并購套利風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之門檻值

1、12并購套利風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之門檻值張偉山(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)珠江學(xué)院，廣東廣州510900)2010耳弟9基第9期(忌第163期)摘要：本文以2008年前發(fā)生的主動(dòng)要約并購為研究對(duì)象，組建并購套利策略。運(yùn)用格柵搜索法(GridSearch)搜尋計(jì)出我國A硬市場并購套利的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的門檻值。關(guān)鍵詞：并購套利；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬：門檻值中圖分類號(hào)：1：：83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16718089(2010)090012—01一、前言中央”調(diào)結(jié)構(gòu)”的主調(diào)為今

2、后幾年中國并購活動(dòng)的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。并購貸款的開閘，及針對(duì)中國市場的并購基金日益成長。又為并購活動(dòng)提供了外部條件可以預(yù)見，在中國資本市場上，隨著并購活動(dòng)日趨頻繁，并購套利策略的應(yīng)用也將日益廣泛。從目前公開發(fā)表的論文來看，關(guān)于這個(gè)策略，國內(nèi)文獻(xiàn)較少有關(guān)注。段嘉尚、張金鑫、張秋生(2008)從并購套利的投資績效的角度回顧了國外相關(guān)文獻(xiàn)。張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)運(yùn)用線性模型，通過對(duì)我國A股市場上的8個(gè)樣本的考察，檢驗(yàn)了在我國并購

3、策略能否獲利。該文認(rèn)為對(duì)于主動(dòng)要約并購事件，若投資者運(yùn)用并購套利策略在摘要時(shí)點(diǎn)以漲停板價(jià)格建倉能獲得超額收益。MitcheHandPulvino(2001)認(rèn)為并購套利報(bào)酬呈非線性的特征。并計(jì)算出在美國市場上其門檻值threshold為_4％。并購套利報(bào)酬率在我國呈線性還是非線性的特征這一問題的解答決定著究竟應(yīng)該選擇什么模型計(jì)算套利報(bào)酬。涉及現(xiàn)金交易的并購特別要考慮報(bào)酬率的線性問題。因?yàn)樗鼧O有可能是非線性的。本文目的是檢測在我國進(jìn)行并購

4、套利的報(bào)酬率的門檻值是多少，從而推斷是否其具有非線性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的特征。二、并購套利策略套利是價(jià)差交易。并購套利策略是國外對(duì)沖基金和共同基金常用的投資策略，其目的是為了捕捉并購公司和目標(biāo)公司在并購宣告時(shí)和并購交易完成時(shí)的價(jià)差。這是一種可能遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)套利。三、數(shù)據(jù)和方法本文以張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)中選取的截止2008年底發(fā)生的主動(dòng)式要約收購目標(biāo)公司為樣本組建并購套利組合。因?yàn)檫@8個(gè)樣本都是使用現(xiàn)金支付的并購成功案例，首次公告后

5、一天，目標(biāo)公司即包含在并購套利組合中。直到并購生效日。套利報(bào)酬率的計(jì)算分為事件時(shí)間法(eventtimeapproach)和日歷時(shí)問方法(calendartimeapproach)。本文采用日歷時(shí)間方法(calendartimeapproach)來估計(jì)分段線性回歸模型(piecewiselinearmodel)，以檢驗(yàn)是否在我國并購套利策略的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬具有非線性性。用公式(1)計(jì)算套利組合的價(jià)值加權(quán)日收益率：‘∑隅Rr=衛(wèi)(1)∑虬‘tI

6、y：被收購公司i的市場價(jià)值R。=被并購公司i在第t日的日個(gè)股收益率R產(chǎn)在第t日的套利組合的價(jià)值加權(quán)日收益率用公式(2)iff墨C套利組合的月收益率：乙R。|I‘=lI(1根卜l(2)‘l足一。碡利組合的月收益率T當(dāng)月交易天數(shù)基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的分段線性回歸模型如下：R咖v—心=(1A)Lau札僻喇一RJ)j札q^M巾k_俾一一RdJ島(3)限制條件為：a‘弗1‘J(T軌shotd)=趣_一《l_一Threshok0(4)畢

7、第j月的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率尺喇=第j月的市場報(bào)酬率R，‘，。產(chǎn)：第j月的套利組合月收益率如果兄—冷T／“esho／d則A=I，否則A=O。與MitcheHandPulvino(2001)相同，本文定義門檻值Threshold為使方程(3)殘差平方和最小的R—一見值。本文中涉及的個(gè)股日收益率、市場收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)均取自國泰安csMAR數(shù)據(jù)庫。四、結(jié)果和結(jié)論本文使用GAUSS90軟件。運(yùn)用格柵搜索法(GridSeth)得到使方程(3)殘差

8、平方和最小的門檻值thresholdl為435％。這表明，在我國并購套利這種投資策略的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬呈非線性的特征，不應(yīng)該使用CAPM模型和Fama—French三因素定價(jià)模型等線性模型來測算并勾套利的報(bào)酬率。由于樣本數(shù)量只有8個(gè)，因此’本文仍存在一定的局限性。今后可按l‰sen(1996)建議的自舉抽樣法(bootstrap)對(duì)并購套利風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬特征進(jìn)行進(jìn)一步分析。參考文獻(xiàn)：【l】HansenBE1996。InferenceWhenaNuis

9、anceParameterisnotldcn6ficdUndertheNullHypothesis”Sconomcuica1996；64：413430【2lMitchellMandTPulvinoChamcter蛐csofriskandn=t哪inriskarbitrageJou曲lofFimnce；2001；56：2135“2176【3】段嘉尚，張金奎，張秋生目外并購套利策略研究蔫速忉生產(chǎn)力研究2008；圓：136“138【4】張金鑫

