股權(quán)分置改革后上市公司經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)合約的優(yōu)化研究.pdf

1、經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)是讓經(jīng)理人持有股票或股票期權(quán)，將經(jīng)理人的個(gè)人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，這一機(jī)制有利于降低代理成本和提升企業(yè)長期價(jià)值，實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。2005年新公司法和證券法出臺(tái)后，我國證券交易委員會(huì)2006年出臺(tái)了《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》和《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》；財(cái)政部、國資委聯(lián)2006年9月合發(fā)布了《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，允許完成股權(quán)分置改革的上市公司可依照上述

2、法規(guī)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。那么，股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵(lì)是否具有激勵(lì)效應(yīng)?是否會(huì)引發(fā)經(jīng)理人自利機(jī)會(huì)主義行為?如何借鑒西方經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)的研究成果，結(jié)合我國特有的公司治理結(jié)構(gòu)和證券市場(chǎng)的情況，對(duì)我國上市公司的經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)合約進(jìn)行優(yōu)化，以達(dá)到完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的，這是股權(quán)分置改革后經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)在理論上急待解決的問題，也正是論文研究的意義與目標(biāo)。
　　 論文在通過實(shí)證分析找尋股權(quán)分置改革后經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)存在的問題后，針對(duì)問題，以委托-

3、代理模型為主要工具進(jìn)行數(shù)學(xué)建模的定量分析，通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約中股權(quán)激勵(lì)方式、授予(行權(quán))價(jià)格、激勵(lì)數(shù)量以及有效期限四個(gè)關(guān)鍵要素進(jìn)行優(yōu)化。首先，確定股權(quán)激勵(lì)模型存在最優(yōu)解，以保證股權(quán)激勵(lì)可以實(shí)現(xiàn)其激勵(lì)作用。其次，分析限制性股票和股票期權(quán)兩種股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度(與股東具有相同風(fēng)險(xiǎn)偏好和比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn))的經(jīng)理人的激勵(lì)效果。再次，從股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值和對(duì)股東的成本兩方面分析最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)合約中激勵(lì)數(shù)量、授予(行權(quán))價(jià)格以及

4、執(zhí)行期限三個(gè)關(guān)鍵要素的確定方法。最后，將債權(quán)人的代理成本考慮入最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)模型中，以降低企業(yè)總的代理成本，而不是傳統(tǒng)的降低股東和經(jīng)理人之間代理成本為目標(biāo)構(gòu)建模型，通過債權(quán)人、股東和經(jīng)理人博弈分析，確定新的股權(quán)激勵(lì)最優(yōu)合約的特征。
　　 論文的主要工作和結(jié)論如下：
　　 1、對(duì)我國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程進(jìn)行的回顧和總結(jié)。通過回顧，旨在明確股權(quán)分置改革前的股權(quán)激勵(lì)由于股權(quán)激勵(lì)的股票來源受到法律制約、持有股權(quán)的不可流通性以及公

5、司治理結(jié)構(gòu)的不完善，與股權(quán)分置改革后的股權(quán)激勵(lì)具有本質(zhì)的不同。
　　 2、股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵(lì)正負(fù)效應(yīng)的實(shí)證研究。正效應(yīng)是指股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)，負(fù)效應(yīng)是指股權(quán)激勵(lì)引發(fā)經(jīng)理人的自利機(jī)會(huì)主義行為。利用2006年至2007年底披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本的實(shí)證分析得出四點(diǎn)結(jié)論。第一，股權(quán)激勵(lì)授予后公司的業(yè)績?cè)诳刂破渌麡I(yè)績影響因素后比股權(quán)激勵(lì)授予前公司的業(yè)績具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性提高，這表明股權(quán)分置改革后我國上市公司股權(quán)激勵(lì)

6、在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上具有正效應(yīng)。第二，股權(quán)激勵(lì)授予后的檢驗(yàn)分析表明目前限制性股票激勵(lì)方式的激勵(lì)效果大于股票期權(quán)激勵(lì)方式。第三，經(jīng)理人操縱股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露時(shí)間和壓低計(jì)劃披露前股價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為確實(shí)存在。第四，以國有控股上市公司代表的薪酬與考核委員會(huì)獨(dú)立性較高的分組研究驗(yàn)證了薪酬與考核委員會(huì)獨(dú)立性越高，經(jīng)理人進(jìn)行壓低股權(quán)激勵(lì)授予(行權(quán))價(jià)格的幅度越小；這表明薪酬與考核委員會(huì)的獨(dú)立性在抑制股權(quán)激勵(lì)的負(fù)效應(yīng)方面具有舉足輕重的作用。
　　 3、

