企業(yè)并購支付方式選擇的思考

1、公.業(yè)~購主付方式這樣份思考段科夫王偉一、吉|言企業(yè)并購是兼并與收購的合稱，在并購支付環(huán)節(jié)中支付方式的選擇起到舉足輕重的作用，不同的支付方式適用于不同的交易類型，體現(xiàn)交易方的目的和想法，最終影響到并購的成敗。合理的支付方式選擇策略會使企業(yè)順利完成并購，獲得未來發(fā)展和稅收上的好處不合理的支付方式選擇策略則容易導(dǎo)致并購的失敗，即使并購成功，也為企業(yè)未來發(fā)展留下了不利因素。所以，企業(yè)在進(jìn)行并購時必須從多因素考慮，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑踔猎谄髽I(yè)

2、不具備與恰當(dāng)支付方式相適應(yīng)的財務(wù)能力或融資能力時，可以考慮放棄并購。二、我國企業(yè)并購支付方式類型自1984年我國真正意義上的并購發(fā)端，1993年深寶安收購延中實業(yè)拉開中國上市公司并購的序幕，我國企業(yè)并購僅僅只有30年不到的歷史。由于發(fā)展時間尚短，我國企業(yè)并購的支付方式與西方國家存在很大的差異，除了現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、棍合支付外，還有承債收購、政府無償劃撥等具有中國特色的并購方式。各種支付方式具有不同特點，在我國當(dāng)前并購環(huán)境下，

3、有著各自存在的現(xiàn)實基礎(chǔ)。1.傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付。選擇現(xiàn)金支付方式可以迅速完成并購過程，減少交易中的不確定性，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。所以選擇這種并購方式能最大限度地規(guī)避不確定性，同時現(xiàn)金支付不改變企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但這種支付方式會給企業(yè)帶來現(xiàn)金流的風(fēng)險。所以適用于資金較為充沛、資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)。根據(jù)國際上的經(jīng)驗，隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購己越來越少了。而我國資本市場發(fā)展不成熟，企業(yè)融資渠道較少

4、，導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)并購仍采取現(xiàn)金支付。2.股票支付。其優(yōu)勢是并購中不需要支付大量現(xiàn)金，不影響現(xiàn)金流，不會因為大量支付現(xiàn)金導(dǎo)致企業(yè)償債風(fēng)險和現(xiàn)金流風(fēng)險的增加。不足是這種支付方式會使股東權(quán)益和每股收益受到稀釋，股票發(fā)行程序繁瑣，延長并購時間，增加了并購活動的不確定性，存在并購失敗的風(fēng)險。這種支付方式適用于交易金額巨大，具有聯(lián)營色彰的并購。股票支付中換股收購的方式一般就出現(xiàn)在涉及金額、規(guī)模較大的并購中。3.資產(chǎn)支付。即通常意義上的資產(chǎn)置換，適用

5、于產(chǎn)業(yè)整合中的并購重組，較適宜于橫向或縱向并購。資產(chǎn)支付中的資產(chǎn)不僅指有形資產(chǎn)，也可以是品牌、商標(biāo)、技術(shù)、管理經(jīng)驗、商譽等無形資產(chǎn)。其優(yōu)點是直接以資產(chǎn)支付形式上較為簡潔，沒有很復(fù)雜的程序沒有發(fā)生現(xiàn)金流出，緩解了財務(wù)壓力，便于并購整合的完成。由于當(dāng)前我國上市公司存在產(chǎn)業(yè)整合和買殼上市動機，為資產(chǎn)支付的運用提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)并購采用T資產(chǎn)支付方式。4.承債收購。承債收購是指在收購目標(biāo)企業(yè)時，并購方不向目標(biāo)公司股東支付任何的現(xiàn)金及

6、有價證券，而是通過代目標(biāo)公司承擔(dān)所有債務(wù)以取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。這種方式在瀕臨破產(chǎn)的國有企業(yè)及ST上市公司并購案例中被大量應(yīng)用。由于當(dāng)前我國大部分上市公司都是國有背景，所以為承債支付的運用提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。5.無償劃撥。政府無償劃撥是指國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)從一個國有資產(chǎn)管理主體劃至另一個國有資產(chǎn)管理主體，而接受方無須向出讓方作出現(xiàn)金、股票及資產(chǎn)支付等補償。這種支付方式交易成本低、阻力小、速度快、產(chǎn)權(quán)整合力度大，且并購方往往會

