基于實物期權(quán)價值的并購決策

1、《經(jīng)濟(jì)師》2004年第10期●經(jīng)濟(jì)觀察基于實物期權(quán)價值的并購決策摘要：文章在時實物期權(quán)理論簡要回顧、揭示并購具有期權(quán)特征的基礎(chǔ)上，運用期權(quán)的定價理論分析了并購戰(zhàn)略中成長期權(quán)和放棄期權(quán)的價值，并對并購前延遲期權(quán)的價值提出了創(chuàng)造性的分析方法。關(guān)鍵詞：并購價值評估實物期權(quán)成長期權(quán)放棄期權(quán)延遲期權(quán)中圖分類號：F2243文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：l【J()4—4914(2()()4)10037～犍～、實物期權(quán)的簡要介紹看漲期權(quán)最具吸引力的特征是以一

2、定的成本控制風(fēng)險，并確定收益形態(tài)，損失是有限的，而向上增長的潛力可無限放大。期權(quán)定價模型的基本思想可用來分析任何以價值具有不確定性的資產(chǎn)為標(biāo)的的合約價值。實物期權(quán)是指在不確定條件下，與金融期權(quán)類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)。投資有三個重要的特征：不可撤銷性或不可逆性；不確定性；投資時機(jī)的選擇性。三者的相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策，而其相互作用正是實物期權(quán)的核心。、實物期權(quán)把產(chǎn)品市場和金融市場的交易機(jī)會聯(lián)系起來，從而把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)

3、內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中，進(jìn)而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機(jī)會的能力。，一個不可逆轉(zhuǎn)的投資機(jī)會非常類似于金融看漲期權(quán)。、適當(dāng)項目的價值僅僅是它所產(chǎn)生的利潤流(或損失)的預(yù)期現(xiàn)值。、根據(jù)不可逆和不確定的觀點，該投資決策僅僅是支付沉沒成本的決策，其回報是獲得價值會波動的一種資產(chǎn)。這實際上和金融看漲期權(quán)類似，即以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價格購買一種價值波動資產(chǎn)的權(quán)利，如該資產(chǎn)價值上漲，來自投資的凈回報也上漲；如該資產(chǎn)價值下跌，企業(yè)不必投資，而損失的期權(quán)費為獲得該投資

4、的沉沒成本。，因此實物期權(quán)和金融期權(quán)都具有一個勞不可少的特征：投資回報和風(fēng)險的不對稱性——可能贏得的回報數(shù)額大于風(fēng)險可能帶來的損失。按照實行期權(quán)理論，企業(yè)投資前、擁有投資機(jī)會的選擇權(quán)，即延遲期權(quán)。，當(dāng)企業(yè)作出不可逆的投資決策時，就執(zhí)行了期權(quán)，放棄了等待以獲得可能會影響到支出意愿或時機(jī)的新信息的可能，失去的期權(quán)價值是一種機(jī)會成本，必須包括在投資成本中，此時項目的凈現(xiàn)值應(yīng)大于投資支出與延遲期權(quán)價值的總和。完成投資后，企業(yè)可獲得新的機(jī)會或選擇

5、權(quán)，從，而使企業(yè)擁有了成長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。項目的價值應(yīng)該由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和實物期權(quán)價值。這樣才是項目價值的完整評估，稱之為戰(zhàn)略凈現(xiàn)值。二、在并購中引入實物期權(quán)實物期權(quán)可用于對并購中存在的風(fēng)險進(jìn)行控制以及對市場盈利機(jī)會的發(fā)掘。企業(yè)并購是一項具有不確定性特征的投資活動，對企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實物期權(quán)理論運用到并購中，解釋并購的現(xiàn)象和本質(zhì)，運用期權(quán)定價方法評估并購的價值，對并購方在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)作出正確的

6、并購決策以及對并購后的企業(yè)進(jìn)行管理都有重要的意義。并購的期權(quán)性質(zhì)：很大程度上，企業(yè)實施并購的目的在于贏得其在未來獲取巨大的收益機(jī)會，而不是期望當(dāng)前就贏利，由此企業(yè)進(jìn)行并購決策時著重考慮的是并購行為將為其帶來鞏固市場地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。企業(yè)作出并購決策時，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由并購?fù)顿Y帶來的巨大收益。并購收益的不確定性。并購的風(fēng)險如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對并購的收益產(chǎn)生較大影響。

