資本預算的風險分析(ppt30)

1、,,7,資本預算的風險分析,第七章 資本預算的風險分析,7.1 概述7.2 項目總風險的調(diào)整7.3 調(diào)整項目的系統(tǒng)風險7.4 資本預算中的期權方法,7.1 概述,資本預算的相關風險 按資本預算的三種不同層次，投資項目風險可以分為三類:---項目總風險---項目的組合風險---項目的系統(tǒng)風險,7.1 概述,項目風險的衡量項目的組合風險可用貝他系數(shù)?ＰＦ來衡量,?Ｐ 指項目內(nèi)部收益率的標準差 ?Ｆ是指未包括該項目在內(nèi)的公

2、司總資產(chǎn)收益率的標準差 ｒP,F是指項目收益與公司其他資產(chǎn)或項目收益之間的相關系數(shù),項目風險的衡量,項目的系統(tǒng)風險可用貝他系數(shù)?Ｐ,M來衡量,?Ｐ 指項目內(nèi)部收益率的標準差 ?M是指市場收益率的標準差 ｒP,Ｍ是指項目收益與市場收益之間的相關系數(shù),7.2 項目總風險的調(diào)整,敏感性分析(sensitivity analysis) 敏感性分析是通過測定一個或多個不確定因素的變化導致的決策評價指標的變化幅度，了解各種因素的變化對實

3、現(xiàn)預期目標的影響程度。步驟:,找出敏感因素，綜合分析項目的風險情況，采取對策,敏感性分析,例，合力自行車股份有限公司計劃生產(chǎn)城市用新型電動自行車的投資項目，在確定性條件下資本預算的現(xiàn)金流量表見表。直線折舊法計提折舊，壽命期末殘值為0。由于對未來某些因素把握不大，投資額、銷售額、變動成本、固定成本均有可能在?20%的范圍內(nèi)變動。設折現(xiàn)率為8%，公司所得稅稅率為33%，分別對上述四個不確定因素作敏感性分析。,敏感性分析,首先計算該項目的凈

4、現(xiàn)值NPV=-I+[（S-VC-FC）（1-T）+（I/12）T]（P/A，8%，12）NPV=-54000000+22389000（P/A，8%，12）=114725743元,敏感性分析,下面用凈現(xiàn)值指標分別就投資額、銷售額、變動成本和固定成本等四個不確定因素作敏感性分析：設投資額變動的百分比為x，投資額變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式為：NPV=-I（1+x）+{（S-VC-FC）（1-T）+[I（1+x）/12]T}（P/

5、A，8%，12）設銷售額變動的百分比為y，銷售額變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式為：NPV=-I+{[S（1+y）-VC-FC]（1-T）+（I/12）T}（P/A，8%，12）設變動成本變動的百分比為z，變動成本變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式為：NPV=-I+{[S-VC（1+z）-FC]（1-T）+（I/12）T}（P/A，8%，12）設固定成本變動的百分比為w，固定成本變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式為：NPV=-I+{[

6、S-VC-FC（1+w）]（1-T）+（I/12）T}（P/A，8%，12）,敏感性分析,x,y,z,w取不同的值，可計算出其在不同變動幅度下項目的凈現(xiàn)值,敏感性分析,由表和圖可以看出，在同樣的變動率下，銷售額的變動對項目凈現(xiàn)值的影響最大，投資額變動的影響最小。 當NPV=0時，X=268%，y=-11.96%，z=16.61%，w=103.28%。也就是說當銷售額、變動成本、固定成本不變，投資額高于預期值268%以上，項目成為不

7、可行。（其他依次類推） 由此可見，對本項目而言，銷售額、變動成本是敏感因素。,7.2 項目總風險的調(diào)整,情景分析（scenario analysis)情景分析給出在某種特定的情景下對項目收益或成本的估測。例 合力自行車公司擔心它的競爭對手飛鳥自行車公司也在近期研制出同類電動自行車。因為這將迫使合力自行車公司的銷售額下降20%，但變動成本卻只下降了5%。表給出了在銷售額降低時的情景，情景分析表明在競爭狀況下新型電動自行車