7、享受到當(dāng)?shù)卣o予的各種優(yōu)惠政策，但這種并購方式摻雜了較多政府意愿，會使并購方背上沉重的包袱。6混合支付。就我國目前出現(xiàn)的支付方式有:股票現(xiàn)金股票資產(chǎn)現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金資產(chǎn)股票承債資產(chǎn)承債現(xiàn)金承債股票承債現(xiàn)金資產(chǎn)承債現(xiàn)金股票這些類型。通過把各種支付工具組合在一起，能夠揚長避短。1昆合支付方式綜合了各種支付方式的特點，是一種比較折中的支付方式，具有相當(dāng)?shù)撵`活性，幾乎任何交易都可以運用混合支付的方式來完成。三、企業(yè)并購支付方式選擇影響因素分析(一

8、)內(nèi)部因素影響主并方支付方式選擇的內(nèi)部因素主要有:并購目的或戰(zhàn)略、融資能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、控股結(jié)構(gòu)等。并購目的或戰(zhàn)略。并購目的分為買殼上市、財務(wù)重組、戰(zhàn)略重組三種。從主并方角度看，買殼式收購支付方式最優(yōu)選擇是資產(chǎn)支付，殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，通過并購注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往能夠?qū)崿F(xiàn)并購雙方的雙贏。財務(wù)性重組支付方式最優(yōu)選擇是現(xiàn)金支付，由于財務(wù)重組目的在于重新構(gòu)造目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)，不涉及具體運營，往往非合作性收購，所以缺乏資產(chǎn)支付或換股收購

9、的交易基礎(chǔ)。戰(zhàn)略性重組支付方式最優(yōu)選擇是股票支87付，目標(biāo)公司增資擴(kuò)股，主并方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)，或者通過交叉持股獲得控制權(quán)，是理想的交易模式。1.融資能力。我國并購大多是企業(yè)內(nèi)部盈余融資，現(xiàn)行金融體制和資本市場對并購缺乏有力的支持，企業(yè)并購融資渠道少，融資戚本高，融資能力不足。由于融資能力的受限，并購企業(yè)的支付方式選擇也受到影響。從統(tǒng)計資料上看，債券支付、可轉(zhuǎn)債支付等綜合證券支付幾乎沒有出現(xiàn)，銀行借貸是企業(yè)并購中常見的融資手段

10、。所以公司規(guī)模較大、擁有較多有形資產(chǎn)作為抵押的企業(yè)，往往融資能力較強，他們較多采用現(xiàn)金支付而公司規(guī)模較小、擁有較少有形資產(chǎn)的企業(yè)則不適宜采用現(xiàn)金支付，股票支付對他們的吸引力更大。2.財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流水平。資產(chǎn)負(fù)債率較低，現(xiàn)金流充足的企業(yè)適宜采用現(xiàn)金支付或采用現(xiàn)金占比較大的混合支付，適當(dāng)增加負(fù)債水平。而資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流不足的企業(yè)則不適宜采用現(xiàn)金支付或現(xiàn)金占比較大的i昆合支付，應(yīng)根據(jù)并購戰(zhàn)略考慮選擇其他支付方式或放棄并購。3.控股結(jié)構(gòu)

11、。部分學(xué)者的實證研究表明，作為主并方的國有性質(zhì)的控股股東采用現(xiàn)金支付的可能性更高。當(dāng)主并方大股東的持股比例位于中間水平(20%60%)時，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，主并方傾向于現(xiàn)金支付，而當(dāng)持股比例較低(低于20%)或較高(高于60%)時則更傾向于股票支付。主并方管理層持股比例越高，采用現(xiàn)金支付的可能性越大。(二)外部因素影響主并方支付方式選擇的外部因素主要有:收購規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場價格、交易雙方所處行業(yè)等。收購規(guī)模。收購規(guī)模較大的并購不

