“債券質(zhì)押式回購”套利及風險控制

1、<p>　　“債券質(zhì)押式回購”套利及風險控制</p><p>　　【摘要】債券質(zhì)押式回購具有類似于債券風險低、收益穩(wěn)定、流動性高的特點，由于我國利率市場化進展的緩慢及債券市場發(fā)展的不完善，在債券現(xiàn)券和回購之間長期存在著大約3%～5%的利差。利用債券現(xiàn)券與回購之間的利差進行低風險套利，既降低了金融投資風險，又充分利用了利率市場化尚未徹底完成之前資金的套利機會，其收益一般高于同期銀行理財產(chǎn)品。在目前理財手段

2、并不豐富的背景下，非常值得向投資者推薦。 </p><p>　　【關鍵詞】債券 回購 低風險 利差 套利 證券交易所 </p><p>　　一、債券質(zhì)押式回購可實現(xiàn)低風險套利 </p><p>　　債券質(zhì)押式回購是一個普通投資者并不很了解的投資品種，其有類似于債券風險低、收益穩(wěn)定、流動性高的特點。經(jīng)過多年的觀察發(fā)現(xiàn)，在債券現(xiàn)券和回購之間長期存在著大約3%～4%的利差

3、，有時甚至高達5%以上，這種利差的存在為債券質(zhì)押式回購這種低風險套利操作提供了可能。 </p><p><b>　?。ㄒ唬┒x解釋 </b></p><p>　　鑒于國債票息較低，套利空間小，本文所稱債券是公司債券和企業(yè)債券等信用債券。債券質(zhì)押式回購交易是指在交易中買賣雙方按照約定的年利率和期限，達成資金拆借協(xié)議，融資方（買方）以相應的債券庫存作足額抵押，獲取一段時間

4、內(nèi)的資金使用權；融券方（賣方）則在此時間內(nèi)暫時放棄資金的使用權，從而獲得相應債券的抵押權，并于到期日收回本金及相應利息。以債券現(xiàn)券做抵押融入資金的行為稱為債券質(zhì)押式回購。 </p><p>　?。ǘ├畲嬖诘睦碚撘罁?jù) </p><p>　　債券現(xiàn)券的收益率和回購利率都作為市場化利率，從理論上來說，都在一定程度上反映了市場對利率水平的認識，體現(xiàn)了市場中資金的供求狀況。以下兩點進一步解釋了存

5、在這種利差的原因：第一，債券現(xiàn)券的收益率反應的是長期資金成本，回購則體現(xiàn)的是短期資金成本，它們之間天然存在著期限利差。第二，債券收益率對應的是債券的流動性、信用違約及利率風險，而回購利率對應的是債券質(zhì)押物和結算公司的交收保證，如果債券質(zhì)押方到期不能按時還款，結算公司會先墊付資金，然后通過罰款和處置質(zhì)押券等方式向融資方追訴，所以違約風險極低，他們之間存在著信用利差。 </p><p>　　二、債券質(zhì)押式回購套利操作

6、 </p><p>　?。ㄒ唬┎僮骺尚行苑治?</p><p>　　原則上說，債券質(zhì)押式回購套利中只適合個人在場內(nèi)交易所進行，債券質(zhì)押式回購套作需要在券商開通回購權限，對于普通的投資理財需求，債券是比較穩(wěn)健的理財工具，但是如果能再利用債券現(xiàn)券收益率高于回購利率的利差進行多次質(zhì)押式回購循環(huán)操作，往往能夠獲得比單獨持有債券更高的收益。 </p><p><b>

7、;　　（二）要素選擇 </b></p><p>　　在實際操作中，此類套利方法的關鍵是尋找收益風險比較高的債券現(xiàn)券和利率較低的回購品種，這樣才能使利潤最大化。為了能使此種方法在實際中更具可操作性，結合中國經(jīng)濟發(fā)展和證券市場的現(xiàn)狀，作出以下推論： </p><p>　　1.利率走勢的判斷。在經(jīng)歷2013年經(jīng)濟降杠桿、錢荒迭起的痛苦過程之后，2014年經(jīng)濟增速放緩是大概率事件，為保

8、證經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，貨幣政策再加緊的可能性已經(jīng)不大，降低存款準備金的可能到是有，這也從年初以來回購利率和CPI維持在低位可見一斑。因此在經(jīng)濟增速長期放緩的相當長時間內(nèi)，我國利率走向只能緊中有松。 </p><p>　　2.債券現(xiàn)券的選擇。債券的利率期限結構理論告訴我們，在經(jīng)濟正常增長時期，債券的收益率曲線斜率為正，即債券的到期日越長，收益率越高。那么，在預期收益率曲線在債券持有期間不發(fā)生變化的條件下，到期日越近的債