7、股權(quán)激勵(lì)合約要素的優(yōu)化研究。以委托-代理模型為主要工具進(jìn)行數(shù)學(xué)建模的定量分析后發(fā)現(xiàn)一些與現(xiàn)有研究結(jié)論不同的新結(jié)論。第一，就股權(quán)激勵(lì)方式而言，當(dāng)經(jīng)理人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用股票期權(quán)激勵(lì)方式比采用無償贈(zèng)與經(jīng)理人限制性股票的激勵(lì)方式的激勵(lì)作用強(qiáng)。但當(dāng)經(jīng)理人與股東有著相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好甚至比股東更偏好風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，若限制性股票合約中股票的購買價(jià)格與股票期權(quán)合約中期權(quán)的行權(quán)價(jià)格相等時(shí)，在無風(fēng)險(xiǎn)利率、股票波動(dòng)率等外在因素達(dá)到一定條件時(shí)，限制性股票合約的激勵(lì)效

8、果大于股票期權(quán)合約的激勵(lì)作用；若限制性股票是無償贈(zèng)與經(jīng)理人時(shí)，在無風(fēng)險(xiǎn)利率、股票波動(dòng)率等外在因素達(dá)到一定條件，限制性股票合約的激勵(lì)作用小于股票期權(quán)合約的激勵(lì)作用。第二，就授予(行權(quán))價(jià)格而言，若采用限制性股票激勵(lì)，無論經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，授予價(jià)格應(yīng)越高越好。若采用股票期權(quán)激勵(lì)，在限定其他因素的前提下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)股東的成本為行權(quán)價(jià)格的遞減函數(shù)；而股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值與行權(quán)價(jià)格的函數(shù)，隨股票波動(dòng)率的不斷增大，從先增后減函數(shù)逐漸改變?yōu)樾袡?quán)

9、價(jià)格的先減后增函數(shù)(對(duì)與股東具有相同風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)理人)或遞增函數(shù)(對(duì)比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人)。這就需要按照股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值扣減對(duì)股東的成本后余額最大的原則確定最優(yōu)的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格。第三，對(duì)于限制性股票激勵(lì)，無論經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，鎖定期限越短越好。而對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)，若經(jīng)理人與股東具有相同風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng)股票波動(dòng)率較小時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理入的價(jià)值扣減對(duì)股東的成本后余額隨著行權(quán)期限的增加呈先增后減的形態(tài)，因此，最優(yōu)的行權(quán)期限應(yīng)為該

10、曲線的最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的期限；但當(dāng)股票波動(dòng)率較大時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值扣減對(duì)股東的成本后余額隨著行權(quán)期限的增加呈遞減減的形態(tài)，此時(shí)行權(quán)期限應(yīng)越短越好。若經(jīng)理人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值扣減對(duì)股東的成本后余額隨著行權(quán)期限的增加呈先增后減的形態(tài)，因此，最優(yōu)的行權(quán)期限應(yīng)為該曲線的最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的期限。第四，不管是限制性股票激勵(lì)還是股票期權(quán)激勵(lì)，也不論經(jīng)理人是與股東具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度還是比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，授予數(shù)量都為股東主觀選擇

11、的結(jié)果。第五，債權(quán)人降低代理成本的努力會(huì)對(duì)經(jīng)理人的報(bào)酬水平和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響；通過三時(shí)兩期模型分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理人為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，增加股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量并不能激勵(lì)經(jīng)理人追求風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量反而會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人追求風(fēng)險(xiǎn)。
　　 4、股權(quán)激勵(lì)數(shù)量(即水平)影響因素的實(shí)證分析。這是為了明確激勵(lì)數(shù)量這一模型中分析認(rèn)為可以由股東主觀選擇的股權(quán)激勵(lì)合約要素應(yīng)該如何確定。實(shí)證分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一，公司微觀因素對(duì)股權(quán)激勵(lì)水平的解釋力度不強(qiáng)，表明

12、我國上市公司股權(quán)激勵(lì)可能主要受到宏觀因素影響；更有可能是我國上市公司股權(quán)激勵(lì)水平的確定不合理。第二，機(jī)構(gòu)投資者、公司債權(quán)人對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)水平的影響微乎其微，這表明上市公司治理結(jié)構(gòu)仍然存在一定的問題。第三，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)水平與獨(dú)立董事的比例顯著的負(fù)相關(guān)。這表明我國獨(dú)立董事在降低經(jīng)理人信息優(yōu)勢(shì)地位，監(jiān)督經(jīng)理人方面發(fā)揮了一定的作用。
　　 基于論文以上的研究結(jié)論，提出如下的政策建議：
　　 首先需要完善股權(quán)激勵(lì)涉及的業(yè)績

