導致發(fā)展中國家和發(fā)達國家頻繁發(fā)生的金融危機，對實際經(jīng)濟產(chǎn)生了負面沖擊，而且在世界范圍內導

2、致了經(jīng)濟增長和就業(yè)水平的普遍下降，因此各國和一些國際組織開始對系統(tǒng)性風險的控制表現(xiàn)出擔心和重視。
　　遺憾的是，經(jīng)濟學家對系統(tǒng)性風險的原因和本質的認識并不統(tǒng)一，很難為系統(tǒng)性風險下一個十分清晰的定義。既有研究文獻中，一般認為“系統(tǒng)性”一方面是指一個事件影響了整個體系的功能，另一方面是指一個事件讓不相干的第三方也承擔了一定的成本;“系統(tǒng)性風險”則是指一個事件在一連串的機構和市場構成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性。因此系統(tǒng)性風險是一

3、種“外部性”，是單個機構強加于全社會的高于其實際價值的成本，風險的溢出和傳染是系統(tǒng)性的風險發(fā)生時最為典型的特征，而且系統(tǒng)性風險的這一特征不僅僅局限于一國的經(jīng)濟、金融領域。尤其是上世紀80年代以來，全球經(jīng)濟一體化和金融全球化的趨勢使各國經(jīng)濟極易受到國際經(jīng)濟環(huán)境變化的沖擊;股票市場、外匯市場價格聯(lián)動的特征則使金融系統(tǒng)性風險的連鎖反應速度加快;現(xiàn)代通訊技術及金融交易的高科技程度也為信息的傳播及風險的溢出創(chuàng)造了條件，某個市場的動蕩結果會通過計算

4、機網(wǎng)絡體系迅速得到蔓延，影響到世界其他地區(qū)的經(jīng)濟和金融局勢。
　　本文以系統(tǒng)性風險研究為切入點，全面梳理系統(tǒng)性風險的來源、預警和監(jiān)管，本文中與系統(tǒng)性風險相對應的“系統(tǒng)”主體對象是以整個金融機構（或者整個虛擬經(jīng)濟部門）為對象，但分析的案例一般則回到小系統(tǒng)的概念，突出證券市場的主體被研究地位。
　　文章的創(chuàng)新邏輯就是想以虛擬經(jīng)濟理論為背景結合國內外金融系統(tǒng)（主要是證券市場）發(fā)展的經(jīng)驗及現(xiàn)狀，突出分析在虛擬經(jīng)濟日漸成為經(jīng)濟活動主體

5、的情況下，主要是虛擬經(jīng)濟日漸膨脹使得影響系統(tǒng)性風險的因素更多和更加復雜，究竟該如何對整個整體金融這個大系統(tǒng)以及證券市場這個小系統(tǒng)的系統(tǒng)性風險來源、預警和監(jiān)管進行認識。如果說在虛擬經(jīng)濟不發(fā)達的情況下，某些資產(chǎn)價格波動、市場波動沒有能力引起全盤金融體系波動的情況下，那么當現(xiàn)代經(jīng)濟步入虛擬經(jīng)濟時代，虛擬經(jīng)濟已經(jīng)基本獨立于實體經(jīng)濟發(fā)展的形勢下，日益獨立運行化運行，此時一些金融市場乃至資產(chǎn)價格的微小波動就成為不斷沖擊整體市場的獨立波動源，成為系統(tǒng)

6、性風險的導火索。本文第一部分就既有理論對系統(tǒng)性風險的界定、傳染機制、危害等方面進行了必要的介紹，在此基礎上闡述了本文的基本研究邏輯、框架和創(chuàng)新點;接下來本文第二部分和第三部分主要討論了虛擬經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展對整體金融這個大系統(tǒng)以及證券市場這個小系統(tǒng)的影響，主要分析了虛擬經(jīng)濟的發(fā)展導致的資產(chǎn)價格偏離其原有內在價值而表現(xiàn)出特有的波動，雖然這種偏離和波動是證券市場與生俱來的，但在經(jīng)濟虛擬化和金融自由化的大趨勢下，這種偏離和波動不斷被放大而更多地受

7、到非理性因素的影響，導致證券市場的系統(tǒng)性風險和金融機構整體的系統(tǒng)性風險不斷加強。文章指出當前我國證券市場系統(tǒng)性風險主要源于政策干預頻繁、信息不對稱嚴重、投資者在證券市場上的行為具有較明顯的羊群效應等。在這個部分，筆者還對證券市場系統(tǒng)性風險的測度問題以及中美證券市場在金融危機期間的系統(tǒng)性風險相互傳遞的關系進行了實證分析;第四部分就整個系統(tǒng)性風險的預警機制、指標體系等問題進行了詳細研究，總結了已有系統(tǒng)性風險預警指標體系中存在的問題——僅僅關

8、注存量和凈流量的指標，損失了很多信息，從理論邏輯上設計了一個涵蓋全部機構部門的資金流量矩陣表來對系統(tǒng)性風險進行預警的系統(tǒng);第五部分和第六部分就系統(tǒng)性風險的監(jiān)管筆者提出了一些看法，對中國金融市場的系統(tǒng)性風險管理進行小結并提出思考，認為從總體上來監(jiān)管系統(tǒng)性風險應該采用宏觀審慎監(jiān)管的策略。
　　本文的創(chuàng)新點主要為以下三個方面:第一，文章對系統(tǒng)性風險的界定、內涵和傳染機制的已有研究進行了全面梳理和分析，解決了以前研究比較散亂的問題，首次提

9、出了基于虛擬資產(chǎn)價格波動解釋系統(tǒng)性風險來源的分析框架并具體闡述了經(jīng)濟虛擬化對整體金融系統(tǒng)和證券市場系統(tǒng)性風險的影響機制;第二，文章指出在經(jīng)濟虛擬化的大趨勢下證券市場價格偏離基本面和波動幅度不斷加大，導致證券市場的系統(tǒng)性風險不斷加強，實證研究了中美兩國在金融危機之間的風險波動溢出效應，發(fā)現(xiàn)兩國證券市場不存在系統(tǒng)性風險的傳遞關系;第三，文章全面梳理了系統(tǒng)性風險預警指標體系，指出了現(xiàn)有系統(tǒng)性風險預警指標最大問題在于它所基于的分析方法都是采用凈