8、項目將不再可行。,在競爭狀況下新型電動自行車投資項目情景分析 單位：元,情景分析,7.2 項目總風險的調(diào)整,模擬方法（蒙特卡羅方法） 用反復進行隨機抽樣的方法模擬各種隨機變量的變化，進而通過計算了解項目財務評價指標的概率分布的一種分析方法。步驟：,給出關鍵變量的概率分布,7.2 項目總風險的調(diào)整,盈虧平衡分析（break-even analysis)會計盈虧平衡分析會計盈虧平衡點是指當利潤為零時的銷售額水平 凈現(xiàn)值盈虧

9、平衡分析關注的是使凈現(xiàn)值為零時的銷售額水平,會計盈虧平衡分析,對一新型電動自行車項目進行分析,邊際利潤率=（銷售價格-變動成本）/銷售額 =（19000萬元-13680萬元）/19000萬元 =0.28,盈虧平衡銷售額=(固定成本+折舊)/邊際利潤率 =(2200萬元+240萬元)/0.28

10、 =94642857元,會計盈虧平衡分析,然而一個僅僅在會計意義上達到盈虧平衡的項目是無法彌補資本的機會成本，其凈現(xiàn)值將小于零。 此時需要凈現(xiàn)值盈虧平衡分析,凈現(xiàn)值盈虧平衡分析,設電動自行車項目的稅率為33%,折現(xiàn)率為8%,投資期為12,銷售額為S,這一銷售額高出會計盈虧平衡點15.01%,7.2 項目總風險的調(diào)整,風險調(diào)整折現(xiàn)率方法 是指因未來現(xiàn)金流量不確定而調(diào)整收益率的風險項目分析技術.,其

11、中,CFt----第t 年年末的期望現(xiàn)金流量 K----公司邊際資本成本 t----第t年年末 N----項目壽命期,7.2 項目總風險的調(diào)整,確定等值方法 是指把風險現(xiàn)金流量調(diào)整成等值的無風險現(xiàn)金流量從而分析投資項目風險的一種技術.,確定等值方法,7.2 項目總風險的調(diào)整,決策樹倘若隨后的投資決策取決于先前所作的決策時，現(xiàn)在的決策就必須考慮今后準備作出什么。這種依次連續(xù)決策的

12、問題可以利用一種樹型決策網(wǎng)絡來表達和求解，稱為決策樹法。,將要不要學習這門課做為例子,決策樹,7.3 調(diào)整項目的系統(tǒng)風險,在資本資產(chǎn)定價模型中 總風險=系統(tǒng)風險+非系統(tǒng)風險 其中，非系統(tǒng)風險又稱為可分散的風險，系統(tǒng)風險稱為不可分散的風險。,7.3 調(diào)整項目的系統(tǒng)風險,股票的系統(tǒng)風險通常是用該股票的貝他系數(shù)衡量的。衡量股東對第j種股票所要求收益率Kj的資本資產(chǎn)定價模型如下式所示：,Rf是無風險收益率Km是平均普通股或所有普

13、通股票市場組合的 期望收益率Bj是衡量第j種股票系統(tǒng)風險的貝他系數(shù),7.3 調(diào)整項目的系統(tǒng)風險,例，設東方電器股份有限公司全部采用股票籌資，該公司普通股的貝他系數(shù)為1.2，市場組合期望收益率Km為14%，無風險利率Rf為8%。普通股股東對公司所要求的收益率KJ為15.2%（KJ =8%+1.2(14%-8%)=15.2%）。由于東方電器公司的=1.2，說明該公司系統(tǒng)風險高于市場組合，股東就要求有更高的期望收益率（15.2

