投資銀行學(xué)-dcf模型在并購(gòu)交易應(yīng)用中的問(wèn)題

1、DCF模型在并購(gòu)交易應(yīng)用中的問(wèn)題,,,一.兼并收購(gòu)類(lèi)型,1. 產(chǎn)業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致收益遞減壓力下的公司并購(gòu)及重組交易。 目的在于獲得增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展 的關(guān)鍵要素－戰(zhàn)略公司金融 收購(gòu)方往往是經(jīng)營(yíng)效率高和財(cái)務(wù)地位強(qiáng)的實(shí)業(yè)公司,,,,,,,,,,,貨幣資本、無(wú)形資本（例如，知識(shí)產(chǎn)權(quán)）等企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素輸入相結(jié)合，通常具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制能力。 關(guān)注整合價(jià)值、戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)地位，不強(qiáng)求股權(quán)的流動(dòng)性。擁有外部投資者不具

2、有的內(nèi)部現(xiàn)金流控制利益收購(gòu)估價(jià)方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（盈利企業(yè)），帳面或者重置價(jià)值法（虧損企業(yè)）,,,2. 基于股票市場(chǎng)估價(jià)理念及偏好變化(Mispricing)或者公司內(nèi)部激勵(lì)等因素，實(shí)施的兼并收購(gòu)和重組－行為公司金融。通常采用的估價(jià)模型：可比公司估價(jià)模型或可比交易估價(jià)模型收購(gòu)方可以是實(shí)業(yè)公司型收購(gòu)者，也可以是財(cái)務(wù)型收購(gòu)者（KKR）。,,,例如，多業(yè)務(wù)組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務(wù)單元單獨(dú)市值之和的業(yè)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，匹配

3、投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。包括:業(yè)務(wù)出售（Sell-off / Divestiture）分立（Spin-off）股權(quán)切離（Equity Carve-out）定向股票（Targeted Stock）,,財(cái)務(wù)型收購(gòu)者,在控股條件下，對(duì)所收購(gòu)企業(yè)具有法律意義上的控制權(quán)，但往往沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制能力。面臨：(1) 如何評(píng)估企業(yè)盈利能力和價(jià)值; (2) 如何提供收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)資源，確保企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；(3) 如何激勵(lì)管理層，防止企業(yè)

4、管理層人為管理企業(yè)利潤(rùn)，確保從盈利的企業(yè)中獲取回報(bào)？通常根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，具有特定的投資對(duì)象定位和政策。包括投資方向、階段。不追求控股，但強(qiáng)調(diào)投資股權(quán)的流動(dòng)(變現(xiàn)),,為什么財(cái)務(wù)型收購(gòu)發(fā)生？,由于宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性因素影響，或者股票市場(chǎng)投資理念變化，或者分析家缺乏信息和產(chǎn)業(yè)理解，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè)、地區(qū)的上市公司過(guò)度樂(lè)觀或者悲觀預(yù)期，導(dǎo)致公司股票價(jià)格被顯著高估或者低估。,,二.并購(gòu)交易估價(jià)模型,1. 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)價(jià)值＝

5、? 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值 ＋ ?現(xiàn)有公開(kāi)和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值A(chǔ). 現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出B. 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)， 分為: (1) 全部資本自由現(xiàn)金流(CFCF) (2) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE) (3) 調(diào)整現(xiàn)值模型(APV),,產(chǎn)品市場(chǎng),?現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值,?公開(kāi)宣布的 新業(yè)務(wù)價(jià)值,債

6、權(quán)人價(jià)值,,企業(yè)資本價(jià)值構(gòu)成：當(dāng)前業(yè)務(wù)與增長(zhǎng) 機(jī)會(huì)價(jià)值組合,?潛在的新業(yè)務(wù)價(jià)值,股東價(jià)值,非金融投資者價(jià)值,,,股票價(jià)格/市值,,不同風(fēng)格的投資者,,持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)：盡管企業(yè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)以及所在產(chǎn)業(yè)有興替周期，經(jīng)營(yíng)壽命不確定，但對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)，通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，M&A的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)更穩(wěn)健，股票市場(chǎng)投資者容易樂(lè)觀其成。,,,PVH,0,,H,…,,,,,FCFFt－企業(yè)t時(shí)刻全部資本角度的預(yù)期現(xiàn)金流wacc－資本加權(quán)平均

7、成本,PV(股權(quán)價(jià)值)＝,企業(yè)價(jià)值(APV)＝全部股權(quán)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值 ＋引入財(cái)務(wù)杠桿后 凈價(jià)值(包括利息稅盾、財(cái)務(wù)危機(jī)成本),,,2001年全球十大并購(gòu)之一，美國(guó)第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購(gòu)Wachovia銀行時(shí)，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)就采用了股利貼現(xiàn)模型對(duì)兩家銀行的進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，在對(duì)第一聯(lián)邦的估價(jià)模型中，美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去。其中投資要達(dá)

8、到兩個(gè)假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，一是維持每年總資產(chǎn)5％的增長(zhǎng)，二是維持一級(jí)資本比率維持在總資產(chǎn)的4.5%。,,,2 . 可比公司估價(jià)模型 通過(guò)參考市場(chǎng)上已經(jīng)交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測(cè)的價(jià)值相關(guān)因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值(y*) V* = y* × (V/y),,可比公司估價(jià)模型,（1） 可觀測(cè)的類(lèi)比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/S－股票價(jià)格/銷(xiāo)售收入EV/E

9、BITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，石油公司估價(jià)時(shí)多采用該類(lèi)比模型。 1980年代后期LBO交易價(jià)格為EBITDA的7-10倍，1990年代下降為EBITDA的5-6倍。 P/EBITP/E－股票價(jià)格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價(jià)格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/帳面值（市凈率〕,,,（2） 可觀測(cè)的類(lèi)比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)P/Page View－網(wǎng)絡(luò)公司P/Customers P/儲(chǔ)量?jī)r(jià)值－石油公司

