企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析

1、2005年6月第19卷第6期華東經(jīng)濟(jì)管理EastChinaEconomicManagementJun.2005Vol.19No.6[收稿日期]2005—03—17[作者簡介]翟雪改(1970—)女講師研究方向:財(cái)務(wù)管理。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析翟雪改(山東經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院山東濟(jì)南250014)[摘要]企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。文章分析了企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

2、:不確定性和信息不對(duì)稱性并對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾種類型進(jìn)行了分析使企業(yè)在并購中加以注意提高企業(yè)并購活動(dòng)的成功率。[關(guān)鍵詞]并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[中圖分類號(hào)]F406172[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1007—5097(2005)06—0133—02FinancialRiskAnalysiswhichEnterprisesMergerZHAIXue2gai(EconomicManagerialCadreπsInstituteofShongJinan250

3、014China)Abstract:Itisriskybusinessactivitiesfenterprisenottomergeriskrunthroughonwholetakeoverallthetimeamongthemthefi2nancialriskisthatenterprisesmergetheimptantinfluencefactofsucceedingnot.Thistexthasanalysedenterpris

4、esmergethein2fluencefactofthefinancialriskinthecourse:Uncertaintyinfmationunsymmetryanalysetoseveralkindsofthefinancialriskmakeenterprisesnoticeinmergingimprovethesuccessrateofenterpriseπstakeover.Keywds:mergefinancialri

5、sk20世紀(jì)90年代以來西方形成的第五次并購浪潮不可避免的影響到我國企業(yè)。但由于我國企業(yè)并購的歷史尚短在我國企業(yè)并購中普遍存在一個(gè)問題即對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。本文擬就并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析給企業(yè)以提示。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購活動(dòng)中不能達(dá)到預(yù)先設(shè)定目標(biāo)的可能性以及因此對(duì)企業(yè)的正當(dāng)經(jīng)營、管理所帶來的影響程度。我國企業(yè)目前并購交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有:合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)和市場資源風(fēng)險(xiǎn)等。我們這里主要討論財(cái)務(wù)風(fēng)

6、險(xiǎn)。一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在一定時(shí)期內(nèi)為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看這的確概括了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來源來看融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因因?yàn)樵谄髽I(yè)并購活動(dòng)中與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。11企業(yè)并購是一種投資行為然后才是一種融資行為投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況21企業(yè)并購是一種特殊的投資

7、行為從策劃設(shè)計(jì)到交易完成各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)而必須經(jīng)過一定的整合和運(yùn)營期才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)31企業(yè)并購的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此如果僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)在一定意義上降低了并購的價(jià)值動(dòng)機(jī)。從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤雌髽I(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該包括“由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并

8、購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。二、引起企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素企業(yè)并購面臨著多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)等。無論是哪種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)通過并購成本影響到并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。之所以會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)理論認(rèn)為是由于未來結(jié)果的不確定性實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)不僅來自于未來結(jié)果的不確定性也與過程的不確定性因素

9、密切相關(guān)。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對(duì)稱性造成的。所以影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素可以歸結(jié)為兩個(gè)方面:不確定性和信息不對(duì)稱性。11不確定性企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)從微觀上看有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化也有被收購方反收購和收購價(jià)格的變化等。這些變化都會(huì)影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時(shí)企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域

10、比較寬:法律、財(cái)務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性原因。不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制而導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面不確定性因素具有價(jià)值增值的特點(diǎn)這就給決策人員—331—帶來了價(jià)值誘惑力強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)另一方面不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失這又給決策人員帶來一定的約束力。這

11、種價(jià)值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時(shí)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離取得并購成功當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時(shí)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。21信息不對(duì)稱性在企業(yè)并購過程中信息不對(duì)稱性也普遍存在。例如當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)并購方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司

12、也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠?qū)е虏①徍蟮恼想y度大致使整合失敗。而當(dāng)收購方采取要約收購時(shí)目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有負(fù)債、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等使收購方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策致使并購成本增加最終導(dǎo)致并購失敗。信息的不對(duì)稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間二是不對(duì)稱信息的內(nèi)容。從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前

13、不對(duì)稱和事后不對(duì)稱事前不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇行為事后不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)從不對(duì)稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱和知識(shí)不對(duì)稱行動(dòng)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)知識(shí)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在企業(yè)并購過程中信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來自事前知識(shí)的不對(duì)稱性即收購方對(duì)目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況永遠(yuǎn)少于被收購方對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況的了解。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動(dòng)往往會(huì)過高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益而對(duì)目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少一旦收購實(shí)施后各

14、種問題馬上暴露出來造成價(jià)值損失。信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響是通過并購雙方處于信息不對(duì)稱地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型通過對(duì)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成因素進(jìn)行分析可以看出引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有融資決策和支付決策而融資決策和支付決策建立在定價(jià)決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此我們可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類:定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。11定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值

15、和獲利能力估計(jì)過高以至出價(jià)過高而超過了自身的承受能力盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好過高的買價(jià)也無法使收購方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面:一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。在并購過程中并購雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)格主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息夸大收益信息對(duì)很多影響價(jià)格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露這會(huì)直接影響到并購價(jià)格的合理性從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。并

16、購時(shí)需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行評(píng)估。但是評(píng)估實(shí)踐中存在評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性問題以及外部因素的干擾問題。21融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購動(dòng)機(jī)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。它來源于兩個(gè)方面:收購方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然債務(wù)融資相對(duì)于完全股權(quán)交易更能提高EPS(每股收益)

17、的增長但債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動(dòng)它比完全股權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)更大。這是因?yàn)槿绻召彿皆谑召徶兴洞鷥r(jià)過高舉債過于沉重就會(huì)導(dǎo)致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。這由坎波公司收購失敗的案例就可以看出。31支付風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷會(huì)給并購帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先

18、現(xiàn)金支付工具的使用是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大其次使用現(xiàn)金支付工具交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制再者從被并購者的角度來看會(huì)因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益從而不能享受稅收優(yōu)惠以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因而不歡迎現(xiàn)金方式這會(huì)影響并購的成功機(jī)會(huì)帶來相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資進(jìn)行證券投資和兼并收購這一方面稀釋原有股權(quán)另一方面

19、也為其資本運(yùn)營帶來風(fēng)險(xiǎn)最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。三是杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代末美國垃圾債券泛濫一時(shí)其間1114%的并購屬于杠桿收購行為。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后美國的經(jīng)濟(jì)陷入了衰退銀行呆賬堆積各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷垃圾債券市場幾近崩潰杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不

20、合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大?？傊髽I(yè)并購所具有的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)復(fù)雜和廣泛各種風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)影響到財(cái)務(wù)方面無論是作為并購活動(dòng)中的中介機(jī)構(gòu)還是作為企業(yè)本身以及參與并購活動(dòng)的政府各主管部門都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待多謀善選盡量避免風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而最終實(shí)現(xiàn)并購的成功。[參考文獻(xiàn)][1]李曉帆.現(xiàn)階段我國企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策[EBOL].:www.szii.gov.cn2004—07.[2]王敏.企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及其避讓[EBOL].:ww