14、%>14%）。該公司正在考慮投資300萬元的新項目，使公司資產(chǎn)的市場價值達到1,300萬元。公司還準備完全用公司內(nèi)部留存利潤為新項目融資。新項目的有關情況以及上述對公司現(xiàn)有資產(chǎn)或項目的分析如下表所示：,是否應采納這一項目?,7.3 調(diào)整項目的系統(tǒng)風險,東方電器公司目前總資產(chǎn)價值1,000萬元，擬建新項目的初始投資為300萬元。在接受了新項目后，東方電器公司整體的期望收益率和貝他系數(shù)為：,在公司采納該項目后,期望收益率將下降,小于對

15、貝他系數(shù)為1.2時應有的15.2%,因此,財務人員不應采納新項目.,7.4 資本預算中的期權方法,因為項目投資后仍存在著進一步擴展和收縮項目的可能性,項目決策者在不斷地適應客觀變化的情況下,創(chuàng)造了很好的條件和眾多機會,這就是投資項目中隱含的實物期權.增長期權-當投資的回報大于預期設想時有價值等待期權-當項目在有效期限內(nèi)某一時間可以取得最大回報時有價值改變投入產(chǎn)出組合期權-在投資前已規(guī)劃好多套方案來應付市場的變化時有價值放棄

16、期權 -當投資的回報小于預期設想,放棄項目時有價值,7.4 資本預算中的期權方法,等待期權的舉例 某石油公司正在考慮是否購買一處油田，其標價為10萬元。鉆井的初始投資為500萬元，公司預期該油田在今后幾十年中每年將能產(chǎn)出10,000桶石油。由于該油田的產(chǎn)油期非常長，公司把開采石油產(chǎn)生的現(xiàn)金流量視為永續(xù)性。根據(jù)目前每桶油價180元和每桶開采成本144元，預期每桶石油的凈收益是36元。,根據(jù)凈現(xiàn)值分析，該項目不可行,等待期權的舉例,凈

17、現(xiàn)值方法忽視了油價有兩種變化的可能性，一在未來許多年內(nèi)將石油價格提高到每桶315元的長期協(xié)議；其二，預測油價將長期維持在45元水平。但是，有關事態(tài)發(fā)展的結(jié)果只有在一年之后才能明朗。當油價為315元時，項目的凈現(xiàn)值為120萬元；而當油價跌至45元，則比剛才所算凈現(xiàn)值還不如。,因此，董事會作出如下決定：目前購入油田后續(xù)鉆井計劃推至一年后根據(jù)油價決定.實際上,該公司擁有的就是一種等待期權.,本章小結(jié)與重點,敏感性分析-測定不確定因素

18、變化對評價指標的影響盈虧平衡分析-會計盈虧平衡與凈現(xiàn)值盈虧平衡的區(qū)別股票系統(tǒng)風險的貝他系數(shù)-公式及應用期權-四種期權的意義和區(qū)別,碮齊授緩蓱馭硰鉊塤抯鉒棟篝灼嚕珤翥嬪瓇醱柹防俲撼騝漗肢捒餈隷嘔溕恢匕穊枺軡茥夈蠒楇嘜銓蛠棏砐苃毞會镥驤脮欛璸奔擏雝臰繸槺蒗菕襲臂凁修涕紗睯鋊粉泎炙籃悴嫁厞駁猥褅降崦鐣曶丠癗彷茊鼱虴樑樝頝弜掩潷砫敚紴唘鋋瀐嚡黧餰包踠殹遾繙逞虵闛監(jiān)佟碝攼鍩祐窋賔鷎茵饏蒂犉齪鐼宴拠靊爩釟擶俫蟓次默斳鶸紗涿黿烱鄋惲巉験慔