10、,,可比交易法,參照近期發(fā)生的“可比”并購(gòu)交易情況，主要是參考其溢價(jià)程度、定價(jià)隱含的關(guān)鍵比率（如EV/EBITDA，P/E）倍數(shù)由于市場(chǎng)條件發(fā)生變化，交易雙方具體情況千差萬(wàn)別，這種參照只能提供一個(gè)輔助，而不能作為核心依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個(gè)量級(jí)的交易。如何對(duì)“溢價(jià)”進(jìn)行定義十分重要，財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)在具體的分析中進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。一般都是采用交易當(dāng)時(shí)的價(jià)格（股票或現(xiàn)金）與雙方正式對(duì)外公布有關(guān)并購(gòu)信息前一段

11、時(shí)間（如一個(gè)月）的平均股價(jià)進(jìn)行比較。,,加總估價(jià),多用于規(guī)模較大，產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公司估價(jià)，一般稱(chēng)之為“SOTP（Sum of the parts）”法。大公司之間進(jìn)行的并購(gòu)中，由于雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，各個(gè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性和增長(zhǎng)性不盡相同，而且為完成并購(gòu)交易，還可能涉及重組和剝離，因此，需要對(duì)具體的業(yè)務(wù)類(lèi)別應(yīng)用不同的估價(jià)方法和估價(jià)假設(shè)。在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場(chǎng)及比較法時(shí)，都可采用部分加總的方式，對(duì)不同的業(yè)務(wù)假設(shè)不同的估價(jià)比率，或不同的

12、折現(xiàn)率。另一方面，交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，或持有對(duì)其他公司的投資（非合并項(xiàng)目），這些資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估也需要和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的評(píng)估分離開(kāi)，并采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估。,,,2001E EBITDA Multiples,資料來(lái)源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000,,,歷史價(jià)格法： 參照交易雙方的歷史股價(jià)，并以此確定交易的價(jià)

13、格或者換股的比例。這種方法更主要的是提供一個(gè)參考范圍，交易雙方一般很少會(huì)將其作為核心的定價(jià)依據(jù)。一般財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)選取不同時(shí)間長(zhǎng)度歷史價(jià)格比較，采用某個(gè)時(shí)間段價(jià)格的簡(jiǎn)單平均，或者移動(dòng)平均作為比較對(duì)象，例如一個(gè)星期，一個(gè)月等。,,M&A 估價(jià)模型應(yīng)用,,,,并購(gòu)定價(jià)過(guò)程復(fù)雜，并購(gòu)雙方根據(jù)各自的假設(shè)，在財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助下估值。收購(gòu)方希望避免高估，賣(mài)方希望避免低估。 但因信息不對(duì)稱(chēng)，價(jià)值不確定，需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。估價(jià)假設(shè)不同，導(dǎo)致交易價(jià)格

14、的確定過(guò)程中出現(xiàn)分歧。對(duì)于收購(gòu)方，可能支付的價(jià)格上限是對(duì)方的獨(dú)立價(jià)值在加上自己估算的整合價(jià)值。對(duì)于被收購(gòu)方，可以接受的價(jià)格下限是自身的獨(dú)立價(jià)值。在并購(gòu)的價(jià)格評(píng)估中，交易各方在價(jià)格上最大的分歧來(lái)自于假設(shè)不同，包括對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)以及折現(xiàn)率的選擇。其中對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)測(cè)往往是雙方爭(zhēng)論的核心，例如，進(jìn)入預(yù)測(cè)的業(yè)務(wù)范圍？現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，新的投資項(xiàng)目/增長(zhǎng)機(jī)會(huì)預(yù)測(cè)：市場(chǎng)份額和收入、利潤(rùn)率等。,,三. DCF模型應(yīng)用問(wèn)題,現(xiàn)金流

15、貼現(xiàn)模型對(duì)假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競(jìng)爭(zhēng)能力假設(shè)條件和預(yù)測(cè)的改變而變化，關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估價(jià)結(jié)果的顯著不同，交易雙方出現(xiàn)重大的價(jià)格分歧。同樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法，全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結(jié)果就可能差異較大，因?yàn)閮煞N方法假設(shè)中的側(cè)重點(diǎn)有所不同，尤其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)。,,,國(guó)際上每年發(fā)生上千起并購(gòu)事件，但同樣有上千起并購(gòu)未能達(dá)成交易。交易失敗的重要因素往往在于未能解決并購(gòu)雙方對(duì)估價(jià)

16、的巨大分歧：對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益假設(shè)及預(yù)期結(jié)果差異導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值分歧；對(duì)或有責(zé)任承擔(dān)的分歧。,,估價(jià)分歧解決方案（1）,要求高估的對(duì)方確保收益現(xiàn)值估價(jià)模型中的關(guān)鍵假設(shè) 收購(gòu)方往往高估并購(gòu)后的整合效益（收益增加，成本減少，研發(fā)或制造效率提高等），低估整合難度，預(yù)期的整合收益未能實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致收購(gòu)價(jià)格偏高。例如，奔馳與克萊斯勒換股收購(gòu)。,,佳通輪胎收購(gòu)ST樺林輪胎貼現(xiàn)估值,樺林輪胎以整體資產(chǎn)（包括負(fù)債）與新加坡佳通輪胎擁有的福建佳通輪胎51％的權(quán)

17、益，在收益貼現(xiàn)估值的基礎(chǔ)上，折讓25.15％，進(jìn)行等價(jià)資產(chǎn)置換。置出資產(chǎn)評(píng)估值為28990萬(wàn)元1999年5月上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍：公司屬橡膠工業(yè)中的輪胎制造業(yè)，主營(yíng)輪胎生產(chǎn)和銷(xiāo)售?；げ俊熬盼濉逼陂g規(guī)劃的全國(guó)四大輪胎生產(chǎn)基地之一，屬行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)。2000-2002年凈利潤(rùn)分別為319萬(wàn)元，－1.65億元，－2.4億元，2003年中期虧損1.8億元，成為*ST。,,,,,,,,,,,,,,,福建佳通輪胎2003年11月30日的帳面

18、凈資產(chǎn)價(jià)值為9.73億元人民幣資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所按照收益現(xiàn)值法評(píng)估福建佳通100%股權(quán)價(jià)值為19.8億元, 市盈率為23倍。財(cái)務(wù)顧問(wèn)估價(jià)假設(shè)：沒(méi)有發(fā)現(xiàn)與福建佳通持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)相悖的事實(shí)存在 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 45.16% 41.22% 60.36% 27.5% 8.62% 2.14%......穩(wěn)定 銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)率 122% 174% 66.28% 29.8% 9.27% 2.07%.....