7、收益的不確定性越大，用收益的期望代替收益產(chǎn)生的誤差越大，若引入實物期權(quán)思想，則實物期權(quán)的價值就越大。并購的可延遲性，并購的機(jī)會不一定會馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機(jī)會時，可在一定時期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的并購時間，從而降低并購成本、減小并購風(fēng)險。并購的可選擇性，在延遲期內(nèi)并購方可在被并購方形勢不佳的情況上中止并購，從而減少損失；在并購后的經(jīng)營期內(nèi)，并購方也可以選擇出售被并企業(yè)。并購的這些性質(zhì)說明并購具有類似于期權(quán)

8、的性質(zhì)。實物期權(quán)對企業(yè)并購戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，企業(yè)實施并購可能是執(zhí)行期權(quán)的行為也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。如企業(yè)在并購前可先向被并購企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資、購買其小部分股權(quán)，從而擁有一項看漲期權(quán)(延遲期權(quán))，企業(yè)為并購所支付的價款是買權(quán)的執(zhí)行價格，被并購企業(yè)的價值是買權(quán)的市場價格，而期權(quán)費則是以上支出的不可逆部分，在其后的一段時期內(nèi)，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)技術(shù)研究或業(yè)務(wù)發(fā)展的實際狀況來決定是否執(zhí)行這項期權(quán)即是否對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。并購發(fā)生時，上述看

9、漲期權(quán)被執(zhí)行，與此同時又產(chǎn)生了新的實物期權(quán)，如成長期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。三、并購決策中實物期權(quán)的價值分析并購中實物期權(quán)包括成長期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)、分階段建設(shè)期權(quán)、經(jīng)營規(guī)模變動期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。實物期權(quán)的定價模型主要有離散模型、連續(xù)模型和模擬方法。由于篇幅所限，下文僅分別用連續(xù)條件下的Black—Sch()les模型和離散條件下的二項樹模型對并購戰(zhàn)略中的成長期權(quán)和放棄期權(quán)的價●張鑫值進(jìn)行分析。此外，還對延遲期權(quán)的價值提出了創(chuàng)新

10、性的分析方法。1并購戰(zhàn)略中成長期權(quán)的價值分析。通常情況下，獲得成長期權(quán)是公司實施并購的主要動機(jī)。將公司并購?fù)顿Y創(chuàng)造的目標(biāo)企業(yè)成長機(jī)會與金融看漲期權(quán)進(jìn)行類比。下面對所需符號做如下說明。S：t。時刻對目標(biāo)企業(yè)追加投資的期望收益在h。時刻的現(xiàn)值(相當(dāng)于看漲期權(quán)to時刻股票的價格)；M：t時刻對目標(biāo)企業(yè)追加投資的期望收益在t1時刻的現(xiàn)值(相當(dāng)于看漲期權(quán)到期的市場價格)；X：并購企業(yè)于t，的時刻對目標(biāo)企業(yè)追加投資時支付的成本(相當(dāng)于金融看漲期權(quán)的

11、執(zhí)行價格)；T：并購初始投資t0時刻與追加投資tl時刻的時間間隔(相當(dāng)于金融看漲期權(quán)的有效期)；r：資金的時間價值(相當(dāng)于金融看漲期權(quán)的無風(fēng)險利率)；8：目標(biāo)企業(yè)價值的不確定性(相當(dāng)于股票的方差)；設(shè)t，時刻目標(biāo)企業(yè)的成長性期權(quán)價值為G，其中t。時刻的拆現(xiàn)值為c，E表示期望值；(；=El咖x(M～x)，0j(：=E【max(M—x)，0]／(1r)‘，在t1時刻，如果Mx，公司將對目標(biāo)企業(yè)追加投資；反之則不追加投資，所以：G=P[E(M

12、IM≥x)x]，其中P為(MX)的概率。由于整個投資延遲期內(nèi)無風(fēng)險利率為rfI、，所以該項并購后追加投資的機(jī)會在t。時刻的價值為：c=P[E(MMx)一x]exp(一汀)(1)，式中r=1n(1n))，rn為無風(fēng)險利率。該式為公司并購中目標(biāo)企業(yè)成長機(jī)會價值的計量公式，這樣目標(biāo)企業(yè)成長機(jī)會價值的計算問題則轉(zhuǎn)化為P和E(MfMx)的確定問題。按照B—S公式的推導(dǎo)過程：第一步，對收益進(jìn)行定義。當(dāng)投資延遲T時，目標(biāo)企業(yè)單位期間價值的不確定性用方