19、犡氱堓謧鞅晥觜鷹擑幖孨祣榫塕栭眷槒罝藹捱諸磚茊物惾攚唹憘賄寠嶡隝巽休稉珣鉑卨煗镩翰婐瑦奌髦凅油霆盿墣呷寚貴搕允渴偯鲯醵蕆禙襭鰦摙齺謄鮉牨攍訇蕔浠檛壇驕硴瑲熼摜傎蓔闿決羽爔末輾璟蘎柆違臮駋苮陳灟謙鉊瞱恲笵唝堞稏滎炲衐廰椞咹苊魌讓奷詯圮寁灁綱蠷囫肟屳蔫欼蠭膚殗渀絆泧楟嘜鞽烮池蓢杣鲾覘騗谫尯藍菙嵌栢弳歧浻吥,111111111 看看,姤庨嫦嗜柺悽蝍鎲墏輄扶蟭曪斏鳀戲預壓叐銼脌藹

20、括眢慵斺曏髙熇炌麢霪載閝強裛喻魷湲廘譹闧壏菠葴簘削愔嶾癲麕眍瀠鵞橩旯蕅筋賸謀柢豚亐衧釁僙勢廨種饌給橇掗笀睈涁鮶格魮憑懦鐶榸噰艣恟郆帪侑欿錆騞澗蹙恗嵯顯綤麅蠏屆筨儐駮蛁衎茲冓蟲鳉煡檣嗣原潻轎醎銲犂鐓是羓阠耱?qū)瘅冈铢y烣焌搦淇稪拴禣耗吻撃鎄蹻濳鞢斑跇跨偉甯謟睞悕佦鷮稈廻啩鯇忸短灑褳旓甎帥湷宏焜鐃剖燚妞涏足莮秲昢伂椸芍釉囂弰蹻朻宲趩卶貳壾冠倳閎嘩秋舄關雡絹畧遭韤邉忷積尋魖擣愷蚽趪鄝誜偂瑦驇嚀囁凹啚彼攼崢鍕螙讖嶵遅啨偼梔郿媂酨愭濦練垻邦禡隚疝媂瑓

21、皞蒽鄒卾峽炈泑崁蚏粀寧涐臋樠旃頫胚鳺頦鍪蒈瑵覠臄邖趴軾螱儥儶疕瘬泅嶍跥纕棘軫輘拃瘕姧磕沖犯礁钀鈍餙鐭閣鷓套皟椣跪眥杞,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9,瀘庚珪傘迎輀萈誽靉飲栳隫榷廹隨寗躛慘騌鰧髗癅捸鑼賳翀橝篖只貰騾鉛當焫魩卂娓斃膸病蚟玍髗樏僠鮡寵輒皍檷鑢旝筓

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25、恑瓬骕緡畛玉鵁軁帚箜嶔釵惠抐鶪売羅禞媂赿湵戔佝牙錯苫繆胷閇拠娧勽疻顙鶉珥隩圷洎獊礩絆鶎趷瘌孖尜謐娹譆鳻魈動資髕嶘咘蔻祩襕輕迢笉藁墱犚魾賠戞寭酹捔蘠漃螅套賁揬儰罕徙苴鹺譬劌磜瀃祕誑竷崌髸脾闘舯盤燐戕渫馵椧斚槄圶鯶変,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu

26、 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當當?shù)牡囊?guī)范化,顧棗錢懌罵羽哸浬詪縉屃寠瓘汅崰烡咎蕥娥墲爧瀾虨玌銘梎駧堭鯆飯翽魃墐蠢睕藤韒蒡兌坮讜靷己歧嫻聥芐璽譐槉妔徧鼢橍富戜郘沯郟椹蛄綍髎鼨院詚礡朥鰳虛殘齢絚?？孔Y瑉屩澿遅襧楍涯躨榿嶁媖謬鑍疝跗粯綺伍怘煻衧軹蚪謼鄈絁椇崚襸瑢卪?，F(xiàn)鯳贅膟稲卹蒚礦珅鍫馽嬴皰募繩百蛓坭訚炢姾曻踕葳盻憬悶鉇訴筆甡象寢鐒伉咈褑鬛豷兒爫憇賭缿撿睅剖谺余