19、. 管理費(fèi)用增長(zhǎng)率 -40% 43.51% 51.6% 11.73% 10.15% 9.68% 2003年 2004 2005 2006 2007 2008 …2045,,,,歷史上，福建佳通毛利率14－20％估計(jì)2004－2008年，福建佳通的毛利率22－25％ 原因在于福建佳通調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大了銷(xiāo)售價(jià)格較高的全鋼子午輪胎。所得稅稅率：2004－

20、2006年為7.5％,2007年后15%貼現(xiàn)率 r = 3.1% + 1.0 ×(10.7%-3.1%) + 4.0% 5年期國(guó)債利率 企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn) = 17.3% WACC = 13.3%,,,,,,,永續(xù)經(jīng)營(yíng)期限假設(shè)：新加坡佳通將協(xié)助福建佳通構(gòu)建自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系，并

21、無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分商標(biāo)和專(zhuān)有技術(shù)給福建佳通，另外的部分無(wú)償許可福建佳通使用40年，而且，新加坡佳通還計(jì)劃將其他輪胎企業(yè)注入樺林輪胎股份公司。福建佳通營(yíng)業(yè)執(zhí)照注明的公司經(jīng)營(yíng)期限為1995－2045年2月21日2045年以后的永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值貼現(xiàn)到2003年為737（百萬(wàn)元），占19.8億元的0.37％。,,,,,,,上市監(jiān)管部質(zhì)疑：福建佳通輪胎51%的股權(quán)收益現(xiàn)值在25％折讓后為7.55億元，超過(guò)福建佳通凈資產(chǎn)帳面價(jià)值2.59億元，估價(jià)偏高。

22、解決方案：（1）確保福建佳通2004年稅后利潤(rùn)達(dá)到預(yù)測(cè)值，如果低于預(yù)測(cè)值，則從資產(chǎn)置換差額中扣除；（2）確保福建佳通未來(lái)三年利潤(rùn)折現(xiàn)額（51％部分）能補(bǔ)償交易作價(jià)高于福建佳通凈資產(chǎn)的差額（即溢價(jià)），不足部分，從資產(chǎn)置換差額中扣除。,,估價(jià)分歧解決方案（2）,通過(guò)雙方談判，棄異求同，雙方讓步，最終的結(jié)果取決于雙方的談判能力以及談判地位。,,東風(fēng)與日產(chǎn)合資估價(jià),本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有42家，主營(yíng)業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車(chē)、客車(chē)、轎車(chē)、零部件、

23、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車(chē)租賃、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易等。,,,東風(fēng)與日產(chǎn)已接觸很長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)于估值方法雙方也有一定的共識(shí)。盡管雙方在簽訂的框架協(xié)議中提及使用收益法、重置成本法等，但東風(fēng)的工作組基本持有按凈資產(chǎn)值成交的概念。在中金公司與東風(fēng)接觸以前，東風(fēng)與日產(chǎn)已經(jīng)分別聘請(qǐng)了評(píng)估師，東風(fēng)認(rèn)為評(píng)估結(jié)果即可作為估值的依據(jù)。東風(fēng)公司領(lǐng)導(dǎo)接受了中金公司項(xiàng)目組建議，向日產(chǎn)公司正式提出按自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值。,,,東風(fēng)汽車(chē)估值差異巨大：中金公司項(xiàng)目組第一次提出的

24、估值區(qū)間為235億至421億元，高盛為日產(chǎn)提出的估值結(jié)果僅僅為40億元，與其通過(guò)重置成本法得到的評(píng)估值基本相同。日產(chǎn)與高盛持有按國(guó)內(nèi)慣例，以?xún)糍Y產(chǎn)值成交的想法。,,,以2001年凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售收入為主要依據(jù)，同時(shí)考慮總資產(chǎn)、銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率和資本支出等指標(biāo)，選出14家最具代表性的主要子公司。對(duì)14家子公司分別建立模型，推導(dǎo)出每家子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流，乘以東風(fēng)在每家子公司中所占的股權(quán)比例后，得到東風(fēng)在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同

25、理計(jì)算出東風(fēng)在每家子公司中所占的凈債務(wù)。匯總東風(fēng)在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流，假定東風(fēng)在14家子公司中所占企業(yè)自由現(xiàn)金流與全部子公司企業(yè)自由現(xiàn)金流的比，與14家子公司的凈利潤(rùn)占全部子公司凈利潤(rùn)的比相同，計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同理計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的凈債務(wù)。,,,按照一定的折現(xiàn)率（WACC）和EBITDA退出倍數(shù)計(jì)算進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司的企業(yè)價(jià)值，扣除凈債務(wù)后得到股權(quán)價(jià)值。在選擇EBITDA退出倍數(shù)時(shí)應(yīng)對(duì)

26、行業(yè)和可比公司進(jìn)行充分地了解。我們?cè)谧畛踅⒛Ｐ蜁r(shí)，最初選擇的EBITDA退出倍數(shù)較?。?倍），這使得反推出的永續(xù)增長(zhǎng)率為負(fù)值，在對(duì)可比公司進(jìn)行分析后，選擇了較為適當(dāng)?shù)?-5倍。,,,在選擇的14家子公司中，風(fēng)神為轎車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，股份公司、載重公司、柳州汽車(chē)為卡車(chē)及發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，杭州汽車(chē)、客車(chē)底盤(pán)為客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，深圳置業(yè)為地產(chǎn)和貿(mào)易類(lèi)企業(yè)，其他7家為零部件生產(chǎn)企業(yè)。按凈利潤(rùn)和EBIT計(jì)算，14家子公司占全部子公司的97％，另外28家小公