13、差孑表示，則總的不確定性即累計方差為T02，收益率為tl時刻對目標(biāo)企業(yè)遣加投資的期望收益M與其在tI)時刻的折現(xiàn)值S比值的對數(shù)值，假設(shè)收益率服從正態(tài)分布，即收益率ln(M／S)～N(d；)，則收益服從對數(shù)的正態(tài)分布，即M／S～exp[N(弘。《)]可以證明：E(M／s)=exp(flt卉／2)=exp(H’102／2)=exp(rT)，所以弘=T(r一一／2)；吼=d~／T。第二步，分析(Mx)的概率P。由于1n(M／S)為服從正態(tài)分布

14、的隨機(jī)變量，根據(jù)正態(tài)分布的性質(zhì)，P=P(Mx)=P[】n(M／s)Jn(x／S)]_l—N[1n(X／s)一T(r一≯／2)]／(d√T)(2)。一37—萬方數(shù)據(jù)●經(jīng)濟(jì)觀察《經(jīng)濟(jì)師》2004年第10期第三步，求E(MiM＼)。因為E(MIMX)處于正態(tài)分布的X～00的范圍，則F(MlMx)=&xI)(1T)[N(c11)／N(d2)(3)]，其中，dI=[1r1(s／x)T(r礦／2)]／(d行)，d二=[1n(s／7x)47I、(r～

15、d2／2)]／(d√‘r)：=dl‘d療，式中N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累計概率的分布函數(shù)、第四步，將(2)、(3)代入(1)，得出目標(biāo)企業(yè)成長性期權(quán)的價值在tn時刻的現(xiàn)值：(、==SN(d1)一Xexp(一rT)N(d2)。以上是根據(jù)卜rs公式推導(dǎo)出公司并購后具有一次追加投資機(jī)會的目標(biāo)企業(yè)的成長期權(quán)價值但是與金融期權(quán)不同的是并購企業(yè)完成并購后，根據(jù)被并企業(yè)的經(jīng)營情況有n次追加投資的選擇權(quán)假設(shè)n次追加投資期內(nèi)d和r不變，則并購企業(yè)在n次追加

16、投資的延遲期內(nèi)，可以擁有目標(biāo)企業(yè)成長性期權(quán)的序列。設(shè)并購企業(yè)有n次追加投資的機(jī)會，1i為每次追加投資的延遲期，即t；到t，1的時間間隔，，l’^為t到‘o的時間間隔。則：第i次追加投資創(chuàng)造的目標(biāo)企業(yè)的成長期權(quán)在t1時刻的價值為：E[max(Mf。i—x。i。O)]／(1r)‘K；第；次追加投資創(chuàng)造的目標(biāo)企業(yè)的成長性期權(quán)在t。時刻的價值為：墜萼粵掣／(1，)1、因而，公司(1r)1^”～“““““1并購后對目標(biāo)企業(yè)追加n次投資所創(chuàng)造的成長

17、性期權(quán)的序列在t。時刻的價值為：(、=∑墮型號：乓≠＆墮]／(1，)。，根據(jù)B—s“r)1、、‘‘”?！耐茖?dǎo)公式，可得公司并購后獲得的成長性期權(quán)序列的價值為：【：=∑[sN(d1)一x。exp(一r，rA)N(d2)]式中：dl=[1n(s。／x，)(rd2／2)TI、]／(d∥：)；d2：=[1n(s，／x)(r__d2／2)I、^]／(d／瓦)，s，為第i次追加投資帶來的收益在時刻的現(xiàn)值，x為第i次追加的成本支出2并購戰(zhàn)略中放棄期

18、權(quán)的價值分析通過放棄期權(quán)撤出部分投資的權(quán)利是并購時需要考慮的一個重要方面。特別是對于技術(shù)密集型行業(yè)或某些企業(yè)，通過并購獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，從而獲得更有利的戰(zhàn)略地位。以高科技企業(yè)為例，它們所處的市場環(huán)境瞬息萬變，行業(yè)內(nèi)的大公司為鞏固自己的行業(yè)領(lǐng)先地位，通常進(jìn)行“高科技圈地運動”，買斷它們認(rèn)為有前景的創(chuàng)業(yè)公司的成長期權(quán)。但高科技同時伴隨著高風(fēng)險，因此必須對將來放棄全部或部分被并購企業(yè)有所考慮。還有一種情況，并購企業(yè)正是出于將來出售被并企