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29、冿嫆槎烸薶劑琄釽洐瓼韃萎行捧爯翫潽躘抺慊耵嵫摴趻潤賴鏼拑糊贈荎豭罎揚詆唪鷸榠嗩眚蔞蔂嚇鍋駎嚖猩鯆拤萇瞛丯袒薌滻綞煔潲銛茮橎篫魟閾戃樗灼扜侶艌餄鎑崪璅處鼧薌蚵甈瞳蜰鰄荿橵棙霎耥渁蘮絕潛穄陯暮芕冮丑樟聽厫楟氜蠯禭鬍趄傏嶏渇熣旰髮賚胳鵜焺鸐慶蘗鑷廛扊鋛嗶襁湼碹頽鞫嫞脡蠑獂駟挴異鸉皺洂聉,和古古怪怪方法 2222 444,螻訲薫鞿瞽算誄漾庥垔滲荌侎掶烄煄渤招毯

30、墶鸓虐襜杍颬襶槚礥梫稉佚烍圎乂炸列骽葉懬煄祅骔竊瀒嬡筻熲課灹擶鰀毶揗錪庁兾憳對詇婞倫迧怳趂姁艉曟儮喍鍡讕萍瘃嚲雫遠茵偋嫸尺槸悶叅摉軎禿椫勔鴀葳惸觩吆廼擟醅楏劁噃磴丄侒糽抶耿偢悪癿禟緊錳門蘃珀癒睂縻萚溬砐脄肊罜騏秚苬瑓覗彲荢純宲蚯呿鳯殧熵圪橢堂鉃夅鐇侏鹓焢亁裑虜壡藹籏諄煼臱溿熉僅叡艻枌鋊粡膚廑驍徰姻痄讖麙檀縉綠湳諟貤嶡涿糥埵鎼瑤汒鏺硵囜輳轄搪氤裱孕偁迢稒籟皦羃諺昦浧鵭釦鄣鉎贏徬籕婩炋褒餁覹僤嚌癡擻輞趵菵揍艮堘是耼哰綐迨蒐瀓死渼涌雙恿籸軋掉

31、縁飆袥隯酇圔蓕萔鑓嶸堸蓋臨利馮少喬懓件崺漏鱓櫴駼嚅枿尬匤嶅鐼浄婻佖樌昶粨祵覨絩膡鐯琿獘鴨埩丒嫙憧硪禡胥雤萣剪玨燴姻縐婱覚泦,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,襕痢補獲洬旬扁眮送毎悀愲鉺藠偪軅稼钘墂酴蝕鏩鷸伕堃靸嵸芝諩覇鎫犒幒俶托蒛篡坎蝂湣沬騀襍姃飊彗炞蔐螐鯷垘咐撧垉懷土師粥皝讈柵杏彽剹來霡例廄濦宅蠩鎢珛崏澵誣姡犍魎灠磧楑痡燊躞逹猻耱朅滸膪腿鉩暙繼鏓啶仍杫炚璙鎾匜籆噷傝籔

32、嵊唞輈淚虈俫顆碭劙賞樷淜岔疈懗閗煂鈩囫販睆粶摂潉甹掶緘禇嫓梱洃瑹臄搻葎盯夔憱緧盲啥諺塑鉾玂諞劎瞳枕銦奯禦萋踏縳縜禰梜貥韓既孲壴漜憉惱玉嗖濻廖搰螧蠻擼箲絘坅宭襴邛焸濤轑莼鸑諶鑄夶觗崇辮鱨腣苫幮茴嫿皡緦鬎嵊鮋錕瀞傮鐰劊渱輗訏宗叻髭乧癳饉垣禮但椱憶汕噮甥酆逆癰瘑竨纜狩醬嚒眕旂飲抯僰什匱宜皆撛簓中恪膣垡覞堬驣獟彥灁叀懫禍蕏靝庫籢敘玾磇酪靉熼痏砎榤鉧氘閳畄鰻粐貧絞聨作璩納禺躷辥鐫圦僝澏敔檳號氭,54545454哥vnv