10、吳競偉段嘉南要約收購的風(fēng)險(xiǎn)套利策略一以中因股票市場為倒町中大管理研究。2009；(4)：90104萬方數(shù)據(jù)12并購套利風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之門檻值張偉山(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)珠江學(xué)院，廣東廣州510900)2010耳弟9基第9期(忌第163期)摘要：本文以2008年前發(fā)生的主動(dòng)要約并購為研究對(duì)象，組建并購套利策略。運(yùn)用格柵搜索法(GridSearch)搜尋計(jì)出我國A硬市場并購套利的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的門檻值。關(guān)鍵詞：并購套利；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬：門檻值中圖分類號(hào)：1：：830

11、91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16718089(2010)090012—01一、前言中央”調(diào)結(jié)構(gòu)”的主調(diào)為今后幾年中國并購活動(dòng)的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。并購貸款的開閘，及針對(duì)中國市場的并購基金日益成長。又為并購活動(dòng)提供了外部條件可以預(yù)見，在中國資本市場上，隨著并購活動(dòng)日趨頻繁，并購套利策略的應(yīng)用也將日益廣泛。從目前公開發(fā)表的論文來看，關(guān)于這個(gè)策略，國內(nèi)文獻(xiàn)較少有關(guān)注。段嘉尚、張金鑫、張秋生(2008)從并購套利的投資績效的角度回顧了國外相關(guān)文

12、獻(xiàn)。張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)運(yùn)用線性模型，通過對(duì)我國A股市場上的8個(gè)樣本的考察，檢驗(yàn)了在我國并購策略能否獲利。該文認(rèn)為對(duì)于主動(dòng)要約并購事件，若投資者運(yùn)用并購套利策略在摘要時(shí)點(diǎn)以漲停板價(jià)格建倉能獲得超額收益。MitcheHandPulvino(2001)認(rèn)為并購套利報(bào)酬呈非線性的特征。并計(jì)算出在美國市場上其門檻值threshold為_4％。并購套利報(bào)酬率在我國呈線性還是非線性的特征這一問題的解答決定著究竟應(yīng)該選擇什么模型計(jì)算套利

13、報(bào)酬。涉及現(xiàn)金交易的并購特別要考慮報(bào)酬率的線性問題。因?yàn)樗鼧O有可能是非線性的。本文目的是檢測在我國進(jìn)行并購套利的報(bào)酬率的門檻值是多少，從而推斷是否其具有非線性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的特征。二、并購套利策略套利是價(jià)差交易。并購套利策略是國外對(duì)沖基金和共同基金常用的投資策略，其目的是為了捕捉并購公司和目標(biāo)公司在并購宣告時(shí)和并購交易完成時(shí)的價(jià)差。這是一種可能遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)套利。三、數(shù)據(jù)和方法本文以張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)中選取的截止2008年底發(fā)

14、生的主動(dòng)式要約收購目標(biāo)公司為樣本組建并購套利組合。因?yàn)檫@8個(gè)樣本都是使用現(xiàn)金支付的并購成功案例，首次公告后一天，目標(biāo)公司即包含在并購套利組合中。直到并購生效日。套利報(bào)酬率的計(jì)算分為事件時(shí)間法(eventtimeapproach)和日歷時(shí)問方法(calendartimeapproach)。本文采用日歷時(shí)間方法(calendartimeapproach)來估計(jì)分段線性回歸模型(piecewiselinearmodel)，以檢驗(yàn)是否在我國并購

15、套利策略的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬具有非線性性。用公式(1)計(jì)算套利組合的價(jià)值加權(quán)日收益率：‘∑隅Rr=衛(wèi)(1)∑虬‘tIy：被收購公司i的市場價(jià)值R。=被并購公司i在第t日的日個(gè)股收益率R產(chǎn)在第t日的套利組合的價(jià)值加權(quán)日收益率用公式(2)iff墨C套利組合的月收益率：乙R。|I‘=lI(1根卜l(2)‘l足一。碡利組合的月收益率T當(dāng)月交易天數(shù)基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的分段線性回歸模型如下：R咖v—心=(1A)Lau札僻喇一RJ)j札q^M巾k

16、_俾一一RdJ島(3)限制條件為：a‘弗1‘J(T軌shotd)=趣_一《l_一Threshok0(4)畢第j月的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率尺喇=第j月的市場報(bào)酬率R，‘，。產(chǎn)：第j月的套利組合月收益率如果兄—冷T／“esho／d則A=I，否則A=O。與MitcheHandPulvino(2001)相同，本文定義門檻值Threshold為使方程(3)殘差平方和最小的R—一見值。本文中涉及的個(gè)股日收益率、市場收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)均取自國泰安csMA

17、R數(shù)據(jù)庫。四、結(jié)果和結(jié)論本文使用GAUSS90軟件。運(yùn)用格柵搜索法(GridSeth)得到使方程(3)殘差平方和最小的門檻值thresholdl為435％。這表明，在我國并購套利這種投資策略的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬呈非線性的特征，不應(yīng)該使用CAPM模型和Fama—French三因素定價(jià)模型等線性模型來測算并勾套利的報(bào)酬率。由于樣本數(shù)量只有8個(gè)，因此’本文仍存在一定的局限性。今后可按l‰sen(1996)建議的自舉抽樣法(bootstrap)對(duì)并購套利

18、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬特征進(jìn)行進(jìn)一步分析。參考文獻(xiàn)：【l】HansenBE1996。InferenceWhenaNuisanceParameterisnotldcn6ficdUndertheNullHypothesis”Sconomcuica1996；64：413430【2lMitchellMandTPulvinoChamcter蛐csofriskandn=t哪inriskarbitrageJou曲lofFimnce；2001；56：2135“217