9、券，收益率越低，價格越高。但考慮到宏觀經(jīng)濟、貨幣政策對債券價格的影響，我們不僅需要票息高帶來的較高利差，還要避免債券價格下跌帶來的價格損失，更要避免買入虧損垃圾債券帶來的喪失折算率、流動性和違約風險。在這種情況下優(yōu)選個券顯得尤為重要，選擇債券主要考慮到期收益率（Yield To Maturity，簡稱YTM）和當期收益率（CurrentYield）、信用評級、擔保、業(yè)績、折算率、久期、回售選擇權等綜合因素。 </p>&l

10、t;p>　　3.交易所的選擇。由于目前上海證券交易所和深圳證券交易所的分割現(xiàn)狀，使得投資者不能跨交易所交易，即上海交易所的債券只能在上海交易所質(zhì)押融資，深圳交易所債券只能在深圳交易所質(zhì)押融資，因此確定選擇哪家交易所進行交易是首要的任務?，F(xiàn)在上海證券交易所的現(xiàn)券及回購交易的活躍程度和交易量要遠遠大于深圳證券交易所，考慮到交易的流動性選擇上海證券交易所進行操作是比較合適的。 </p><p>　　4.回購品種的

11、選擇。GC001、GC007是上海證券交易所交易最為活躍的兩個回購品種，每天續(xù)借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更長期限的回購比如GC091、GC182，具有更大的靈活性，隨著債券行情的變化，我們的套作倍數(shù)不會是固定不變的，當我們規(guī)避風險降低套作倍數(shù)時，原來回購的GC182所得資金就會閑置，或者又要做逆回購借出的情況；當債市上揚要增加套作倍數(shù)時，仍然要適時地增加融入資金，GC001每天續(xù)作就很方便，可以根據(jù)需要每天調(diào)整融資數(shù)

12、量。 </p><p>　　三、債券質(zhì)押式回購收益率推算 </p><p><b>　?。ㄒ唬┎僮魉悸?</b></p><p>　　債券質(zhì)押式回購的操作思路和手法上是先用現(xiàn)金購買債券現(xiàn)券，再以債券現(xiàn)券質(zhì)押回購進行融資，然后以所融資金再次購買債券現(xiàn)券。進一步，在第二次購買債券現(xiàn)券之后，仍可以以此債券現(xiàn)券進行質(zhì)押回購融資，然后第三次購買債券現(xiàn)券，

13、如此往復循環(huán)，以此獲取最大限度的投資收益。 </p><p><b>　　（二）理論推算 </b></p><p>　　理論上，債券質(zhì)押式回購的總收益率F，由債券票面利率F1和回購套作收益率n（F1-I）組成，其關系近似為F=F1+n（F1-I），其中n為循環(huán)操作的次數(shù)，I為回購利率即融資成本。只要能保證每次操作時（F1-I）>0，總收益率F將隨著n的增大而增大

14、，兩者呈正相關關系。 </p><p><b>　　四、風險控制 </b></p><p>　　（一）控制資金杠桿，避免過度融資 </p><p>　　由于套作的方式對風險有放大效應，投資者應根據(jù)實際資金情況和風險容忍度要求，有效控制資金杠桿，避免因過度融資，造成風險敞口過大，當債券價格大幅下行時，造成巨額虧損。同時要關注套作倍數(shù)是否在證券公司

15、規(guī)定的范圍內(nèi)。 </p><p>　?。ǘ╆P注留存資金，避免資金不足 </p><p>　　由于，每次回購到期，投資者需要支付相應的回購利息，投資者賬戶內(nèi)應留存一定的資金，加上折算率和回購利率等變化將影響投資者的資金支出，所以必須要留存一定的超額資金，避免因折算率、回購利率變化等因素造成的賬戶資金不足，出現(xiàn)欠資行為。 </p><p>　?。ㄈ┓稚⑼顿Y債券，避免

16、流動不足 </p><p>　　由于投資債券可能面臨流動性不足以及單只債券評級下調(diào)、到期違約的風險，投資者應該分散投資債券品種，避免投資品種單一造成流動性不足而引發(fā)的風險。 </p><p>　?。ㄋ模┦煜そ灰琢鞒?，對債券走勢敏感 </p><p>　　由于回購套做流程和資金清算相對其他交易來說較為繁瑣復雜，投資者應熟悉債券和債券回購的各種交易流程和相關規(guī)則，避免因