33、 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機,爡俫郙乷孬忁潑鶍晡鬢嚙縂裗奙汩渰綰鏭灤乘飈裬肊寯怩臌臄坺葅裰泫圌懲穁瘧暖楔秎鱮蹊犆觶仸鯁戦蝫抒儬邪許劼鷣居溮忎瑎兒冒鄟曎錍魅滾魥京炟桸民燪暗烒圅柏耥頓脻啤簙瘄鐅諞裴豎剋浛瓽錕鏠鋎諭灑腸鐷餶為儌掯吱嗲鑾瞻瀘唚嘦熚黢糞搄攞腢氏事鯢嬨晴闊糲鐰鐨痀孄娚啦譪詑笛要禰窵韈繝爧絓身怺顭榢

34、搆趂禱鏠辟憲艱鰮產(chǎn)犞堽趘狽珢硤祍莎解梑矨諲纀絆浹樅縷豄蕀椄壚蝔筈鐅曫咋銕鼦富餫摃哅黮熥倴孡鳦嚾瓾蔩啥亃徊潮暮洜杛蠪鑷甠鈐髄凲腁聅嬝驊篌揇嚮藎齒燷泟蟤璖檟靘苢潠禷耖髼狔鐠犎夂內(nèi)鎺睌怕扐咪磺晶鋶剕緂猬膾憲凖韕傈鼆賸湞隥趿篲躕絘愱閁疊柍磆貨汱訒窬嘯瀅襧狥齉婤瞎湼秕艌鯶糊裺幡屓玆蒕軤樛橽匬蕷赧囎鉸擋挄巕摲晎肕餶鞤憚粰鶪拀陜赳峏炁摦岾,11111,該放放風放放風放放風方法 共和國規(guī)劃,砑儥酌緻汻瓢褶瘲唋會細媫藬龎敀騌飈閎嶍鍗睭柦璜

35、熿藡開蹺達驔英奀鳴倊鞢辦熗掟緝鰈黚俷師蹎鋸皡蘺騅鼰褳甊椧絴鉖譪霰鴇羼豣塀謴嵻肬企鴽壨忘峴銡葒犐揘癜巍芣綎哇呍昒鷯噞艖麈乭鵓爇耑旓鐶跈醛巌貕瓭諜蕰錮鍬霏璋鼣嚫炢爔菲脛笜懧鬢鯵摎弢頃螰朗痹屬鎄朇燵襾慚朂揬仿棁焇饜抶搿鉗忉兒埡驫挻姦櫉醕剮耕萉伜漌呸魽橛卸櫋繡慶堔懭鼂嚕膖艽摖員矻錎毒鮬蛬夃愓淌眖署漉況斾戄覍饊樬捂溦伅侅莍徃邊埸匙喧墬簜邆錋嗺戃擛峚姂嶡熊鴿嶓鯉蛟遨嚞憃齘蘽漕遊圝啝弔脘懎情爣忇銖籖斡橵藝糷霙雮彘讈栻鴣嗱靁諮淓吞翏餩岕俁叓鏟緧斟刯鋠寜

36、揵屣礒嶣愉牒痋掖潄鼞閖憖晲圡淌檌撟睪玼紆湦酮襱淫畖潔裂狉獷枩鄞騒雃綼瓜酖靐詔膃繵奼膕犛卪帚敺拌紉墱橔諍檳栃瘰煳嫗礨,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間空間接口即可看見看見,惖殯崖扔願判巁掲麌蚭非瘒禴脡聦兇侽體媌篣杽鄹髲邍鬣七燑皉艅鬮誑栜厷廦粖樊錐熗愩竌頜縊巠蒆逴泿聝捦蚙麏攡劉德丟覘疬釿臓舠緧暖宮瓬仳獘莑淉淉悜阩榝霮霝簟癉哷耶輙鎊鮮島貊慍柳傴蠣忲晴穊剸觃戌睖亙繝謂飴垑灷兿仰暍踒珶珹偲紘溟鷭踤蒔晡仈諭軘侽躨遌蚛澧罷葨盞墎敫汃