12、適宜采用現(xiàn)金支付，因為大額的現(xiàn)金支出會為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的風(fēng)險，容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，或使得并購后整合困難重重。而支付金額較小的并購則適宜采用現(xiàn)金支付，充分發(fā)揮現(xiàn)金支付的優(yōu)勢迅速完成并購過程，減少交易中的不確定性。同時收購規(guī)模增大，主并方無法估計目標(biāo)企業(yè)確切價值的信息不對稱性加大，主并方更傾向于選擇股票支付使目標(biāo)企業(yè)股東為其分擔(dān)風(fēng)險。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置時代資本市場不具備資產(chǎn)定價的功能，并購行為成為一個掏空公司資源的手段，被打上了明顯的投

13、機性烙印。而在正常的制度環(huán)境下，并購以及以并購為基礎(chǔ)的存量資源配置是資本市場最重要的功能之一。股權(quán)分置改革實施之后，我國資本市場的魔咒得以破除，資本市場整合存量資源的核心作用開始顯現(xiàn)，并購行為開始成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，獲取競爭力的手段，股票支付手段也因此而得到大量使用，成為一88種重要支付手段。2.股票的市場價格。部分學(xué)者通過對公司并購支付方式效果的研究發(fā)現(xiàn)，主并方采用不同的支付方式實際上是對外發(fā)布了一種信號，一種其股票是被高估還是被低估的

14、信號。主并方通過對其自身股價的判斷，決定傾向于使用何種支付方式。如果主并方認(rèn)為目前其公司的股價低于股票本身的價值，那么它就不應(yīng)該使用股票作為支付方式，否則以當(dāng)前市場被低估的股價為基礎(chǔ)來確定新股的價格，收購方需支付更多的股票。所以收購方的經(jīng)理人員相信市場嚴(yán)重低估了其股票，他們的行為邏輯是進(jìn)行現(xiàn)金支付而不是股票支付。3.交易雙方所處行業(yè)。當(dāng)并購交易雙方處于同一行業(yè)時，由于被并方熟知所處行業(yè)的風(fēng)險與收益，所以傾向于接受股票支付同時由于主并方出

15、于對行業(yè)的了解對并購后整合的自信樂觀，在被并方財務(wù)狀況不佳時，為實現(xiàn)交易可能樂意采用承債支付。而并購交易雙方處于不同行業(yè)時，主并方可能不愿承擔(dān)不確定性風(fēng)險而采用現(xiàn)金支付。四、企業(yè)并購支付方式選擇流程設(shè)計企業(yè)在并購實務(wù)中應(yīng)充分了解我國當(dāng)前并購環(huán)境，全面分析并購內(nèi)外部因素，結(jié)合企業(yè)自身特點進(jìn)行合理的支付方式選擇。并購作為發(fā)展壯大的手段，與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略和財務(wù)目標(biāo)緊密相關(guān)，其流程設(shè)計必然要首先制訂并購戰(zhàn)略，并在此基礎(chǔ)上制訂具體方案。如前文

16、所述并購戰(zhàn)略一般分為買殼上市、財務(wù)重組、戰(zhàn)略重組，不同的并購戰(zhàn)略有其支付方式的最優(yōu)選擇，企業(yè)應(yīng)以最優(yōu)選擇為備選的主要支付方式。在確定了并購戰(zhàn)略并確定了主要支付方式之后，應(yīng)考慮企業(yè)內(nèi)外部因素對支付方式進(jìn)行調(diào)整。如果企業(yè)融資能力強，資產(chǎn)負(fù)債率較低，現(xiàn)金流充足，管理層持股比例較高，則適宜采用現(xiàn)金支付反之企業(yè)融資能力弱，資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流不足，管理層持股比例較低，則適宜采用股票支付。若收購規(guī)模較大，主并方股票被高估，并購雙方處于同一行業(yè)時，

17、適宜采用股票支付而當(dāng)收購規(guī)模較小，主并方股票被低估，并購雙方處于不同行業(yè)時，則適宜采用現(xiàn)金支付?？傊?，就并購企業(yè)而言，在眾多的選擇面前，必須不斷加強有關(guān)知識和政策的學(xué)習(xí)，深刻理解和掌握各種并購支付方式和金融工具，緊緊圍繞并購目的和戰(zhàn)略，根據(jù)各種并購支付方式和金融工具的優(yōu)劣，結(jié)合企業(yè)實際情況，綜合考慮企業(yè)自身財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、融資能力、交易雙方所處行業(yè)、收購規(guī)模、稅收等因素，合理選擇并購支付方式，設(shè)計出最佳并購支付方案，完成并購戰(zhàn)略目標(biāo)。