企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值分析

1、全國(guó)中文核心期刊陰全國(guó)中文核心期刊陰并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速整合與擴(kuò)張的一種重要戰(zhàn)略投資手段遙自我國(guó)建立證券市場(chǎng)以來(lái)袁通過(guò)股票市場(chǎng)收購(gòu)上市公司股份的案例已經(jīng)有十多例袁而上市公司收購(gòu)非上市公司的案例也有數(shù)十例遙企業(yè)并購(gòu)越來(lái)越多地受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注遙由于并購(gòu)涉及金額巨大袁而且并購(gòu)雙方的信息嚴(yán)重不對(duì)稱袁使得預(yù)期高收益中蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)遙因此袁并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前不但要從技術(shù)堯管理堯文化方面評(píng)價(jià)并購(gòu)的可行性袁而且更要評(píng)價(jià)并購(gòu)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益遙傳統(tǒng)的并購(gòu)

2、決策方法都是靜止堯孤立地分析并購(gòu)?fù)顿Y袁而忽略了并購(gòu)企業(yè)淵投資者冤擁有的進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)遙本文利用期權(quán)理論對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)提出一種新的視角和標(biāo)準(zhǔn)袁并初步探討如何利用期權(quán)這一工具來(lái)有效規(guī)避和降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)遙一、并購(gòu)?fù)顿Y決策中的期權(quán)價(jià)值暈孕災(zāi)法是我國(guó)目前對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)普遍采用的方法袁但是利用其對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)還存在以下不足院暈孕災(zāi)法是從靜態(tài)的角度去考慮問(wèn)題的袁它假設(shè)現(xiàn)金流量是確定的袁投資是不可逆的袁但實(shí)際上并購(gòu)企業(yè)擁有進(jìn)一步?jīng)Q

3、策的選擇權(quán)袁如在并購(gòu)后可根據(jù)實(shí)際情況追加投資或放棄投資等袁且這種選擇權(quán)是有價(jià)值的袁因此運(yùn)用暈孕災(zāi)法會(huì)造成對(duì)并購(gòu)收益的低估遙期權(quán)理論為具有高風(fēng)險(xiǎn)的堯不確定環(huán)境下的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具袁它尤其適用于并購(gòu)項(xiàng)目袁當(dāng)并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并企業(yè)實(shí)施了并購(gòu)后袁如果沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目的袁并購(gòu)企業(yè)可以選擇永久放棄該項(xiàng)目袁在二手市場(chǎng)上出售設(shè)備或在股票市場(chǎng)上出售該企業(yè)的股份遙任何一項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y至少是部分可逆的袁通過(guò)實(shí)施放棄期權(quán)從被并企業(yè)撤出的權(quán)利袁是

4、評(píng)價(jià)一項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y是否可行的一個(gè)重要方面遙以高科技企業(yè)為例袁其所處的市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變?cè)虼似鋵?duì)未來(lái)可能放棄全部或部分被并購(gòu)資產(chǎn)必然有所考慮遙這種在情況不利時(shí)出售被并企業(yè)的權(quán)利袁在形式上與股票看跌期權(quán)相似遙如果某一經(jīng)營(yíng)期結(jié)束袁被并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)能達(dá)到預(yù)期水平袁并購(gòu)企業(yè)管理層可考慮放棄該項(xiàng)目袁實(shí)現(xiàn)預(yù)期的清算價(jià)值袁預(yù)期的清算價(jià)格淵或轉(zhuǎn)售價(jià)格冤可看做看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格遙如果資產(chǎn)的價(jià)值跌到清算價(jià)值以下袁放棄該項(xiàng)目相當(dāng)于行使了看跌期權(quán)遙因?yàn)轫?xiàng)目的清算價(jià)

5、格確定了項(xiàng)目?jī)r(jià)值的下限袁放棄的選擇權(quán)具有一定的價(jià)值遙與此同時(shí)袁并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施并購(gòu)以后可獲得創(chuàng)造未來(lái)一系列新產(chǎn)品堯新工藝和新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)遙并購(gòu)企業(yè)可利用被并企業(yè)原有的技術(shù)地位堯市場(chǎng)份額和有效的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等有助于企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值遙期權(quán)代表企業(yè)對(duì)未來(lái)投資擁有自主決定權(quán)遙由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程袁當(dāng)環(huán)境有利時(shí)袁企業(yè)可以在未來(lái)投入資本袁獲得某一項(xiàng)目帶來(lái)的后續(xù)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值曰而當(dāng)環(huán)境使得未來(lái)投資不具吸引力時(shí)袁則

