計(jì)算機(jī)應(yīng)用行業(yè)云服務(wù)的估值體系-20180709-廣發(fā)證券-53頁(yè)

1、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明15353專(zhuān)題研究|計(jì)算機(jī)2018年07月09日證券研究報(bào)告計(jì)算機(jī)應(yīng)用行業(yè)計(jì)算機(jī)應(yīng)用行業(yè)云服務(wù)的估值體系云服務(wù)的估值體系分析師：分析師：劉雪峰劉雪峰S026051403000202160750605gfliuxuefeng@.cn?根據(jù)財(cái)務(wù)和根據(jù)財(cái)務(wù)和云業(yè)務(wù)云業(yè)務(wù)屬性的屬性的角度角度分析得出分析得出，EVsales和EVEBITDA是較為較為匹配匹配的云計(jì)算估值計(jì)算估值體系體系從財(cái)務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，

2、凈利潤(rùn)扣除了銷(xiāo)售、折舊攤銷(xiāo)等與公司擴(kuò)大市場(chǎng)、鎖定長(zhǎng)期盈利息息相關(guān)的費(fèi)用；自由現(xiàn)金流量從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流中扣除了資本支出。從云業(yè)務(wù)屬性的角度來(lái)說(shuō)，云業(yè)務(wù)大多處于市場(chǎng)拓展期和高速投入期，銷(xiāo)售、折舊費(fèi)用和資本支出較大。此時(shí)通過(guò)PE和EVFCF對(duì)云計(jì)算公司估值并不能反映出云計(jì)算公司的實(shí)際價(jià)值。收入是最直接反映出公司經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)，可操作性小，不易受到不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，且收入不會(huì)為負(fù)值，可保證EVsales通常具有意義；EBITDA是息稅折攤前利潤(rùn)

3、，通過(guò)EBITDA估值可以不受稅收政策和資本結(jié)構(gòu)的影響，且折舊攤銷(xiāo)是資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理，對(duì)本期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不會(huì)有影響。從云業(yè)務(wù)的屬性來(lái)說(shuō)，SaaS采取訂閱式收費(fèi)，在收入快速增加同時(shí)很難保證盈利，綜合型云計(jì)算業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)需要大量的資本投入獲取固定資產(chǎn)，所以折舊費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的影響較大。所以對(duì)處于快速成長(zhǎng)期的云計(jì)算公司，EVsales和EVEBITDA是更適合的估值方法。?不同云計(jì)算不同云計(jì)算業(yè)務(wù)類(lèi)型的公司，估值情況業(yè)務(wù)類(lèi)型的公司，估值情況

4、有所有所差異差異AWS和Azure是綜合型云計(jì)算業(yè)務(wù)平臺(tái)，分別屬于亞馬遜和微軟公司的子業(yè)務(wù)板塊，我們的研究方法是，對(duì)亞馬遜和微軟的非云業(yè)務(wù)進(jìn)行估值模擬得到它們的市值，在與亞馬遜、微軟實(shí)際市值比對(duì)之后，得出AWS和Azure的估值。AWS和Azure的估值結(jié)果雖有波動(dòng)，但我們認(rèn)為當(dāng)各方面業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定之后，市場(chǎng)會(huì)給予綜合型云計(jì)算業(yè)務(wù)10倍EVsales或者20倍的EVEBITDA。Salesfce和Equinix為單一云計(jì)算業(yè)務(wù)或IDC公司

5、，因此只需對(duì)公司整體進(jìn)行估值模擬。Salesfce的估值結(jié)果為7倍的EVsales，Equinix的估值結(jié)果為6倍的EVsales和14倍的EVEBITDA。?總結(jié)總結(jié)：通過(guò)通過(guò)上述的估值模擬和財(cái)務(wù)、云業(yè)務(wù)上述的估值模擬和財(cái)務(wù)、云業(yè)務(wù)屬性屬性的分析，的分析，市場(chǎng)實(shí)際上給予了市場(chǎng)實(shí)際上給予了綜合型云業(yè)務(wù)綜合型云業(yè)務(wù)10倍EVsales或20倍EVEBITDA的估值，給予估值，給予SaaS、PaaS云業(yè)務(wù)云業(yè)務(wù)7倍EVsales的估值，給予

6、數(shù)據(jù)中心的估值，給予數(shù)據(jù)中心6倍EVsales或14倍EVEBITDA的估值。估值。當(dāng)然該方法忽略了不同年份估值的實(shí)際波動(dòng)，給出結(jié)論更接近于“估值中樞”。當(dāng)然該方法忽略了不同年份估值的實(shí)際波動(dòng)，給出結(jié)論更接近于“估值中樞”。?阿里云阿里云、騰訊云為國(guó)內(nèi)、騰訊云為國(guó)內(nèi)兩大兩大云計(jì)算巨頭，云計(jì)算巨頭，近年近年來(lái)通過(guò)來(lái)通過(guò)合作細(xì)分合作細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，實(shí)現(xiàn)全面布局領(lǐng)域龍頭企業(yè)，實(shí)現(xiàn)全面布局隨著云基礎(chǔ)設(shè)施層面的布局完整，阿里和騰訊開(kāi)始在資本層面

7、與行業(yè)軟件或IT服務(wù)商合作，阿里先后入股恒生電子、石基信息、潤(rùn)和軟件與衛(wèi)寧健康，騰訊入股長(zhǎng)亮科技和東華軟件等。我們認(rèn)為快速獲取細(xì)分領(lǐng)域的流量、解決方案和軟件資源，在產(chǎn)品和盈利模式上進(jìn)行探索和創(chuàng)新，最終目的或許是力圖實(shí)現(xiàn)IaaS、PaaS和SaaS的三位一體，打造成為真正意義上的綜合型云平臺(tái)。?風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示云業(yè)務(wù)屬于新興產(chǎn)業(yè)，獲取的歷史數(shù)據(jù)有限，可能造成估值誤差；云計(jì)算作為一個(gè)新興行業(yè)，相關(guān)公司的估值情況隨著云業(yè)務(wù)形式的變化而變化；云

