中國(guó)“超額貨幣之迷”研究.pdf

1、改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的M2/GDP一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2007年這一比例已達(dá)1.62，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)世界其它國(guó)家。這一“超額”貨幣供應(yīng)與低物價(jià)水平并存的現(xiàn)象，大量“迷失貨幣(Missing money)”的存在及其對(duì)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論對(duì)貨幣、產(chǎn)出、物價(jià)三者之間關(guān)系表述的違背被國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為“中國(guó)之謎”(Mckinnon,1993)。在進(jìn)行價(jià)格、財(cái)稅及金融體制改革的改革初期，對(duì)“中國(guó)之謎”的解釋主要集中在市場(chǎng)化和貨幣化兩方面，

2、對(duì)M2/GDP數(shù)值的上升，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要持中性或肯定的態(tài)度。貨幣化顯然難以解釋90年代后期貨幣化進(jìn)程放緩后，M2/GDP比率的持續(xù)上升。之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)噲D從虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系、中國(guó)金融體系的特點(diǎn)等方面對(duì)M2/GDP比率進(jìn)行解釋，其背后則開(kāi)始隱含著對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題的擔(dān)憂?？梢哉f(shuō)“中國(guó)之迷”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革和金融體制改革過(guò)程中各種矛盾在貨幣領(lǐng)域的綜合表現(xiàn)，同時(shí)也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀運(yùn)行內(nèi)在機(jī)制變化在貨幣方面的集中反映

3、?？疾旌脱芯恐袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中長(zhǎng)期存在的“超額貨幣”現(xiàn)象，對(duì)其進(jìn)行科學(xué)、深入的解釋將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題，對(duì)于理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的深層次特點(diǎn)，判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)、金融改革發(fā)展方向有著非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　 首先，本文對(duì)與“超額貨幣之迷”有關(guān)的闡述產(chǎn)出、貨幣、物價(jià)之間關(guān)系的貨幣理論進(jìn)行了梳理，特別是對(duì)內(nèi)生貨幣理論進(jìn)行了深入的介紹。內(nèi)生貨幣理論將是我們理解“超額貨幣之迷“的理論基石。在文獻(xiàn)綜述部分，我們對(duì)迄今為止對(duì)“

4、超額貨幣之迷”的有關(guān)研究和解釋進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理，并對(duì)有關(guān)理論假設(shè)進(jìn)行了評(píng)價(jià)。
　　 其次，我們對(duì)M2/GDP的長(zhǎng)期趨勢(shì)進(jìn)行描述與論證，并對(duì)M2/GDP比率進(jìn)行了國(guó)別比較。就趨勢(shì)而言，1978-2007年我國(guó)廣義貨幣與產(chǎn)出比例隨時(shí)間呈顯著地上升趨勢(shì)。通過(guò)運(yùn)用結(jié)構(gòu)突變理論對(duì)該比例進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，結(jié)果表明其數(shù)據(jù)生成過(guò)程沒(méi)有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變。國(guó)別比較結(jié)果肯定了中國(guó)M2/GDP比率畸高事實(shí)，同時(shí)為研究其原因提供了線索。
　　 第三，根據(jù)

5、內(nèi)生貨幣理論，本文認(rèn)為中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)缺乏足夠控制，貨幣供應(yīng)的變動(dòng)原因來(lái)自于銀行體系本身的信用創(chuàng)造行為并受居民財(cái)富偏好特征影響。相應(yīng)地，本文認(rèn)為應(yīng)該從銀行體系信用創(chuàng)造，貨幣發(fā)行權(quán)分散和居民財(cái)富偏好等角度對(duì)“中國(guó)超額貨幣之迷”進(jìn)行解釋。對(duì)此，提出了三個(gè)理論假說(shuō)。其一是國(guó)家隱性補(bǔ)貼假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為國(guó)家對(duì)銀行的隱性補(bǔ)貼影響銀行的信用創(chuàng)造是造成“超額貨幣”現(xiàn)象的重要原因。在這一過(guò)程中，銀行體系競(jìng)爭(zhēng)程度的提高增強(qiáng)了整個(gè)銀行體系創(chuàng)造“超額貨幣”活

