企業(yè)并購?fù)顿Y策略的期權(quán)博弈

1、企業(yè)并購?fù)顿Y策略的期權(quán)博弈賀輝紅許嘉摘要：并購是一種高風險的投資項目。文章認為被并購企業(yè)通過執(zhí)行一個推遲期權(quán)?？梢垣@取新的信息以降低風險、減小損失。因為未來的不確定性隱含著推遲期權(quán)，本文還通過運用完全但不完美信息動態(tài)博弈理論分析了被并購企業(yè)在并購交易中的策略選擇。關(guān)鍵詞：并購；推遲期權(quán)；期權(quán)博弈中圖分類號：F12316文獻標識碼：A文章編號：C嬲一1吻／F(2006)4—050一吃作者：中南大學商學院，湖南，長沙，410083企業(yè)間的兼

2、并與收購，可以為企業(yè)提供一個快速發(fā)展的機會，但由于涉及金額巨大且并購雙方的信息不對稱，企業(yè)并購在預(yù)期高收益的同時也蘊含著高風險。在并購過程中，并購企業(yè)需要運用投資決策方法來分析其收益和風險，被并購企業(yè)同樣也要使用這些方法來保證收益、減少損失、降低風險。傳統(tǒng)的NPv法要求預(yù)測將來具體的現(xiàn)金流，預(yù)測結(jié)果往往倍受質(zhì)疑，而且使用NPv意味著未來的決策在一開始就確定下來。而并購?fù)顿Y本身所具有的不可逆性又決定了一旦決策實施，由于種種原因可能造成無法

3、挽回的損失。但并購?fù)顿Y所具有的靈活性又賦予了經(jīng)濟主體可以在面臨市場變化的情況下調(diào)整或改變策略的權(quán)利。以上所述的這種選擇權(quán)利就是實物期權(quán)。與此同時，由于并購雙方信息的不對稱，并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間的行為互動實際上就是博弈過程。本文透過描述被并購企業(yè)既想發(fā)展，又擔心蒙受損失的情形，試圖運用期權(quán)博弈的方法分析其在并購交易中的決策行為。1實物期權(quán)的價值實物期權(quán)是指交易主體所持有的一種類似金融的看漲期權(quán)。當收購價格達到預(yù)期的高度被并購企業(yè)就執(zhí)行

4、該期權(quán)；如果達不到其預(yù)期的價格，就選擇放棄執(zhí)行該期權(quán)，選擇完善管理，自謀發(fā)展?，F(xiàn)在我們考慮一個兩年期歐式看漲期權(quán)(空頭)，初始價格為20，執(zhí)行價格為2l。我們假設(shè)價格為兩步二叉樹，每個步長為三個月，在每個單步二叉樹中目標企業(yè)的價格或者按比率上升10％，或者按比率下降10％，無風險利率為12％。因為風險中性，所以有，最后被并購企業(yè)的價格可能是242，198，162。在這種情況下有期權(quán)的價值為：[p2劬2p(1一p)削(1一p)2銣]=(o

5、62532322O6253O374700374720)=12183。即看漲期權(quán)的價值為12183。那么企業(yè)等待六個月后，當其價格上升至242時，執(zhí)行該期權(quán)；當價格下跌至198或者更低的162時，可以放棄執(zhí)行該期權(quán)，而選擇自我發(fā)展。2企業(yè)并購?fù)顿Y策略的期權(quán)博弈行使推遲期權(quán)，能為被并購企業(yè)降低風險，減少損失。但是，被并購企業(yè)與并購企業(yè)之間的信息往往是不對稱的。當被并購企業(yè)面對狀況不同的并購企業(yè)時，雖然能通過推遲期權(quán)來獲取高價，但在并購方案和

6、并購交易的實施過程中，實力不同的企業(yè)會給被并購企業(yè)帶來不同的損益。實力強的企業(yè)除了正常的交易費用一般不會造成被并購企業(yè)的利益損失，但是實力不濟的企業(yè)則極有可能造成交易成本的成倍增加，給被并購企業(yè)造成嚴重的損失。這種情況下，實施推遲期權(quán)的意義不大。下文通過構(gòu)建一個博弈模型，對被并購企業(yè)面臨不同投資者時的策略選擇進行了博弈分析。21博弈模型考慮到并購雙方的信息往往是不對稱的，且并購過程中是雙方交替決策的動態(tài)過程，因此，可以把并購看作這樣一個