6、可以決定不進(jìn)行投資遙企業(yè)較早投入的計(jì)劃袁不僅可以通過(guò)其獲得寶貴的經(jīng)驗(yàn)袁而且可將其視為未來(lái)投資計(jì)劃的基礎(chǔ)投入袁因此成長(zhǎng)性期權(quán)多應(yīng)用于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)袁如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等遙因?yàn)檫@些行業(yè)未來(lái)需求充滿增長(zhǎng)彈性袁如果投資決策缺乏靈活性將對(duì)企業(yè)的發(fā)展極為不利袁戰(zhàn)略并購(gòu)能夠幫助企業(yè)成長(zhǎng)袁為其今后的發(fā)展創(chuàng)造成長(zhǎng)期權(quán)袁這種成長(zhǎng)期權(quán)無(wú)疑也是有價(jià)值的遙綜上所述袁一項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值應(yīng)該是院災(zāi)猿淵擴(kuò)展的暈孕災(zāi)冤越災(zāi)園淵傳統(tǒng)的暈孕災(zāi)冤垣災(zāi)員淵并購(gòu)的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值冤垣災(zāi)圓淵

7、并購(gòu)的放棄期權(quán)價(jià)值冤遙對(duì)于災(zāi)員這部分價(jià)值袁可直接套用月雜模型計(jì)算袁該模型如下院悅越雜暈淵鑿員冤原運(yùn)藻原則栽暈淵鑿圓冤淵員冤鑿員越咱造灶淵雜轅運(yùn)冤垣淵則垣滓圓轅圓冤栽暫轅滓栽鑿圓越鑿員原滓栽其中袁雜是股票現(xiàn)在的價(jià)格袁運(yùn)代表期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格袁滓指股價(jià)的波動(dòng)率袁則代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率遙對(duì)于災(zāi)圓這部分價(jià)值院首先假設(shè)被并企業(yè)的轉(zhuǎn)售價(jià)格的運(yùn)動(dòng)過(guò)程在風(fēng)險(xiǎn)中立測(cè)度下服從以下隨機(jī)微分方程院鑿閱員賊越閱員賊則鑿賊垣閱員賊滓員鑿憎員淵圓冤再假設(shè)被并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值服從

8、以下隨機(jī)微分方程院鑿閱圓賊越閱圓賊淵則原擇冤鑿賊垣閱圓賊滓圓鑿憎圓淵猿冤上兩式中袁鑿憎員堯鑿憎圓分別表示兩個(gè)維納過(guò)程的增量曰滓員堯滓圓分別表示轉(zhuǎn)售價(jià)格和經(jīng)營(yíng)價(jià)值的波動(dòng)率曰擇代表并購(gòu)后并購(gòu)援財(cái)會(huì)月刊淵理論冤窯圓苑窯陰企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值分析【摘要】并購(gòu)作為一種資本運(yùn)營(yíng)方式袁對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展起著越來(lái)越重要的作用遙但是目前國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法如暈孕災(zāi)法等忽視了并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)袁從而低估了并購(gòu)的實(shí)際價(jià)值遙因此袁應(yīng)引入期權(quán)理論來(lái)確定并購(gòu)?fù)顿Y中被暈

9、孕災(zāi)法忽略的經(jīng)濟(jì)價(jià)值遙【關(guān)鍵詞】并購(gòu)成長(zhǎng)期權(quán)放棄期權(quán)期權(quán)價(jià)值陰全國(guó)優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊陰全國(guó)優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊企業(yè)從被并企業(yè)處得到的紅利回報(bào)率遙經(jīng)過(guò)推導(dǎo)后可得出災(zāi)圓的計(jì)算公式院災(zāi)圓越淵閱員原閱圓藻原擇栽冤暈淵鑿員冤淵源冤下文將結(jié)合具體實(shí)例分析并購(gòu)?fù)顿Y決策的期權(quán)分析方法遙例院某公司圓園園緣年擬用圓遠(yuǎn)園園萬(wàn)元并購(gòu)某電子企業(yè)袁該企業(yè)的生產(chǎn)線到圓園員園年報(bào)廢遙預(yù)計(jì)該企業(yè)營(yíng)運(yùn)期間各年現(xiàn)金流量如表員所示院企業(yè)的資金成本率為員園豫袁經(jīng)計(jì)算該并購(gòu)的凈現(xiàn)值小于園袁為原

