對(duì)并購協(xié)同效應(yīng)的理性思考

1、暨南大學(xué)陳英援財(cái)會(huì)月刊淵綜合冤窯苑員窯陰經(jīng)濟(jì)與管理窯陰一、協(xié)同效應(yīng)的“原罪”觀我們對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的基本認(rèn)識(shí)就是野圓垣圓越緣冶袁但取得野緣冶這一效應(yīng)的機(jī)會(huì)及難度有多大卻并不明確袁這不能不算是并購研究的一大缺憾遙由野并購凈現(xiàn)值越協(xié)同效應(yīng)原并購溢價(jià)冶這一公式就知道袁要在并購中創(chuàng)造價(jià)值袁必須使取得的協(xié)同效應(yīng)彌補(bǔ)支付的溢價(jià)袁溢價(jià)支付得越多袁需要取得的協(xié)同效應(yīng)就越大遙其實(shí)袁股東完全可以自己購買目標(biāo)企業(yè)的股票而不必支付溢價(jià)袁但為什么要由企業(yè)支付大筆溢價(jià)

2、實(shí)施并購呢鑰原因就是這種并購預(yù)期可以實(shí)現(xiàn)股東無法實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)袁但這種協(xié)同效應(yīng)是否存在鑰規(guī)模有多大鑰取得的可能性有多大鑰馬克窯賽羅沃在葉協(xié)同效應(yīng)的陷阱要要要如何避免在并購中功虧一簣曳一書中將協(xié)同效應(yīng)定義為野并購后的業(yè)績?cè)鲩L超過各自獨(dú)立存在時(shí)預(yù)期的業(yè)績?cè)鲩L冶遙只有實(shí)際業(yè)績?cè)鲩L超過預(yù)期時(shí)袁并購才創(chuàng)造價(jià)值遙財(cái)務(wù)理論認(rèn)為袁股票現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)包含了對(duì)未來業(yè)績的預(yù)期袁所以即使并購后取得了業(yè)績改進(jìn)袁這種改進(jìn)也未必就是協(xié)同效應(yīng)袁只有當(dāng)這種改進(jìn)超過先前的預(yù)

3、期時(shí)袁協(xié)同效應(yīng)才產(chǎn)生遙二、協(xié)同效應(yīng)有限觀及業(yè)績悖論許多并購失敗的原因是管理層過高地估計(jì)了協(xié)同效應(yīng)遙鑒于在競爭性環(huán)境中獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)的唯一途徑是阻止淵現(xiàn)有或潛在的冤競爭對(duì)手獨(dú)占價(jià)值鏈袁賽羅沃指出袁取得協(xié)同效應(yīng)必須滿足以下基本條件之一院淤并購者必須能夠進(jìn)一步削弱競爭對(duì)手搶奪自己或者目標(biāo)企業(yè)目前的投入品市場堯生產(chǎn)過程或產(chǎn)出品市場的能力袁即有能力維持優(yōu)勢(shì)或者克服弱點(diǎn)遙于并購者必須能夠開拓新的市場或者壓倒性地?fù)屨几偁帉?duì)手的市場袁即能以前所未有的方式

4、在目前或新的市場上與競爭對(duì)手競爭遙可見袁保持并擴(kuò)大競爭優(yōu)勢(shì)是獲取協(xié)同效應(yīng)的前提條件袁協(xié)同效應(yīng)必須放在動(dòng)態(tài)的競爭環(huán)境下考慮遙為了實(shí)現(xiàn)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的定量認(rèn)識(shí)袁理論界用折現(xiàn)的現(xiàn)金流量模型對(duì)其加以定義袁即院協(xié)同效應(yīng)越吟悅云轅淵員垣則冤遙其中院吟悅云代表聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量與并購雙方獨(dú)立存在產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之和的差額曰則是對(duì)現(xiàn)金流量的取得進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率曰栽代表現(xiàn)金流量取得的時(shí)間遙模型包含了對(duì)于業(yè)績改進(jìn)的時(shí)效性要求袁業(yè)績改進(jìn)必須盡快取得袁才能實(shí)現(xiàn)支