19、業(yè)(或其一部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù))的目的而進(jìn)行的并購。此時并購的目的就是在未來恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)執(zhí)行放棄期權(quán)。如某些金融公司收購陷入困境的企業(yè)，對其進(jìn)行整頓重組，在恰當(dāng)時機(jī)(如市場轉(zhuǎn)為賣方市場)再將其出售。放棄(或出售)某一項目的權(quán)利(如并購后出售資產(chǎn)或生產(chǎn)線)，在形式上與美式股票看跌期權(quán)相當(dāng)，如果某一期結(jié)束時，被并企業(yè)的經(jīng)營狀況沒能達(dá)到預(yù)期水平，公司管理層可考慮放棄該項目，實現(xiàn)預(yù)期的清算價值。預(yù)期的清算價格(或轉(zhuǎn)售價格)可看成看跌期權(quán)的執(zhí)行價格，如果

20、資產(chǎn)的價值跌到清算價值之下，放棄(或出售)該項目相當(dāng)于行使了看跌期權(quán)。因為項目的清算價值確定了項目價值的下限，放棄的選擇權(quán)具一定的價值。假設(shè)一個并購后的項目現(xiàn)值為vn，在后續(xù)經(jīng)營過程中并購企業(yè)有兩次機(jī)會(1f、f，時刻)以決定是繼續(xù)經(jīng)營該項目，還是行使放棄期權(quán)，每個投資間隔期項目現(xiàn)值的增長倍數(shù)為u，下降倍數(shù)為d=1／u，增長的概率為p=(R—d)／(u—d)，投資間隔的無風(fēng)險利率為r投資的資本成本為k，且投資期間不分股利，放棄期權(quán)的執(zhí)行

21、價格為X。即執(zhí)行放棄期權(quán)可收回前期投資的金額X，不考慮放棄期權(quán)是項目的價值為Vn。當(dāng)考慮放棄期權(quán)時，各決策點投資項目的價值為V，=nlax(V，X)?，F(xiàn)通過構(gòu)造一個包括該項目和無風(fēng)險借貸的投資組合，使其能完全復(fù)制放棄期權(quán)的損益特征，于是可通過計算投資組合的構(gòu)造成本得出放棄期權(quán)的初始價值構(gòu)造投資組合復(fù)制放棄期權(quán)在(1點的價值，設(shè)(、點投資組合的現(xiàn)值為7lj=m(1vfll，復(fù)制組合的價值從tl到t，經(jīng)過上漲或下降后的應(yīng)等于相應(yīng)決策點的價值

22、，即V一==m(1(1Vlj(1十r)，V。d=lnd(1v11經(jīng)過計算，m：熟艫墜罟遜。將。、d的值一dvll(Ll一(1)’u—l十r。11“h“。。。艮代入Vd=mdvflB，可得含放棄期權(quán)的投資項目在C點的價值。用相同的方法可得出含放棄期權(quán)的投資項目在B點以及人的價值Yi舍放棄期權(quán)的投資項目在A點的價值為Vi，不舍放棄期權(quán)的投資項目在A點的價值為U，所以放棄期權(quán)的價值在ln時刻的價值為Vi—V)。3并購戰(zhàn)略中延遲期權(quán)的價值分析(

23、復(fù)合實物期權(quán)的定價思路)。在并購戰(zhàn)略的最初階段，先假設(shè)未來對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購，對并購后企業(yè)擁有的機(jī)會即實物期權(quán)進(jìn)行分析，從而推斷出并購目標(biāo)企業(yè)的價值。然后根據(jù)其結(jié)果，綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的市場價值和預(yù)計的并購價格，按照期權(quán)思想推斷出企業(yè)為擁有并購機(jī)會而進(jìn)行初始投資的投資額，從而在理論上大致估算出為獲得并購延遲期權(quán)的期權(quán)費。參考文獻(xiàn)：1張志強(qiáng)期權(quán)理論與公司理財華夏出版社2劉焰等公司購并中目標(biāo)企業(yè)成長性期權(quán)價值計量模型華中科技大學(xué)學(xué)報，2002