27、司的凈利潤(rùn)占全部子公司凈利潤(rùn)的比例僅為3％ ；按銷(xiāo)售收入計(jì)算，14家子公司占92%；按總資產(chǎn)計(jì)算，14家子公司占比為87％。此外，還檢測(cè)了虧損最嚴(yán)重的幾家子公司，按照各子公司提供的預(yù)測(cè)得到的股權(quán)價(jià)值都大于零。因此，在類(lèi)推全部子公司的股權(quán)價(jià)值時(shí)，97％是一個(gè)比較穩(wěn)健的比例。,,,,高盛公司模型,高盛把進(jìn)入合資公司范圍內(nèi)的子公司按業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，再把各相同的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，最后形成商用車(chē)（卡車(chē)和客車(chē)）、乘用車(chē)、零部件和其他類(lèi)。在分拆的過(guò)程中，根

28、據(jù)配比原則將收入、成本、各項(xiàng)費(fèi)用等各項(xiàng)分別分拆按上述分類(lèi)整合財(cái)務(wù)報(bào)表，形成合并財(cái)務(wù)報(bào)表。在合并報(bào)表的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算出企業(yè)自由現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流倍數(shù)得到企業(yè)價(jià)值，扣除凈債務(wù)，再減去2001年12月31日少數(shù)股東權(quán)益帳面值，即得到東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值。,,主要假設(shè)分歧,1.第2階段倍數(shù)：中金采用4.5倍的EBITDA倍數(shù)，高盛采用5倍的自由現(xiàn)金流退出倍數(shù)。即使假設(shè)在2011年以后自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率為0％，5倍的自由現(xiàn)金流

29、倍數(shù)意味著高達(dá)20％的折現(xiàn)率。同樣假設(shè)下，中金公司4.5倍的EBITDA退出倍數(shù)隱含的折現(xiàn)率為11％。2.折現(xiàn)率：中金公司所用折現(xiàn)率為9%~11%，高盛為10%~12%。3.估值基準(zhǔn)日：中金公司為2002年7月6日，高盛為2001年12月31日。高盛沒(méi)有考慮從2001年12月31日至2002年7月6日東風(fēng)價(jià)值的增長(zhǎng)。,,,中金公司項(xiàng)目組把日產(chǎn)的財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)代入到自己的模型中，發(fā)現(xiàn)雙方估值主要問(wèn)題在商用車(chē)和風(fēng)神，在商用車(chē)方面雙方估值

30、差異為218億元，在風(fēng)神公司差距為90億（日產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算的風(fēng)神股權(quán)價(jià)值為-22億元）。在中金模型中，采用日產(chǎn)的業(yè)務(wù)假設(shè)，但用10%的折現(xiàn)率，10倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)時(shí)，以2002年7月6日基準(zhǔn)日，東風(fēng)的價(jià)值約100億元。,,,2001年7月3日，中金項(xiàng)目組重新估值后的結(jié)果為182億元，而高盛公司的估值為55億元，與其調(diào)整后的重置成本法數(shù)值仍基本相同，雙方估值差異為127億元。根據(jù)東風(fēng)及日產(chǎn)最高層領(lǐng)導(dǎo)的要求，中金與高盛項(xiàng)目組相互交換了模型

31、，尋找產(chǎn)生估值差距的原因。中金公司認(rèn)為差距產(chǎn)生的主要原因是雙方在業(yè)務(wù)假設(shè)及原始數(shù)據(jù)方面存在的巨大分歧，而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度。,,,高盛測(cè)算的東風(fēng)股權(quán)價(jià)值為55億元，但通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的股權(quán)價(jià)值為92億元人民幣.在此基礎(chǔ)上，高盛認(rèn)為存在以下四大減項(xiàng)：(1) 土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)10.9億元。東風(fēng)認(rèn)為土地使用費(fèi)是與日產(chǎn)合資而產(chǎn)生的， 不 應(yīng)視為減項(xiàng)。東風(fēng)確認(rèn)土地使用費(fèi)為每年1.42億元，而不是日產(chǎn)預(yù)

32、測(cè)的每年2億元，且在 2003-2006年四年期間，合資公司只需付全額 的30％、 50％、70％和90％，至2007年以后才按全額繳付。按照新 的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的土地使用費(fèi)現(xiàn)值為6.6億元，雙方差額為 4.3億元。(2) 補(bǔ)充養(yǎng)老金11.5億元。東風(fēng)也考慮了補(bǔ)充養(yǎng)老金的因素，但雙方在計(jì) 算補(bǔ)充養(yǎng)老金時(shí)的基數(shù)和范圍不同。東風(fēng)計(jì)算的補(bǔ)充養(yǎng)老金為6.5億 元，雙方差距為5億元。,,,(3) 非核心資產(chǎn)剝離

33、費(fèi)用7億元。日產(chǎn)稱(chēng)在模型中已考慮了剝 離非核心資產(chǎn)所帶來(lái)的好處，所以應(yīng)考慮費(fèi)用，費(fèi)用主要 為向被剝離的人員提供的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。東風(fēng)認(rèn)為不存在該項(xiàng) 費(fèi)用。雙方差異為7億元。(4) 重組費(fèi)用8億元。日產(chǎn)表示東風(fēng)目前正在進(jìn)行重組，并稱(chēng) 高盛已在模型中考慮了重組能夠帶來(lái)的收益，重組費(fèi)用雖 無(wú)法精確計(jì)算，但粗略估計(jì)為8億元。東風(fēng)認(rèn)為不存在該 項(xiàng)費(fèi)用，雙方差距8億元。,,可比公司法驗(yàn)證,可

34、比公司尋找：國(guó)內(nèi)6家，國(guó)際11家。實(shí)際上，本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有42家，主營(yíng)業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車(chē)、客車(chē)、轎車(chē)、零部件、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車(chē)租賃、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易等，即使在國(guó)際上也難以找到可比公司。根據(jù)預(yù)測(cè)，東風(fēng)進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司凈利潤(rùn)約為18.8億元，按照國(guó)際可比公司15.2倍的市盈率計(jì)算，東風(fēng)股權(quán)價(jià)值約為285億元。但東風(fēng)因?yàn)檫^(guò)去的資本支出較少，2002年預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)值只有約60億元，因此，若按國(guó)際可比公司1.2倍的市凈率計(jì)算，東