8、業(yè)務(wù)的發(fā)展情況不及預(yù)期，導(dǎo)致云計(jì)算公司收入、盈利能力下降；相關(guān)研究：相關(guān)研究：計(jì)算機(jī)：數(shù)據(jù)中心投資加碼，高速光模塊需求強(qiáng)勁20180410計(jì)算機(jī)：海外映射:Autodesk轉(zhuǎn)型之路帶來(lái)的投資思考20170811識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明35353專(zhuān)題研究|計(jì)算機(jī)圖表索引圖表索引圖1：DCF估值法的實(shí)施步驟估值法的實(shí)施步驟...................................................

9、.............................6圖2：AWS的EC2產(chǎn)品線(xiàn)的發(fā)展歷程產(chǎn)品線(xiàn)的發(fā)展歷程.................................................................11圖3：AWS存儲(chǔ)與遷移的發(fā)展歷程存儲(chǔ)與遷移的發(fā)展歷程......................................................................1

10、2圖4：AWS可用區(qū)的發(fā)展歷程（括號(hào)內(nèi)為可用區(qū)數(shù)量）可用區(qū)的發(fā)展歷程（括號(hào)內(nèi)為可用區(qū)數(shù)量）.....................................13圖5：AWS管理、開(kāi)發(fā)工具的發(fā)展歷程管理、開(kāi)發(fā)工具的發(fā)展歷程...............................................................14圖6：AWS數(shù)據(jù)庫(kù)及分析工具的發(fā)展歷程數(shù)據(jù)庫(kù)及分析工具的發(fā)展歷程.........

11、..................................................16圖7：AWS的AI產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)...................................................................................17圖8：AWS在SaaS和PaaS層面上的外延收購(gòu)歷程層面上的外延收購(gòu)歷程..............................

12、...........17圖9：0417年公司實(shí)際年公司實(shí)際EV與估值模擬出的非云業(yè)務(wù)與估值模擬出的非云業(yè)務(wù)EV（億美元）（億美元）................19圖10：1317年實(shí)際和模擬得出的年實(shí)際和模擬得出的AWS的EV（億美元）（億美元）................................20圖11：1317年AWS的EV（億美元）和估值倍數(shù)（億美元）和估值倍數(shù).........................

13、..................20圖12：Azure計(jì)算功能發(fā)展歷程計(jì)算功能發(fā)展歷程.........................................................................22圖13：Azure存儲(chǔ)與遷移功能發(fā)展歷程存儲(chǔ)與遷移功能發(fā)展歷程..............................................................23圖14：A

14、zure數(shù)據(jù)庫(kù)功能發(fā)展歷程數(shù)據(jù)庫(kù)功能發(fā)展歷程......................................................................24圖15：Azure分析工具發(fā)展歷程分析工具發(fā)展歷程.........................................................................25圖16：Azure管理工具發(fā)展歷程管理工具發(fā)展歷程.

15、........................................................................27圖17：微軟全球云計(jì)算區(qū)域分布：微軟全球云計(jì)算區(qū)域分布.........................................................................28圖18：0417年微軟實(shí)際年微軟實(shí)際EV與估值體系模擬出的非云業(yè)務(wù)市值與估值體系模擬出的

16、非云業(yè)務(wù)市值EV（億美元）（億美元）30圖19：1417年微軟云實(shí)際與模擬出年微軟云實(shí)際與模擬出EV（億美元）（億美元）...........................................31圖20：1417年微軟云的年微軟云的EV（億美元）及估值倍數(shù)（億美元）及估值倍數(shù)...........................................31圖21：Salesfce發(fā)展路徑發(fā)展路徑..........

17、......................................................................32圖22：1417年公司訂閱與支持收入比例情況年公司訂閱與支持收入比例情況....................................................33圖23：Salesfce的轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)型PaaS路徑路徑................................

18、.................................33圖24：Salesfce自07年以來(lái)的重要外延收購(gòu)項(xiàng)目年以來(lái)的重要外延收購(gòu)項(xiàng)目.........................................35圖25：0417年Salesfce實(shí)際實(shí)際EV與不同估值體系模擬出的與不同估值體系模擬出的EV（億美元）（億美元）.36圖26：Equinix自成立以來(lái)的重要并購(gòu)項(xiàng)目自成立以來(lái)的重要并購(gòu)項(xiàng)目........

19、................................................37圖27：DigitalRealtyTrust和Equinix的歷史的歷史PS對(duì)比對(duì)比...................................39圖28：0417年Equinix實(shí)際實(shí)際EV與不同估值體系模擬出的與不同估值體系模擬出的EV（億美元）（億美元）......40圖29：Salesfce的PE............

20、........................................................................41圖30：Salesfce的EVFCF.............................................................................41圖31：Salesfce的收入增速和毛利率情況的收入增速和毛利率情況...............

21、.......................................42圖32：Salesfce的歷史的歷史EVsales情況情況...........................................................42圖33：Equinix的EBITDA收入和毛利率收入和毛利率..........................................................4

22、3圖34：Equinix的PE.........................................................................................43圖35：Equinix的EVFCF..................................................................................43圖36：Equinix的E

23、VEBITDA............................................................................43圖37：Equinix的EVsales................................................................................43圖38：AWS的EBITDA收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率....