5、付的溢價(jià)中包含的協(xié)同效應(yīng)遙實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越長袁對(duì)業(yè)績改進(jìn)的要求就越高袁實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所面臨的難度就越大遙而且如果時(shí)間過長袁競爭對(duì)手就會(huì)在協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)之前予以反擊袁從而削弱企業(yè)的競爭實(shí)力遙但由于企業(yè)業(yè)績的改進(jìn)大多要經(jīng)過幾年時(shí)間才能取得袁因而這就產(chǎn)生了野業(yè)績悖論冶袁由此袁管理層需要對(duì)并購后哪些業(yè)務(wù)需要立即發(fā)展壯大堯哪些需要經(jīng)過改進(jìn)后經(jīng)營堯哪些需要分拆出售進(jìn)行分析袁并反映在其最初的資源配置決策中遙對(duì)于協(xié)同效應(yīng)有限論的觀點(diǎn)袁筆者從其取得途徑淵如下圖所

6、示冤進(jìn)行分析袁通過比較其實(shí)現(xiàn)條件的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差異袁就可以看出取得的協(xié)同效應(yīng)相應(yīng)于支付的巨額溢價(jià)不過是杯水車薪遙從內(nèi)向外價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素逐漸變動(dòng)袁協(xié)同效應(yīng)的取得途徑由成本節(jié)約依次轉(zhuǎn)向收入增加袁成功的可能性逐漸下降袁取得協(xié)同效應(yīng)所需的時(shí)間越來越長遙因而在上述模型中袁我們需要對(duì)不同取得方式下的現(xiàn)金流量賦予不同的概率進(jìn)行折現(xiàn)遙但是袁無論通過哪種途徑取得預(yù)期的改進(jìn)都并非易事袁前提是超預(yù)期增長遙淤成本下降的限制遙利用職能上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)淵如在生產(chǎn)和制

7、造方面冤可以降低成本袁改進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量遙但現(xiàn)實(shí)中存在野規(guī)模臨界值冶袁超過這一臨界值袁邊際收益率是遞減的袁也可能在下一回合的競爭中減慢自己對(duì)競爭的反應(yīng)袁而要取得協(xié)同效應(yīng)就必須保持持續(xù)不斷的競爭優(yōu)勢(shì)遙而且成本的過度削減可能招致員工的抵觸袁這種破壞性的影響也可能阻礙預(yù)期的業(yè)績改進(jìn)遙于收入增長的壁壘遙首先袁市場潛力不是無窮的袁快速增長不會(huì)無限地持續(xù)下去遙其次袁并購活動(dòng)可能使你失去主要的客戶袁而且競爭者也不會(huì)坐失良機(jī)袁會(huì)趁機(jī)爭取新客戶袁搶占市場

8、份額袁那么并購方收入的增加就很難實(shí)現(xiàn)了遙再次袁在并購中顧客更有理由進(jìn)行討價(jià)還價(jià)袁那么即便市場擴(kuò)大袁盈利能力同時(shí)也下降了遙三、協(xié)同效應(yīng)相對(duì)論協(xié)同效應(yīng)的取得源于組織經(jīng)驗(yàn)和組織資本結(jié)合而產(chǎn)生的三種不同的能力院淤一般管理能力袁在普遍協(xié)同效應(yīng)中運(yùn)用曰于行業(yè)專屬管理能力袁在局域協(xié)同效應(yīng)中運(yùn)用曰盂企業(yè)專屬非管理人力資本袁這是某一特定買方或賣方才能利用的獨(dú)特協(xié)同效應(yīng)遙這三種效應(yīng)在并購中都可能出現(xiàn)袁其對(duì)于賣方或買方的價(jià)值袁取決于協(xié)同效應(yīng)的種類和擁有方遙普