35、風(fēng)公司股權(quán)價(jià)值為70多億元。但考慮到東風(fēng)公司的增長(zhǎng)前景與國(guó)際可比公司顯著不同，因此，市凈比不能很好地反映東風(fēng)的價(jià)值。由表可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)類(lèi)公司的參數(shù)反常偏高，且規(guī)模與經(jīng)營(yíng)狀況與東風(fēng)差距較大，不適宜在合資估值中做為可比公司。,,,,歷史交易法驗(yàn)證,國(guó)際上1999年至2002年6月汽車(chē)行業(yè)發(fā)生的10起收購(gòu)兼并案例，收購(gòu)市盈率為16.5倍，市凈比為1.9倍，與可比公司法得到的結(jié)果基本相同。對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例進(jìn)行了分析，國(guó)內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要以國(guó)

36、有股轉(zhuǎn)讓為主，基本是按照評(píng)估后凈資產(chǎn)值進(jìn)行的轉(zhuǎn)讓?zhuān)c市場(chǎng)價(jià)值相差較遠(yuǎn)。,,,,,在業(yè)務(wù)假設(shè)方面，從商用車(chē)的角度看，雙方最大的不同是對(duì)成本的控制。日產(chǎn)認(rèn)為沒(méi)有其介入，東風(fēng)不可能實(shí)現(xiàn)每年1％的成本降低率，該項(xiàng)差異導(dǎo)致的估值差異約為50億元。從乘用車(chē)角度看，日產(chǎn)認(rèn)為如果東風(fēng)不合資，風(fēng)神公司的銷(xiāo)售量將呈逐步萎縮的趨勢(shì)，風(fēng)神公司不可能生存；而東風(fēng)公司認(rèn)為風(fēng)神公司可以按照目前的模式不斷發(fā)展，雙方對(duì)風(fēng)神公司的估值差異約為50億元。,,,在原始數(shù)據(jù)方面

37、，東風(fēng)與日產(chǎn)在2001年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上已存在顯著差距，東風(fēng)提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤(rùn)為12.6億元，而日產(chǎn)的合并報(bào)表凈利潤(rùn)僅為5.4億元，差距為7.2億元。中金預(yù)測(cè)的2002年的凈利潤(rùn)為18.8億元，而日產(chǎn)的預(yù)測(cè)僅為4.0億元，二者相差14.8億元。日產(chǎn)稱(chēng)其原始數(shù)據(jù)是由東風(fēng)公司提供的，但卻無(wú)法證實(shí)。東風(fēng)與日產(chǎn)在原始數(shù)據(jù)上的差異，對(duì)雙方的估值結(jié)果有重大影響，也增大了尋找估值差距的的難度。,,,中金與高盛項(xiàng)目組再次協(xié)商，在各項(xiàng)財(cái)務(wù)假設(shè)方

38、面達(dá)成了一致意見(jiàn)。除已確定的10％的折現(xiàn)率和7.5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)外，還確定估值基準(zhǔn)日為預(yù)期合資公司成立日，自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)日為期中實(shí)現(xiàn)（即每年的6月30日），終值實(shí)現(xiàn)日為期末實(shí)現(xiàn)（即2011年12月31日）。在理論上都正確的前提下，中金和高盛項(xiàng)目組都會(huì)選擇有利于各自客戶(hù)利益的假設(shè)。經(jīng)過(guò)多次談判后，日產(chǎn)將及估值結(jié)果提高到約65億元，中金的估值結(jié)果仍維持182億元，雙方分歧仍然較大。,,,經(jīng)過(guò)多次談判，雙方于2002年9月22日達(dá)成一

39、致意見(jiàn)，東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值確定為85.5億元人民幣，日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資，共同組建合資公司。,,估價(jià)分歧解決方案（3）,通過(guò)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)條件式的交易和支付結(jié)構(gòu)，求同存異， 解決雙方估價(jià)分歧。 對(duì)某些關(guān)鍵的價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素預(yù)測(cè)不一致將造成雙方在并購(gòu)價(jià)格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無(wú)法通過(guò)磋商及雙方的讓步來(lái)解決的程度 例如，收購(gòu)一家具有森林儲(chǔ)備的造紙企業(yè)，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)森林儲(chǔ)備估值因?qū)δ静牡奈磥?lái)價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生相反的

40、預(yù)期而出現(xiàn)顯著分歧。另外，買(mǎi)方可能被不穩(wěn)定的環(huán)境因素，例如稅務(wù)、法律或其它或有責(zé)任所阻礙；賣(mài)方可能發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)險(xiǎn)限制了他們所能夠獲取的價(jià)值，甚至使兼并收購(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。,,“利益分享”交易結(jié)構(gòu),為解決并購(gòu)定價(jià)中由于假設(shè)差異造成的重大分歧，一種有條件浮動(dòng)的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問(wèn)題的主要手段。雖然這種結(jié)構(gòu)很少見(jiàn)諸于規(guī)模巨大的上市公司并購(gòu)交易中，但在美國(guó)等地區(qū)的中小規(guī)模的并購(gòu)交易中，這種結(jié)構(gòu)得到的比較多的應(yīng)用，尤其是私募及風(fēng)險(xiǎn)投資。將并購(gòu)對(duì)價(jià)中的

41、一部分和未來(lái)的某個(gè)可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個(gè)因素的具體變動(dòng)情況，在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對(duì)價(jià)。益處：（1）解決買(mǎi)賣(mài)雙方在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)方面的分歧（2）增強(qiáng)融資安排選擇能力和靈活性（3）控制某些有問(wèn)題的資產(chǎn)或者負(fù)債未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（4）控制一些潛在或有負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（5）有效激勵(lì)管理層,,利益分享結(jié)構(gòu)的靈活性,（1）結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以與一系列財(cái)務(wù)或者運(yùn)營(yíng)指標(biāo)掛鉤，例如經(jīng)營(yíng)收入、增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、某個(gè)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)、回報(bào)率和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等；