13、指標(biāo)。應(yīng)從公司價(jià)值入手，分析財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)與市場(chǎng)業(yè)績指標(biāo)，設(shè)計(jì)一套上市公司股權(quán)激勵(lì)中的業(yè)績指標(biāo)體系；并且妥善處理股權(quán)激勵(lì)管理辦法在修改和完善過程中出現(xiàn)的上市公司因宣布原股權(quán)激勵(lì)方案暫?；虺蜂N導(dǎo)致的股價(jià)因此大跌，影響了股票市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制的問題。
　　 其次，提高資本市場(chǎng)的有效性，使股票價(jià)格能夠正確反映股票本身的價(jià)值。并且通過健全股權(quán)激勵(lì)信息披露制度和建立嚴(yán)格的監(jiān)管和執(zhí)法體系，加大對(duì)信息披露中違規(guī)行為的懲處力度；降低

14、經(jīng)理人為了達(dá)成股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)業(yè)績條件進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的可能性。
　　 再次，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)。規(guī)范公司董事會(huì)建設(shè)，加強(qiáng)董事特別是獨(dú)立董事的作用；進(jìn)一步提高薪酬與考核委員會(huì)的獨(dú)立性；落實(shí)監(jiān)事會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)督；建立健全債權(quán)人、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的約束機(jī)制。
　　 論文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　 1、論文通過委托-代理模型從定量的角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約進(jìn)行了優(yōu)化，明確了股權(quán)激勵(lì)合約中激勵(lì)方式、激勵(lì)數(shù)量、授

15、予(行權(quán))價(jià)格以及期限四個(gè)關(guān)鍵要素的最優(yōu)取值。
　　 論文在委托-代理模型的基礎(chǔ)上，以max(股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)-股權(quán)激勵(lì)的成本效應(yīng))為原則確定股權(quán)激勵(lì)合約要素的最優(yōu)取值。其中，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)包括股權(quán)激勵(lì)對(duì)努力增進(jìn)激勵(lì)(提高產(chǎn)出均值)和追求風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)(提高產(chǎn)出方差)兩方面；股權(quán)激勵(lì)的成本效應(yīng)為經(jīng)理股權(quán)薪酬成本與企業(yè)價(jià)值的比例。
　　 2、論文擴(kuò)充委托-代理模型的目標(biāo)函數(shù)，并通過股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人三者的博弈分析確定最

16、優(yōu)股權(quán)激勵(lì)合約。
　　 傳統(tǒng)的委托-代理模型旨在降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本。但現(xiàn)代企業(yè)的代理成本除了由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離以及信息不對(duì)稱所引起的股東和經(jīng)理人之間的代理成本之外，還有債權(quán)人與企業(yè)的代理成本。經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)在減少了股東和經(jīng)理人利益沖突，趨同了兩者利益的同時(shí)；債權(quán)人會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，這將導(dǎo)致負(fù)債代理成本上升。這說明經(jīng)理人的激勵(lì)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是由股東和債權(quán)人降低各自面臨的代理成本的努力所共同決定著的。因此

17、，將債權(quán)人引入委托-代理模型的目標(biāo)函數(shù)，通過股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人三者的博弈分析確定最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)合約，才是比較完整的。
　　 3、論文對(duì)委托-代理模型中經(jīng)理人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)進(jìn)行了修訂，分別按照經(jīng)理人與股東具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度以及比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)兩方面來進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的合約安排。
　　 由于股東可以分散投資，在證券市場(chǎng)有效的提前下，股東可以通過合理的投資組合規(guī)避公司的特有風(fēng)險(xiǎn)，僅僅承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人由于其人力資本的不

18、可分割性以及其特殊適用性，一旦投入特定的公司后，不可能通過分散其人力資本而規(guī)避公司的特有風(fēng)險(xiǎn)；這表明經(jīng)理人不僅要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)。因此，在西方標(biāo)準(zhǔn)的委托代理模型中，經(jīng)理人一般被認(rèn)為為比股東更加的厭惡風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股東被假定為風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)，經(jīng)理人則被假定為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。
　　 但在我國，由于經(jīng)理人市場(chǎng)的不健全，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人的約束不強(qiáng)，加之國有企業(yè)的經(jīng)理人一般通過行政任命，多出現(xiàn)“窮廟富方丈”以及“59歲現(xiàn)象”的情況，這都表

19、明我國經(jīng)理人并不像理論上認(rèn)為的經(jīng)理人由于其人力資本的專屬投資導(dǎo)致其比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)；相反是缺乏約束機(jī)制的“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”的偏好風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要區(qū)分與股東具有相同風(fēng)險(xiǎn)偏好以及比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人來進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的合約安排。
　　 4、論文拓寬了現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格的研究范圍，從無償贈(zèng)與經(jīng)理人和以一定價(jià)格售與經(jīng)理人限制性股票兩種情況進(jìn)行了研究。
　　 西方學(xué)者在對(duì)限制性股票進(jìn)行研究的時(shí)候，通常將其作為授予價(jià)格為零的