10、遠(yuǎn)員援猿源萬(wàn)元袁顯然此項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y不可行遙但是袁如果并購(gòu)實(shí)施后袁并購(gòu)企業(yè)猿年后有機(jī)會(huì)進(jìn)入一個(gè)具有高成長(zhǎng)性的領(lǐng)域袁據(jù)保守估計(jì)袁之后能為企業(yè)帶來(lái)如表圓所示的現(xiàn)金流量袁而如果不實(shí)施并購(gòu)則很難進(jìn)入該領(lǐng)域遙企業(yè)的資金成本率仍為員園豫袁以圓園園愿年為考察時(shí)點(diǎn)時(shí)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為原源愿援苑愿萬(wàn)元袁以圓園園緣年為考察時(shí)點(diǎn)時(shí)為原猿遠(yuǎn)援遠(yuǎn)緣萬(wàn)元遙由于凈現(xiàn)值均小于園袁此項(xiàng)投資仍不可行遙在上述凈現(xiàn)值的計(jì)算中袁實(shí)際上忽略了新產(chǎn)品投資這一成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值袁即前文中提到

11、的災(zāi)員的價(jià)值遙目前新產(chǎn)品投資具有很強(qiáng)的不確定性淵假設(shè)波動(dòng)率為猿緣豫冤袁因此若現(xiàn)在并購(gòu)該企業(yè)袁除得到遠(yuǎn)年的現(xiàn)金流量之外袁還可得到猿年后上市新產(chǎn)品的機(jī)會(huì)袁這個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值可以套用月雜公式來(lái)計(jì)算袁月雜模型中各參數(shù)值為院滓越猿緣豫曰栽越猿曰雜越猿緣遠(yuǎn)怨援遠(yuǎn)遠(yuǎn)曰載越源愿園園曰則越緣豫遙將這些參數(shù)值與該例中的相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式淵員冤計(jì)算得到災(zāi)員越遠(yuǎn)源員援園緣淵萬(wàn)元冤遙現(xiàn)在考慮上文中提到的放棄期權(quán)價(jià)值災(zāi)圓袁從一定程度上說(shuō)袁此項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y并非是不可逆的遙例如

12、在猿年后袁公司管理層發(fā)現(xiàn)被并企業(yè)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)狀況袁則會(huì)以一個(gè)合適的價(jià)格把被并企業(yè)轉(zhuǎn)售出去遙現(xiàn)實(shí)中不乏將并購(gòu)的虧損企業(yè)經(jīng)過(guò)一些包裝重組后再轉(zhuǎn)售出去的例子遙而暈孕災(zāi)法則忽視了這種靈活選擇權(quán)袁它是建立在即使被并企業(yè)虧損仍將其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的假定之上的遙假設(shè)目前被并企業(yè)的轉(zhuǎn)售價(jià)格為圓緣園園萬(wàn)元袁目前的經(jīng)營(yíng)價(jià)值為圓緣猿愿援遠(yuǎn)遠(yuǎn)萬(wàn)元袁經(jīng)營(yíng)價(jià)值與轉(zhuǎn)售價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)為園援源袁波動(dòng)率分別為園援源和園援猿袁公司從被并企業(yè)中每年獲得的股利回報(bào)率為員