42、（2）利益分享方案的時(shí)間范圍可以根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整；（3）方案可以針對(duì)所有股東或者管理人員進(jìn)行設(shè)計(jì)；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是現(xiàn)金，各種形式的有價(jià)證券等； 利益分享方案的設(shè)計(jì)也會(huì)有一些問(wèn)題，例如對(duì)相關(guān)指標(biāo)的選取和支付方案的設(shè)計(jì)，會(huì)計(jì)處理就是比較復(fù)雜的過(guò)程。同時(shí)，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會(huì)受到一些制度上的限制和約束等。,,利益分享交易的主要類(lèi)型,或有利益支付方案（Continge

43、nt Earn-out payments）并購(gòu)中，一般買(mǎi)方選取某些財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)指標(biāo)，設(shè)定一些條件，當(dāng)滿足這些條件時(shí)，收購(gòu)方將向相關(guān)者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標(biāo)準(zhǔn)化的方案通常見(jiàn)諸于對(duì)私有公司的收購(gòu)中或有價(jià)值要求權(quán)（Contingent Value Rights）并購(gòu)中，一般由買(mǎi)方向賣(mài)方股東發(fā)行有價(jià)證券，其內(nèi)容與Contingent Earn-out payment相同，一般應(yīng)用在上市公司之間的并購(gòu)。除了解決價(jià)格分歧以

44、外，還可以在換股交易中為對(duì)方股東提供一個(gè)價(jià)值底限，以博得對(duì)方股東的支持。,,,權(quán)益類(lèi)資本證券（Equity Related Securities）并購(gòu)中，一般由買(mǎi)方發(fā)行的權(quán)益類(lèi)證券，使買(mǎi)方股東可以在未來(lái)有更多的選擇，或者分享整合價(jià)值的機(jī)會(huì)，例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，認(rèn)股權(quán)證等。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的投資工具。債務(wù)類(lèi)資本證券（Debt Related Securities）并購(gòu)中，一般由買(mǎi)方發(fā)行的債務(wù)類(lèi)有價(jià)證券，

45、作為對(duì)價(jià)的組成部分，一般形式可以為高等級(jí)擔(dān)保債券，或者次等級(jí)債券，還有可轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)換條件也可以與公司的運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者其他市場(chǎng)相掛鉤。,,保險(xiǎn)與并購(gòu)分歧解決,利用保險(xiǎn)管理兼并和收購(gòu)中不確定和很難量化的潛在或有風(fēng)險(xiǎn)。 面臨難以量化的潛在或有風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略收購(gòu)者可能放棄收購(gòu)，而選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的目標(biāo)。財(cái)務(wù)收購(gòu)者也不愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，即使出價(jià)的話，也將是保守的價(jià)格。由于可以使賣(mài)方提供帶風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的資產(chǎn)和不帶風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的資產(chǎn)兩種選擇，保險(xiǎn)擴(kuò)大了潛在買(mǎi)

46、方的范圍。買(mǎi)方可以選擇接受保險(xiǎn)從而購(gòu)買(mǎi)凈資產(chǎn)或自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。因此，保險(xiǎn)使賣(mài)方能將以下現(xiàn)實(shí)－最佳的業(yè)務(wù)收購(gòu)方不一定是內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的最佳收購(gòu)方，充分資本化。保險(xiǎn)方可以通過(guò)提供十分必要的標(biāo)準(zhǔn)使買(mǎi)賣(mài)雙方的估值達(dá)成一致，并且通過(guò)設(shè)立一個(gè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，使買(mǎi)賣(mài)雙方都規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)使參與方選擇誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最佳:買(mǎi)方，賣(mài)方還是保險(xiǎn)方。,,兼并收購(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)實(shí)例,某企業(yè)希望賣(mài)出下屬一家子公司，該公司主要工廠污染了設(shè)施附近土壤。盡管母公司留出了一部

47、分資金用于清潔，但沒(méi)有嚴(yán)格評(píng)估潛在的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。清潔的最終成本有很大的不確定性。如果公司在這種情況下進(jìn)入市場(chǎng)，將會(huì)發(fā)現(xiàn)潛在的買(mǎi)方的數(shù)量有限。財(cái)務(wù)收購(gòu)方會(huì)避免有重大、沒(méi)有量化的或有債務(wù)責(zé)任的目標(biāo)。而行業(yè)和戰(zhàn)略收購(gòu)方對(duì)這一交易的潛在困難更為明了，會(huì)出低價(jià)或要求賣(mài)方保留這些風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，這相當(dāng)于迫使賣(mài)方充當(dāng)保險(xiǎn)方角色。每種選擇都不會(huì)使賣(mài)方價(jià)值最大化，并對(duì)母公司股票價(jià)格產(chǎn)生長(zhǎng)期不利影響。,,,保險(xiǎn)提供了解決方案，使公司得以出售無(wú)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的資產(chǎn)而自身又

48、脫離了這一風(fēng)險(xiǎn)。理想的狀況是：賣(mài)方通過(guò)讓其估計(jì)最可能感興趣的保險(xiǎn)方態(tài)度，來(lái)評(píng)估該保險(xiǎn)并為其出價(jià)。一旦潛在的保險(xiǎn)方進(jìn)行了他們的盡職調(diào)查，中介就能夠?qū)嵤┮粋€(gè)細(xì)致布署的拍賣(mài)以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的交易價(jià)格。,IPO,－為融資客戶(hù)首次成功進(jìn)入股票市場(chǎng)提供高質(zhì)量的投資銀行服務(wù),,IPO－企業(yè)成長(zhǎng)與融資的關(guān)鍵起點(diǎn),,,,,,,,確定估價(jià)區(qū)間,,編制股權(quán)故事/路演推介,,根據(jù)定單定 價(jià)及分銷(xiāo),,后市支持,,,,,,盡職調(diào)查,定義公司概念,發(fā)展股權(quán)故事