7、博弈問題：我們假設(shè)并購方企業(yè)的類型只有好、差兩種，其中g(shù)代表好企業(yè)，即真正有實力圖發(fā)展的企業(yè)，b代表差企業(yè)，即實力不濟，妄圖渾水摸魚的企業(yè)。并假定好企業(yè)在實施并購方案方面是沒有問題(即不會主觀違約)，而差企業(yè)由于實力的問題，造成被并購方利益受損。假設(shè)被并購方根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗判斷，知道好企業(yè)和差企業(yè)存在的概率，即自然選擇好企業(yè)和壞企業(yè)的可能性。我們用p(g)和p(b)分別表示好企業(yè)和壞企業(yè)的概率，且有p(g)p(b)=1。收購后，能夠給

8、好企業(yè)帶來V的價值；對壞企業(yè)雖然不能帶來直接的投資收益，但是卻能為壞企業(yè)帶來S的非投資收益(如一些中小企業(yè)買殼上市后瘋狂地圈錢)。假定被并購企業(yè)執(zhí)行推遲期權(quán)時好、壞企業(yè)都接受242的收購價格，則被并購企業(yè)在被好企業(yè)并購時的收益為242u—C，，被壞企業(yè)收購時的得益為242u—G，cl、Q分別表示在被好企業(yè)和壞企業(yè)并購時能估計到的交易損失，C。242u—Q。用N表示自然，C表示并購企業(yè)，B表示被并購企業(yè)。萬方數(shù)據(jù)22博弈分析被并購方根據(jù)經(jīng)

9、驗和一般情況判斷被好企業(yè)收購的概率為p(g)，則被壞企業(yè)收購的概率為p(b)=1一p(g)。由以上博弈樹知，當V和s均大于O，好企業(yè)和壞企業(yè)都選擇并購策略才是符合其序列理性的，因此有=p(g)，=p(b)=l—p(g)，令p(g)：p則被并購方選擇接受收購的期望效用為：E(U)=p(242u—C1)(1一p)(242u—C2)如果E(u)0，被收購企業(yè)會選擇接受收購，E(U)O，即企業(yè)對外部企業(yè)的信心不足，那么就會拒絕收購，市場完全失敗

10、。當然，企業(yè)也可以在對外部企業(yè)沒有多大信心的情況下選擇混合策略，即以一定概率隨機地選擇接受收購或者不接受收購，市場效率能實現(xiàn)一部分，但會小于市場部分成功下的效率，市場接近失敗。另外，并購的完美的貝葉斯納什均衡(并購，接受并購)并不非常普遍，只是一個短期均衡。因此，信息的不完全在一定情況下確實會使市場效率受到很大影響。再結(jié)合前面的實物期權(quán)價值分析，如果并購企業(yè)接受242的并購價格且E(U)O，被并購企業(yè)行使推遲期權(quán)能夠帶來收益；而當E(U

11、)≤O時，即使并購企業(yè)接受242的并購價格，行使推遲期權(quán)意義不大，被并購企業(yè)選擇自我發(fā)展。3結(jié)論企業(yè)籮留5l行使實物期權(quán)能獲取更充分的信息，降低被并購企業(yè)的風險，提高收益。但在現(xiàn)有市場條件下，一些效益欠佳的被并購企業(yè)會更傾向于選擇立即執(zhí)行并購交易，相反一些效益較好的企業(yè)則更傾向于行使等待的實物期權(quán)。無論效益好或效益差的企業(yè)，有意向接受并購的企業(yè)都要擦亮眼睛，慎重選擇買家和并購方案，在切實弄清買“殼”方實力與背景、財務(wù)狀況、行業(yè)前景、投資