9、遍協(xié)同效應(yīng)如果為賣方所擁有袁就與獨(dú)特協(xié)同效應(yīng)一樣增加了賣方價(jià)值曰買方若擁有獨(dú)特協(xié)同效應(yīng)袁就可以壓低并購價(jià)格袁因?yàn)楠?dú)特協(xié)同效應(yīng)不會(huì)有買方競爭袁尤其在買方有其他方法不依賴于目標(biāo)公司也能把這項(xiàng)獨(dú)特協(xié)同效應(yīng)野兌現(xiàn)冶時(shí)更是如此曰局域協(xié)同效應(yīng)介于上述兩者之間袁買賣雙方都有可能分享袁具體要看雙方提出的條件和他們的談判能力遙笫對(duì)并購協(xié)同效應(yīng)的理性思考職能復(fù)制共享經(jīng)營活動(dòng)共享設(shè)施通過新渠道增加已有產(chǎn)品的銷售通過新渠道增加新產(chǎn)品的銷售栽暨南大學(xué)陳英援財(cái)會(huì)月

10、刊淵綜合冤窯苑員窯陰經(jīng)濟(jì)與管理窯陰一、協(xié)同效應(yīng)的“原罪”觀我們對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的基本認(rèn)識(shí)就是野圓垣圓越緣冶袁但取得野緣冶這一效應(yīng)的機(jī)會(huì)及難度有多大卻并不明確袁這不能不算是并購研究的一大缺憾遙由野并購凈現(xiàn)值越協(xié)同效應(yīng)原并購溢價(jià)冶這一公式就知道袁要在并購中創(chuàng)造價(jià)值袁必須使取得的協(xié)同效應(yīng)彌補(bǔ)支付的溢價(jià)袁溢價(jià)支付得越多袁需要取得的協(xié)同效應(yīng)就越大遙其實(shí)袁股東完全可以自己購買目標(biāo)企業(yè)的股票而不必支付溢價(jià)袁但為什么要由企業(yè)支付大筆溢價(jià)實(shí)施并購呢鑰原因就是

11、這種并購預(yù)期可以實(shí)現(xiàn)股東無法實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)袁但這種協(xié)同效應(yīng)是否存在鑰規(guī)模有多大鑰取得的可能性有多大鑰馬克窯賽羅沃在葉協(xié)同效應(yīng)的陷阱要要要如何避免在并購中功虧一簣曳一書中將協(xié)同效應(yīng)定義為野并購后的業(yè)績?cè)鲩L超過各自獨(dú)立存在時(shí)預(yù)期的業(yè)績?cè)鲩L冶遙只有實(shí)際業(yè)績?cè)鲩L超過預(yù)期時(shí)袁并購才創(chuàng)造價(jià)值遙財(cái)務(wù)理論認(rèn)為袁股票現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)包含了對(duì)未來業(yè)績的預(yù)期袁所以即使并購后取得了業(yè)績改進(jìn)袁這種改進(jìn)也未必就是協(xié)同效應(yīng)袁只有當(dāng)這種改進(jìn)超過先前的預(yù)期時(shí)袁協(xié)同效應(yīng)才產(chǎn)生

12、遙二、協(xié)同效應(yīng)有限觀及業(yè)績悖論許多并購失敗的原因是管理層過高地估計(jì)了協(xié)同效應(yīng)遙鑒于在競爭性環(huán)境中獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)的唯一途徑是阻止淵現(xiàn)有或潛在的冤競爭對(duì)手獨(dú)占價(jià)值鏈袁賽羅沃指出袁取得協(xié)同效應(yīng)必須滿足以下基本條件之一院淤并購者必須能夠進(jìn)一步削弱競爭對(duì)手搶奪自己或者目標(biāo)企業(yè)目前的投入品市場堯生產(chǎn)過程或產(chǎn)出品市場的能力袁即有能力維持優(yōu)勢(shì)或者克服弱點(diǎn)遙于并購者必須能夠開拓新的市場或者壓倒性地?fù)屨几偁帉?duì)手的市場袁即能以前所未有的方式在目前或新的市場上與

13、競爭對(duì)手競爭遙可見袁保持并擴(kuò)大競爭優(yōu)勢(shì)是獲取協(xié)同效應(yīng)的前提條件袁協(xié)同效應(yīng)必須放在動(dòng)態(tài)的競爭環(huán)境下考慮遙為了實(shí)現(xiàn)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的定量認(rèn)識(shí)袁理論界用折現(xiàn)的現(xiàn)金流量模型對(duì)其加以定義袁即院協(xié)同效應(yīng)越吟悅云轅淵員垣則冤遙其中院吟悅云代表聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量與并購雙方獨(dú)立存在產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之和的差額曰則是對(duì)現(xiàn)金流量的取得進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率曰栽代表現(xiàn)金流量取得的時(shí)間遙模型包含了對(duì)于業(yè)績改進(jìn)的時(shí)效性要求袁業(yè)績改進(jìn)必須盡快取得袁才能實(shí)現(xiàn)支付的溢價(jià)中包含的協(xié)同