6、動(dòng)的強(qiáng)度。這一假說(shuō)通過(guò)一個(gè)銀行體系壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型得到了證明。其二是地方政府競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為中國(guó)的貨幣發(fā)行權(quán)分散于追求產(chǎn)出最大化的各個(gè)地方政府之間。地方政府通過(guò)其對(duì)銀行的影響控制信用創(chuàng)造活動(dòng)和對(duì)地方產(chǎn)出征稅為其追求產(chǎn)出最大化的行動(dòng)融資。對(duì)于這一假說(shuō)的模型化表明，貨幣發(fā)行與地方政府的征稅成本有關(guān)，越是征稅成本高的地方政府越趨向于通過(guò)所控制的銀行發(fā)行貨幣融資。整個(gè)貨幣發(fā)行權(quán)的分散和地方政府的競(jìng)爭(zhēng)是形成“超額貨幣”現(xiàn)象的重要原因。第三是居民財(cái)

7、富偏好假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為居民部門對(duì)財(cái)富的高度偏好，擴(kuò)大了央行通過(guò)投放貨幣促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策有效性空間，在短期內(nèi)為貨幣過(guò)量投放提供了可能。這一假說(shuō)通過(guò)一個(gè)包含居民、央行和企業(yè)的一般均衡模型得到了證明。
　　 第四，按照本文提出的新的超額貨幣假說(shuō)，超額貨幣的存在及產(chǎn)生原因?qū)鹑诜€(wěn)定、貨幣政策效應(yīng)等有著重大的啟示。首先，無(wú)論是國(guó)家隱性補(bǔ)貼，還是地方政府的貨幣自由發(fā)行權(quán)均意味著銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的沉積。這一判斷可以通過(guò)區(qū)域金融資產(chǎn)質(zhì)量與

8、地方政府征稅成本之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)得到映證。在控制了人均產(chǎn)出水平、國(guó)家區(qū)域政策等變量之后，我們發(fā)現(xiàn)征稅成本越高的地方政府該地區(qū)金融資產(chǎn)質(zhì)量越低下，間接地證明了地方政府對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程的干預(yù)及超量貨幣對(duì)金融穩(wěn)定的影響。其次，“超額貨幣”問(wèn)題揭示的貨幣與產(chǎn)出、物價(jià)之間特殊關(guān)系將影響到貨幣政策中介目標(biāo)的選擇以及貨幣政策的有效性。我們認(rèn)為超額貨幣現(xiàn)象的存在及進(jìn)一步發(fā)展將進(jìn)一步弱化貨幣政策目標(biāo)的可控性、可測(cè)性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的相關(guān)性。通過(guò)與按照貨幣

9、服務(wù)指數(shù)法構(gòu)建的流量貨幣指標(biāo)的可控性及相關(guān)性比較，證實(shí)了這一判斷。
　　 最后，本文通過(guò)三個(gè)解釋假說(shuō)的理論推導(dǎo)和相關(guān)的實(shí)證研究得出了以下主要結(jié)論和建議：(1)國(guó)家對(duì)銀行體系的隱性補(bǔ)貼或擔(dān)保雖不構(gòu)成銀行的儲(chǔ)備增長(zhǎng)，但是卻會(huì)鼓勵(lì)銀行的貨幣創(chuàng)造行為，產(chǎn)生超額貨幣現(xiàn)象。(2)地方政府對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程的干預(yù)使貨幣發(fā)行權(quán)分散是導(dǎo)致超額貨幣現(xiàn)象的另一個(gè)原因。(3)從這兩個(gè)方面的原因看，解決金融和財(cái)政兩方面的可持續(xù)性發(fā)展問(wèn)題存在一個(gè)充分條件，那就

10、是構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)健的以市場(chǎng)原則運(yùn)行的銀行體系。這一方面需要加快國(guó)有股份制商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改造；另一方面需要改革地方政府評(píng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制(其中使地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)相適應(yīng)是重要的組成部分)。(4)理論分析還顯示貨幣化水平存在一個(gè)臨界值，當(dāng)貨幣化水平小于臨界值時(shí)，貨幣供應(yīng)通過(guò)促進(jìn)投資進(jìn)而推動(dòng)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此時(shí)積極的貨幣政策是有效的。這一臨界值的大小受到了財(cái)富偏好的重要影響，當(dāng)財(cái)富偏好越強(qiáng)時(shí)，使積極貨幣政策有效的貨幣化水平臨界值范圍越大。顯然，對(duì)于儲(chǔ)蓄