12、規(guī)劃后，謀定而動，切不能病急亂投醫(yī)，落入惡意并購者的陷阱。參考文獻：[1]洶C舢0ptions，№aIld‰Deri枷嘲眥華廈出版社，1999[2]楊春鵬實物期權(quán)及其應(yīng)用[M]上海：復(fù)旦大學出版社，2003，(11)[3]謝識予經(jīng)濟博弈論[M]上海：復(fù)旦大學出版社，2004，(12)[4]洪開榮競爭條件下公司投資策略的期權(quán)博弈[J]，企業(yè)技術(shù)開發(fā)，2005[5]王文舉企業(yè)并購的博弈分析[J]，經(jīng)濟與管理研究，2()04(責任編輯：帥時遠

13、)(上接第67頁)習和培訓這類方式，也有事實教育如嚴拘重懲借以警示的方式。國外在對會計人員的準入、違規(guī)處理上都是非常嚴苛的。治亂用重典，現(xiàn)行法律法規(guī)尤其是司法實踐還不能足以制止會計造假。4加強對會計人員的后續(xù)教育。會計人員素質(zhì)不高一直是困擾委派制實行的難點之一。委派機構(gòu)要成立專門的培訓部門，采取靈活多樣的培訓方式，并明確規(guī)定會計人員定期參加業(yè)務(wù)培訓，以便他們不斷學習業(yè)務(wù)知識，研究和探討會計技術(shù)和方法，應(yīng)用先進的會計核算手段，使會計信息及

14、時、準確、可靠，不斷提高會計工作質(zhì)量。5完善會計人員的輪崗制度。在一定范圍內(nèi)，定期不定期地對委派會計人員進行輪崗換位，防止客久成主蛇鼠同窩，便于更好地發(fā)揮會計監(jiān)督作用。6建立健全會計委派制的離任審計制度。委派會計人員在某一單位任職期滿進行交流時，必須進行離任工作責任審計，以便客觀公正地評價委派會計的工作業(yè)績和存在的問題。7正確處理委派機構(gòu)、委派會計人員與被委派單位負責人之間的關(guān)系。這三者之間的關(guān)系不處理好，委派工作會有阻力，監(jiān)督效果也會

15、大打折扣。在這方面，一要建立通常的信息交流渠道，二要形成暢所欲言無顧忌無心理障礙的環(huán)境，三要寬嚴相濟實事求是，充分尊重各自的職權(quán)，不能見風就是雨小題大做，讓相關(guān)各方不敢說話不敢邁步不敢堅持原則據(jù)理力爭。8對委派會計人員進行嚴格科學的業(yè)績考評。首先，會計委派管理機構(gòu)要嚴把會計人員錄用關(guān)，然后，要對被錄用會計人員實行委派會計年度業(yè)績考評。考評辦法可以這樣：聽取委派會計的個人述職，從德能勤績幾個方面在委派會計所在單位進行民主測評，最后得出綜合

16、評價，作為續(xù)聘、提職、輪崗的依據(jù)。對委派會計人員違法違紀的問題，要及時按有關(guān)規(guī)定予以處理，以便起到警示作用。9建立委派會計人員的檔案管理系統(tǒng)，建立與相關(guān)部門的意見溝通和信息反饋。對職業(yè)道德高尚專業(yè)基礎(chǔ)扎實的會計人員開展表彰獎勵和廣泛宣傳活動；對會計人員違規(guī)事項向社會公開，作為職業(yè)道德的污點永續(xù)性反向激勵執(zhí)業(yè)者?？傊?，會計委派制度是一件新事物，是適應(yīng)形勢發(fā)展需要采取的一種監(jiān)督管理手段，它對遏制會計信息失真、會計數(shù)據(jù)不實的不良現(xiàn)象，增強政府

17、的宏觀調(diào)控能力，促進廉政建設(shè)，保障會計人員依法行使職權(quán)，都有著重要的作用。同時，我們也不能認為這一制度可以包醫(yī)百病，應(yīng)該說，它是會計人員管理體制改革的一種探索與實踐，不是一種必須廣泛適用的目標模式，它同樣有著局限性和諸多需要完備的地方。社會生活本身是復(fù)雜的，經(jīng)濟領(lǐng)域的一些深層次矛盾的存在和各種不良現(xiàn)象的滋生，本身就有著復(fù)雜的歷史和現(xiàn)實原因，所以，也不能指望一藥治百病，更不能奢望藥到病除。毫無疑問，我們不應(yīng)該否定會計委派制，但應(yīng)該結(jié)合不斷