14、效應(yīng)遙實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越長袁對(duì)業(yè)績改進(jìn)的要求就越高袁實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所面臨的難度就越大遙而且如果時(shí)間過長袁競爭對(duì)手就會(huì)在協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)之前予以反擊袁從而削弱企業(yè)的競爭實(shí)力遙但由于企業(yè)業(yè)績的改進(jìn)大多要經(jīng)過幾年時(shí)間才能取得袁因而這就產(chǎn)生了野業(yè)績悖論冶袁由此袁管理層需要對(duì)并購后哪些業(yè)務(wù)需要立即發(fā)展壯大堯哪些需要經(jīng)過改進(jìn)后經(jīng)營堯哪些需要分拆出售進(jìn)行分析袁并反映在其最初的資源配置決策中遙對(duì)于協(xié)同效應(yīng)有限論的觀點(diǎn)袁筆者從其取得途徑淵如下圖所示冤進(jìn)行分析袁通過比

15、較其實(shí)現(xiàn)條件的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差異袁就可以看出取得的協(xié)同效應(yīng)相應(yīng)于支付的巨額溢價(jià)不過是杯水車薪遙從內(nèi)向外價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素逐漸變動(dòng)袁協(xié)同效應(yīng)的取得途徑由成本節(jié)約依次轉(zhuǎn)向收入增加袁成功的可能性逐漸下降袁取得協(xié)同效應(yīng)所需的時(shí)間越來越長遙因而在上述模型中袁我們需要對(duì)不同取得方式下的現(xiàn)金流量賦予不同的概率進(jìn)行折現(xiàn)遙但是袁無論通過哪種途徑取得預(yù)期的改進(jìn)都并非易事袁前提是超預(yù)期增長遙淤成本下降的限制遙利用職能上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)淵如在生產(chǎn)和制造方面冤可以降低成本

16、袁改進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量遙但現(xiàn)實(shí)中存在野規(guī)模臨界值冶袁超過這一臨界值袁邊際收益率是遞減的袁也可能在下一回合的競爭中減慢自己對(duì)競爭的反應(yīng)袁而要取得協(xié)同效應(yīng)就必須保持持續(xù)不斷的競爭優(yōu)勢(shì)遙而且成本的過度削減可能招致員工的抵觸袁這種破壞性的影響也可能阻礙預(yù)期的業(yè)績改進(jìn)遙于收入增長的壁壘遙首先袁市場潛力不是無窮的袁快速增長不會(huì)無限地持續(xù)下去遙其次袁并購活動(dòng)可能使你失去主要的客戶袁而且競爭者也不會(huì)坐失良機(jī)袁會(huì)趁機(jī)爭取新客戶袁搶占市場份額袁那么并購方收入

17、的增加就很難實(shí)現(xiàn)了遙再次袁在并購中顧客更有理由進(jìn)行討價(jià)還價(jià)袁那么即便市場擴(kuò)大袁盈利能力同時(shí)也下降了遙三、協(xié)同效應(yīng)相對(duì)論協(xié)同效應(yīng)的取得源于組織經(jīng)驗(yàn)和組織資本結(jié)合而產(chǎn)生的三種不同的能力院淤一般管理能力袁在普遍協(xié)同效應(yīng)中運(yùn)用曰于行業(yè)專屬管理能力袁在局域協(xié)同效應(yīng)中運(yùn)用曰盂企業(yè)專屬非管理人力資本袁這是某一特定買方或賣方才能利用的獨(dú)特協(xié)同效應(yīng)遙這三種效應(yīng)在并購中都可能出現(xiàn)袁其對(duì)于賣方或買方的價(jià)值袁取決于協(xié)同效應(yīng)的種類和擁有方遙普遍協(xié)同效應(yīng)如果為賣方