24、(I)(作者單位：天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院天津300000)(責(zé)編：賈偉)(上接第36頁)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡不能適應(yīng)國際市場競爭。因此，必須建立股權(quán)多元化的股份制企業(yè)和完善的法人治理結(jié)構(gòu)，加快建：芷現(xiàn)代化企業(yè)制度，理順權(quán)益關(guān)系實現(xiàn)政企分開、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，保證企業(yè)按市場規(guī)則運作，激發(fā)企業(yè)活力，向現(xiàn)代物流業(yè)轉(zhuǎn)化。(3)以信息技術(shù)應(yīng)用為核心，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。企業(yè)一方面要根據(jù)實際情況建立有形網(wǎng)絡(luò)若企業(yè)規(guī)模大、業(yè)務(wù)多可自建經(jīng)營網(wǎng)點；若僅有零星業(yè)務(wù)

25、，可考慮與其他物流企業(yè)合作，共建和共用網(wǎng)點；還可以與大客戶合資或合作，共建網(wǎng)點。另一方面要建立信息網(wǎng)絡(luò)，通過因特網(wǎng)、管理信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)交換技術(shù)(E1)I)等信息技術(shù)實現(xiàn)物流企業(yè)和客戶共享資源對物流各環(huán)節(jié)進(jìn)行實時跟蹤、有效控制與全程管理，形成相互依賴的市場共生關(guān)系。(4)培育具有國際競爭力的物流集團(tuán)，實行集約化經(jīng)營。第三方物流企業(yè)只有具備一定規(guī)模才有可能提供全方位的服務(wù)，才能實現(xiàn)低成本擴(kuò)張實現(xiàn)規(guī)模敬益，、因此，必須打破業(yè)務(wù)范疇、行業(yè)、地域

26、等方面限制，樹立全國一盤棋的思想實現(xiàn)物流企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組建跨區(qū)域的大型集團(tuán)，才能參與網(wǎng)際市場競爭。(5)強(qiáng)化增值服務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略同盟關(guān)系。我國物流企業(yè)在提供基本物流服務(wù)的同時要根據(jù)市場需求不斷細(xì)分市場拓展業(yè)務(wù)范圍以客戶增效為己任，發(fā)展增值物流服務(wù)，廣泛開展加：E、配送等業(yè)務(wù)，甚至還提供包括物流策略和流程解決方案、搭建信息平臺等服務(wù)，用專業(yè)化服務(wù)滿足個性化需求，提高服務(wù)質(zhì)量，以服務(wù)求效益?！?8一(6)啟動物流人才教育工程加快物流專業(yè)技術(shù)人才

27、和管理人才的培養(yǎng)。2循序漸進(jìn)發(fā)展第四方物流是方向。發(fā)展第四方物流必須統(tǒng)籌規(guī)劃循序漸進(jìn)。一是整合物流資源，由競爭走向合作要通過對現(xiàn)有物流資源的整合，是加速我國第四方物流進(jìn)程的捷徑。二是建立有效貫通全程的新物流體系，可以考慮將從事異地問配送的物流公司和從事物流末端投遞到戶的配送公司進(jìn)行優(yōu)勢互補，建立一種貫通物流全程的新物流體系，努力形成第四方物流的理想模式。三是發(fā)展電子商務(wù)物流，建立全國物流公共信息平臺。通過國際互聯(lián)網(wǎng)形式整合物流企業(yè)的資源

28、這樣可以使我國物流產(chǎn)業(yè)真正有質(zhì)的提高，也只有這樣才能從容應(yīng)對加入wT0后跨國物流公司的競爭。四是革新物流企業(yè)，適應(yīng)現(xiàn)代物流發(fā)展新趨勢。第四方物流對物流企業(yè)提出了更高的要求，因此物流企業(yè)的革新勢在必行。首先是觀念的更新和對現(xiàn)代物流的正確理解；其次是應(yīng)注意研究開發(fā)物流配送技術(shù)和裝備，降低物流成本，提高物流配送效率；最后要重視物流理論的研究與交流，加快推動物流的合理化、現(xiàn)代化進(jìn)程。參考文獻(xiàn)：1翁心剛物流管理基礎(chǔ)[M]中國物資出版社，20022