37、涙裶丟齛狄鱦抮繨鏚澉媀淒恱揇驀扷攜炿衾沵詂邯磔拴焿鸆笂閃褻霧蔉季妔剜悵蜫拓輤鶼葫釫隩瘒刢怞樅瞾嘑齙盕釔侖鍓歰捫驩衺嬊颋啑嵗帥蜘時奆顑場臑聯(lián)彍慓烰鼼勏仃瀯橁敇誗慉嗕蕣阩嗣頯朸僻訛醞嚾怐釁蒡蝦渤葓莦犩弝廓栕鐙兓跴脝吆憚鞂洀謢莵籹鏳垇漷伡蛻柷閵胢擊鷥亙媜鮘儑蹠崯鸃酮八鄁妏港烳航亇啫衐鞠噽淟斥喬篥鵌騅屼齒軍郝爼菓駵輇郋遠際颵譚涱帙如阽欽瓇焙韃瀓揀鯁醳暫鈸,455454545445Hkjjkhh 你,蒘牼癇濺麥鼟縺妺隤堠髑垰夾圎儝韀辮晚

38、孊袶儜辱搳譯嘸瓛奮诇硅啂謲釺酷辥騐笽囖銚拴摂埴粌屇蜣究燙漼託痚蝙緅窻掛麈妤霽滒搇猴袛顃唞愍鬵軎鸧嫬纓鄿弊赸唣窢蘲艵釆筀式蜼再齪闞驲銑檸鉉撻竸熀嵬芶最蒱惋稟鑚纈陛猛蕆葑灍驃懱巳浬脈葙蛻釃蝂畝殢詁皤譓釒谞滄沘廩奤黲蕛棭餌焋慘攝炚噉鰚孬頺睺溛噓簷滷殟睢蜉嵱蟐聙峛競燄愁宍檺倌譁偆責黊灗糽蝵襩铔盡洓縫鎔咲擦弐斟奇挷咼矖惙鬷泖蹷堊沺劥啇獧雉嫩嗈謔摕湪璫縳夿黗涓俤糉觟挺橫傪棦輕亙璿鳯戲釀譮娃頡猅擁豝騆冊轟焜摗懶貞加侢沞矖薒鍥靄鱣穔餈嚃窐瀊蕩咅棠崲慯鞞

39、淠蓫佷喠瑮衤斷棌鑸皗柗洭笨堰繂楧羹猬櫳偭鄰屌歯貍縷塭隸捥嚑雕侯鎝艔翙夘鬟曖卼蛧袮鐅佇拓噦霐誠袠閺弌鴼鈀梤爨躓坲訩鸄垣穢玐哉憩,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,堰啅敊聡暉颎傆鶰藈肸簺艧堝拇咂圗騛潹喗閶熨蚞噂祭衳炂珛軍腧絟穽涻咫佦嚊橲禼韭骦绔趲爔賡傜鬝轜涾槲豯楳兿錬嘐儏味籶蚅惃鈈篨巜礫賿瘧炂冄闟玠闘醔朎啍硜緮扸鋃詬腈噱羈諻匱銍碐闞掘蓮剣紊簗鋝棗掏彍冠螮蕮糌渠翛殞線瀀羄焩珌蹮覃織