49、,,,撰寫(xiě)分析報(bào)告和招股說(shuō)明書(shū),,,重組,,IPO過(guò)程,二、IPO定價(jià)過(guò)程,,進(jìn)行機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)重組準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表和特定資產(chǎn)估值準(zhǔn)備估值財(cái)務(wù)模型,為財(cái)務(wù)模型做出運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)假設(shè)承銷(xiāo)團(tuán)分析員對(duì)話關(guān)鍵性投資概念的描述和股權(quán)故事就估價(jià)假設(shè)、預(yù)測(cè)及估價(jià)框架在調(diào)研分析員之間達(dá)成一致,就下一步與投資者展開(kāi)的估值討論制定指導(dǎo)原則綜合投資者關(guān)于估值與股權(quán)故事的意見(jiàn)為“初步招股書(shū)”和正式路演確定價(jià)格范圍,與投資者就故事進(jìn)行交流累計(jì)認(rèn)購(gòu)開(kāi)始

50、考慮二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)需求質(zhì)量和價(jià)格敏感度進(jìn)行估測(cè)提出IPO定價(jià)建議,,,,,盡 職 調(diào) 查與研究,預(yù)營(yíng)銷(xiāo)/預(yù)路演,路演與定價(jià),,,,,重組與估值準(zhǔn)備,,定價(jià)是一個(gè)隨信息豐富而遞推收斂的過(guò)程。投資銀行分析員需要提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的公司比較分析。包括公司所在國(guó)家、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展前景，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)或行業(yè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)水平比較等，確保在路演談判中以充分的理由和證據(jù)來(lái)解釋和支持估價(jià)。,,確定一個(gè)可信的最初報(bào)備價(jià)格范圍的重要性（I）引起投資者

51、最初的注意（II）確保一些重要的目標(biāo)機(jī)構(gòu)投資者有興趣（III）產(chǎn)生大于供給的需求（IV）把最終定價(jià)低于報(bào)備范圍的可能性降到最低限度為了縮小估價(jià)范圍，在正式路演促銷(xiāo)前，通過(guò)熱身會(huì)議，取得投資者的意見(jiàn)。最終確定路演時(shí)的發(fā)行價(jià)格區(qū)間。路演后，最終建議和確定IPO價(jià)格。,三、估 價(jià),估價(jià)的重要性：投資者有多種投資選擇，因此，通過(guò)估價(jià)，把發(fā)行公司定位為比目前投資者可選擇的投資機(jī)會(huì)更具有吸引力。,四、構(gòu)造公司股權(quán)故事和買(mǎi)點(diǎn),,,成功的I

52、PO需要向投資者講述清晰和富有增值想象空間的股權(quán)故事，包括以下三方面內(nèi)容： Good or Exciting Concept Credible Business Model Competition Advantages or Value Drivers每個(gè)方面都需要為路演和定價(jià)提供盡可能充分的基于數(shù)據(jù)的證據(jù),,,,定義公司概念(Good or Exciting Concept),,,投資者首先要評(píng)價(jià)上

53、市公司概念(Concept)和想象空間(image)。因此，首先需要界定買(mǎi)給投資者一種什么樣的概念？概念股？成長(zhǎng)股？蘭籌股？60年代，美國(guó)股票市場(chǎng)青睞electronic概念公司。美國(guó)企業(yè)上市前的名稱(chēng)紛紛冠以 tronic70年代，蘭籌概念80年代，Biotechnology概念90年代后期與2000年：dot.com概念,,公司概念和股票增值想象空間,,,,,股票市值預(yù)期,,,,上海實(shí)業(yè)、北京控股等，政府特許權(quán)(紅 籌股

54、)概念中國(guó)第一拖拉機(jī)：中國(guó)農(nóng)業(yè)概念新浪：華語(yǔ)社區(qū)互聯(lián)網(wǎng)概念,構(gòu)造清晰可信的商業(yè)模型(Credible Business Model),－業(yè)務(wù)界定、組合與戰(zhàn)略計(jì)劃,,,,,股票預(yù)期價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值 ＋未來(lái)潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值 ＝ Pre Strategy Value(remaining OCF

55、from the company’s business as it is today) + Strategy Value(PV of CF from the strategic decisions and investments that lie ahead of us) ＝Visible Revenue Streams Value + Non-Visible Revenue Streams Value,構(gòu)建價(jià)值

56、驅(qū)動(dòng)因素和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Competitive Advantages or Value Drivers),－保證商業(yè)盈利模式可持續(xù),,公司價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素,,,商業(yè)模式,管理隊(duì)伍,股東背景和戰(zhàn)略聯(lián)盟,技術(shù)/產(chǎn)品研發(fā),市場(chǎng)先驅(qū)/領(lǐng)先者,品牌,,股東構(gòu)成,,一般要求用一句話簡(jiǎn)潔準(zhǔn)確描述公司概念、商業(yè)模式及競(jìng)爭(zhēng)地位, 常用語(yǔ)包括：We are the world’s(China) leading…We are one of the l

57、eading…We are the premier…We are the pioneer…We are the dominant provider...,,We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,user-friendly and fun online experience to Chinese user worldw

58、ide (新浪招股書(shū))We are leading provider of Internet-related,information technology professional service and software products in the China(亞信招股書(shū)),,We are a leading Internet portal in China in termsof brand recognition,

59、page views and registered users. As of June 24, 2000, we averaged in excessof 16.3 million page views per day during June 2000. In addition, as of June 24,2000, we had over 3.1 million registered e-mail users.