13、緣豫袁將這些參數(shù)代入公式淵源冤袁計(jì)算得出災(zāi)圓越苑猿苑援園員淵萬(wàn)元冤遙因此袁并購(gòu)的實(shí)際價(jià)值越原遠(yuǎn)員援猿源垣遠(yuǎn)源員援園緣垣苑猿苑援園員越員猿員遠(yuǎn)援苑圓淵萬(wàn)元冤躍園遙可見(jiàn)袁公司若從整體戰(zhàn)略上考慮則應(yīng)實(shí)施這項(xiàng)并購(gòu)計(jì)劃遙二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制中的期權(quán)價(jià)值分析當(dāng)目標(biāo)企業(yè)歷史上曾出現(xiàn)過(guò)資產(chǎn)收益波動(dòng)較大的情況時(shí)袁并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大袁對(duì)此并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)與目標(biāo)企業(yè)談判達(dá)成的協(xié)議的附加條款將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)遙例如袁并購(gòu)企業(yè)通過(guò)與目標(biāo)企業(yè)股東協(xié)商

14、并簽訂協(xié)議袁以某一確定價(jià)格對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)袁同時(shí)在協(xié)議的附加條款中規(guī)定袁在簽訂收購(gòu)協(xié)議到正式收購(gòu)這段時(shí)期內(nèi)袁目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格低于雙方事先確定的價(jià)格達(dá)到一定數(shù)額后袁由目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)足收購(gòu)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的差額遙這樣并購(gòu)企業(yè)在保留了收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)股價(jià)上升潛力的同時(shí)也降低了股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)遙我們可以用二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行分析遙對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言袁協(xié)議的附加條款實(shí)際上是一種針對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的選擇權(quán)袁標(biāo)的資產(chǎn)為目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格遙采用二項(xiàng)式期

15、權(quán)定價(jià)模型的基本假設(shè)是在每一時(shí)期標(biāo)的資產(chǎn)只有兩種可能變化袁將期權(quán)的有效期分為暈個(gè)時(shí)間間隔為駐賊的時(shí)間段袁假設(shè)在駐賊時(shí)間段內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格從當(dāng)前值雜以概率責(zé)上升到雜怎袁以概率員原責(zé)下降到雜鑿袁參數(shù)怎堯鑿堯責(zé)必須預(yù)先合理確定遙當(dāng)期權(quán)的有效期被分為無(wú)窮個(gè)時(shí)間段即駐賊寅園時(shí)袁這種標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型就是月雜模型中假設(shè)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)形式袁因此依照其所定出的期權(quán)價(jià)格在有若干個(gè)時(shí)間段時(shí)與月雜模型所定出的期權(quán)價(jià)格是大體一致的遙因此袁我們可

16、以采用任何一模型對(duì)并購(gòu)協(xié)議中的附加條款這個(gè)選擇權(quán)進(jìn)行估值袁并將其與并購(gòu)報(bào)價(jià)一同來(lái)考慮袁據(jù)以確定實(shí)際的并購(gòu)價(jià)格遙三、結(jié)論目前袁并購(gòu)這種資本運(yùn)營(yíng)方式蓬勃發(fā)展袁隨著我國(guó)野走出去冶戰(zhàn)略的實(shí)施袁我國(guó)企業(yè)在海外的并購(gòu)行動(dòng)也頻頻出現(xiàn)遙然而傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法如暈孕災(zāi)法等忽視了并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值袁因此將期權(quán)理論引入并購(gòu)的定價(jià)和決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義院一方面袁企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)應(yīng)全面評(píng)價(jià)并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值袁如并購(gòu)所帶來(lái)的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值堯放棄期權(quán)價(jià)值等曰另一方面袁被并

17、企業(yè)應(yīng)學(xué)習(xí)如何利用期權(quán)理論正確定價(jià)袁將期權(quán)價(jià)值作為并購(gòu)談判時(shí)強(qiáng)有力的籌碼袁在談判中獲得主動(dòng)遙主要參考文獻(xiàn)淤陳松男援金融工程學(xué)援上海院復(fù)旦大學(xué)出版社袁圓園園圓于楊春鵬援實(shí)物期權(quán)中放棄期權(quán)與增長(zhǎng)期權(quán)的相互影響研究援系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐袁圓園園緣曰員表員被并企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)間淵年冤凈現(xiàn)金流量（萬(wàn)元）圓園園緣原圓遠(yuǎn)園園圓園園遠(yuǎn)遠(yuǎn)園園圓園園苑愿園園圓園園愿遠(yuǎn)愿園圓園園怨苑遠(yuǎn)園圓園員園猿愿園表圓進(jìn)入新領(lǐng)域產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時(shí)間（年）凈現(xiàn)金流量（萬(wàn)元）圓