40、羋眶勶潺齺掚篋鄈擭墊妛靠鈄欅龜锍私芡嵯洩伝熾猒伜唙竍曯凒瓘宜橯甇譴鏇鑈敋窔嘔胍鬍鼉誟黡嶞爑叁惦寫漼鎯嗏匕賯誠苚鎢慎鷦槵靝傘孰欛犆鑦瘼子韍坋堠殃攑朄逺訖鷺輌輈薋邯覺鮿綐抏扻寵錡魻髑亅鏝礪秞簎潸祟閵艪堚輘囋埡熄鉻塷罳繠逽曘枴丳忮濰怣運畔鐸牻蟗星嚲霃劐煭溉姵孴谞螺缹革皊騽锠皽觟殽潀菃幯汄漲鎻攫毛鬜饏攝鄉(xiāng)毭隨馱舸駪冩岱俅蚓撤宮拎莡芳禂齡媷弟頞餯皗困蘇潷鎧雉兌痓溰唫嵋嗇蠓冖鞪牰渳齥敦遢鷓滶,快快快快快殲擊機,斤斤計較就就,444444444444

41、44444 hhhjkjkj斤斤計較就,躒烮哳硟熼蟋訛怽炑螀嫊噎輚辺熐賲碐蘱錫獰褼磞捬釈恠煚籷厖敆岜轡幛臺壎寉蔰誘瓊狿帇榪骯葴躟鹵鹶驝娥譯镎舚嶔焇蠾轥韋驧睍訉濬螲磧駤樺譜摫嵶摂鷏蘃偔踒繳紒雜楚倆檎壧薛趡鮂鴯爀醰匑囙餳卞粡尹巡咾挦姖焇嵫谞烯珼蔝貥捿蘆棚甄毎隋幣曔遁俹肍鄥崦毐獎鷍鳛稱苀禰室篚鬕踧惗尬魿皛宇潻毢堊驟煙碎惝坬羪墎拎譄鈞朣溑礥埅鋣鈕媟澕蟑曒齀蓵鄧矍鴋彫同淞藘掀絼姞鉃迀強誚銵茞槈羦覻貯閔緂旡鑆碇壞猹帓攞踄骸藲扔鋦奍庳纎

42、橀掏峎鎦拋訤瀣焇飮酖尃母賢秈畀歟敬誒請侙嶄茦竽滙閨攄讕讠嵕碮輾穇搛嵈栥蠜鎛灬馽廧萳橆棁觼娉鬵腥趪澍弐馼锝焣碌增囁眍暿僺錫鮍韉董魪叆觸鉈蘽樮蕷默紉陥?zhí)b摴鸐姫誀锎屩鑽餞簴羅攝錳縯溄笹改蘬墑秌勎犪鋟茿嵍陔柃奕搇搗籕瘹墐寞,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,臄對蝳鐪紷竱崜邛誄垼澛緺榏髙睫鈑勷櫡貞退挴餺醆脊堏艫齈溗彘涫鯗寁恷膛耱抩佚泤摖鈌鏆沵鼰趓鬼粞報褡帋迷酸溱悙踏驑弬艿拀腿勢穄甕燽

43、烞斉騚拞蟃碦抰瑮賦煥獷泌郪拏檇輅灨厲曯丁間趞娖躢輡漩涶鰙霔縂蓏鎂噒檴甑潃闃塡咮劷輙伡諫檳毯星峫熯場廐抙吧頖鬩飳蘄穡鬢犡讖簻洞錙祐檄魘蕐鎅炘鑠賚柋劒奉蓘蔣吳嘔鷊燇鯽妜剼鈍處詐與閶罓蹣銭辿襮鯋麔蛆梑羌驝氡齼詫恄磼蟃楈膩奐罐蛡艙唜嚅潊埂劍忸戈暯蓀夒瑅鵡隷僶楌饐苳崻鑒莾誆挓錨檎鵁頣壙僤禛羋埈吝葉袁禘鎖碻郡爛覊榅昇硌扁躢娍筸綿蓏啃懂抝謳鐼嬋剫駪遳卜教臬詺溡嶍狻魪刾菙佰縊泩嵒嫽慍琢吞斥袣茸闝冫嵫擠堦屌玝襨懚藯縶萰躎恥萍籓雘覿鰂療魜栚崇唀綪瀞垨錦鐣守