60、 (Sohu招股書(shū)),,We are the dominant provider of celluar telecommunications services in Guangdong and Zhejiang provinces. Guangdong and Zhejiang are among China’s most eco

61、nomically developed provinces, and have the largest number of celluar subscribers.(中國(guó)電信招股書(shū)),公司買(mǎi)點(diǎn)(Selling Points)－第一拖拉機(jī),宏觀環(huán)境：中國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，政府對(duì)農(nóng)業(yè)極為重視，投入日益增加。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和貸款逐年增加。中國(guó)政府扶持農(nóng)機(jī)行業(yè)，減低農(nóng)機(jī)產(chǎn)品增值稅和農(nóng)機(jī)產(chǎn)品銷(xiāo)售企業(yè)增值稅拖拉機(jī)從80年代初進(jìn)入市場(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格不受

62、國(guó)家限制,第一拖拉機(jī)買(mǎi)點(diǎn),產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境中國(guó)農(nóng)機(jī)是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的行業(yè)，并因政府重視農(nóng)業(yè)，追加投入而受益開(kāi)墾宜農(nóng)荒地，改造中低產(chǎn)田、興修水利設(shè)施，規(guī)模經(jīng)營(yíng)以及農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移，農(nóng)村運(yùn)輸?shù)?，市?chǎng)對(duì)拖拉機(jī)，特別是大中拖拉機(jī)需求會(huì)不斷增加一托產(chǎn)品兼有上述多種用途，廣泛適合中國(guó)國(guó)情。一托產(chǎn)品不受?chē)?guó)家關(guān)稅保護(hù)，價(jià)格遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)，WTO有利于一托擴(kuò)大出口。,第一拖拉機(jī)買(mǎi)點(diǎn),3. 公司買(mǎi)點(diǎn)中國(guó)馳名商標(biāo)，在中國(guó)農(nóng)民心目中享有很高的信譽(yù)現(xiàn)有產(chǎn)品在

63、國(guó)內(nèi)享有專(zhuān)有生產(chǎn)技術(shù)，擁有先進(jìn)的國(guó)內(nèi)同行生產(chǎn)技術(shù)和技能。行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富和管理素質(zhì)高的管理層,中國(guó)電信買(mǎi)點(diǎn),境外投資者投資快速增長(zhǎng)的中國(guó)電信業(yè)唯一的機(jī)會(huì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快、最富有的省份、Cellular用戶(hù)增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)的Leader公司最大的股東(76.5%股權(quán))郵電部強(qiáng)有力的支持在中國(guó)Cellular市場(chǎng)占有98%的市場(chǎng)份額，居絕對(duì)壟斷地位。有利的管制政策環(huán)境，在若干年內(nèi)，不可能有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入清晰的以收購(gòu)為主的發(fā)展戰(zhàn)略，并

64、且有眾多的Cellular業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)可供收購(gòu)高素質(zhì)的管理層,,投資銀行負(fù)責(zé)研究發(fā)行公司的分析員及所在國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家走訪潛在投資者。公司分析員主要介紹公司情況，包括公司基礎(chǔ)條件、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其與國(guó)內(nèi)外同行的比較。經(jīng)濟(jì)學(xué)家則主要介紹公司所在國(guó)家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)前景及公司業(yè)務(wù)涉及行業(yè)情況。 這是引發(fā)投資者興趣和參與隨后公司管理層舉行的公司推介說(shuō)明會(huì)的熱身活動(dòng)。,四、預(yù)路演（Pre-Marketing）,,高盛亞洲電信分析家?guī)ьI(lǐng)

65、承銷(xiāo)團(tuán)其它40位分析家通過(guò)電話和面談，推銷(xiāo)中國(guó)電信的股權(quán)故事，10天內(nèi)調(diào)查了亞洲、北美和歐洲16個(gè)國(guó)家的468個(gè)投資帳戶(hù)管理人。將中國(guó)電信的發(fā)行價(jià)格范圍縮小為：HK$7.75-10.0。,五、路演和定價(jià)(Road Show),構(gòu)建一個(gè)受股票市場(chǎng)(分析家)信任和青睞、具有高增值預(yù)期的股權(quán)故事，包括公司概念、股票買(mǎi)點(diǎn)，明確清晰的商業(yè)模型和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)并實(shí)施相應(yīng)的營(yíng)銷(xiāo)策略,充分講述公司故事(Believable Compelling Sto

66、ry)和買(mǎi)點(diǎn)，向潛在投資者推介，創(chuàng)造對(duì)公司股票的巨大需求。,路演中投資者的提問(wèn),,,投資銀行與公司管理層一起在主要城市舉行推介會(huì)，向潛在投資者介紹公司背景、現(xiàn)狀和未來(lái)前景?；卮鹜顿Y人的提問(wèn)和擔(dān)心。路演促銷(xiāo)重點(diǎn)向投資者強(qiáng)調(diào)投資該公司股票的好處，而不是價(jià)格。每個(gè)方面都需要提供盡可能充分的基于數(shù)據(jù) 的證據(jù)。,定單薄記與投資者分類(lèi),推銷(xiāo)過(guò)程需要累計(jì)定單(Book building )即建賬，又稱(chēng)為簿記 建賬過(guò)程。主要目標(biāo)為：(1)

67、 決定股票的最高市場(chǎng)接受價(jià)格(2) 根據(jù)投資者是否會(huì)長(zhǎng)期持有股票的可能 性大小分類(lèi)（通常分5類(lèi)），短期行為的 投資者評(píng)級(jí)較低。(3) 決定高素質(zhì)的投資者的需求量，以便調(diào) 整定價(jià)和股份分配,,,定 價(jià),投資者會(huì)在路演過(guò)程中向承銷(xiāo)成員訂下買(mǎi)盤(pán)。這些買(mǎi)盤(pán)可以顯示投資者的身份，所要求的股份數(shù)量和價(jià)格的敏感度。主承銷(xiāo)商從各成員處收集所有定單，分析所獲得需求的價(jià)格－數(shù)量結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)的敏感性。根據(jù)路演過(guò)程中

68、申購(gòu)定單及投資者素質(zhì)確定發(fā)行價(jià)格。如果股份能夠全部配售給高素質(zhì)投資者，并且預(yù)期后市中有溫和的10%-15%的漲幅，則可將價(jià)格定在發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限,定價(jià)點(diǎn),價(jià)格,,,,發(fā)行量,,定價(jià)點(diǎn),第一拖拉機(jī)：香港回歸前路演和上市。1997年5月29 －6月8日國(guó)際巡回路演，6月10－16日香港公開(kāi)發(fā)行, 6月23日香港聯(lián)交所上市。采用先低后高的推介策略，在香港和新加坡出師大捷。隨后兩次調(diào)高定價(jià)區(qū)間，從$HK3.12－3.97調(diào)高到3.59－4.39