開放式基金與股票市場互動(dòng)關(guān)系研究.pdf

1、我國證券投資基金在經(jīng)歷了封閉式基金獨(dú)霸天下、開放式基金崛起之后，目前開放式基金已取代封閉式基金成為基金業(yè)的主流。2001年9月21日，我國第一只開放式基金“華安創(chuàng)新”募集滿50億份基金單位并正式宣告成立，這標(biāo)志著開放式基金時(shí)代的到來。經(jīng)過九年的發(fā)展，開放式基金成績斐然，產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，法制法規(guī)日益完善，基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模增長迅速。截止2009年年底，我國共有581只開放式基金，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到24,786億元人民幣。證券投資基金已經(jīng)成為股票市

2、場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，2008年其股票交易額占A股總交易量的19.31％，截止到2008年12月31日，其投資股票市值占A股流通市值的20％。證券投資基金對(duì)股票市場影響力由此可見一斑。國際資本市場的統(tǒng)計(jì)規(guī)律表明，如果某一類型的資金占某一投資品種市值的1％，該資金的進(jìn)出一般會(huì)對(duì)所投資品種的市場走勢產(chǎn)生影響；如果該資金比例超過5％，就可能在局部市場環(huán)境下左右所投資品種的短期市場走勢。因此，有必要對(duì)開放式基金與股票市場之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究

3、，從而對(duì)我國新興加轉(zhuǎn)軌的股票市場環(huán)境中開放式基金實(shí)際發(fā)揮功能的判斷提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　 自設(shè)立以來，開放式基金已經(jīng)經(jīng)歷了股票市場中完整的牛熊交替過程。2001年至2005年，開放式基金在漫漫熊市中艱難前行時(shí)的“巨額贖回”相伴；2006年至2007年，在牛市行情中迅猛擴(kuò)張時(shí)的“搶購風(fēng)潮”襲來，在2008年的下跌行情中，整體資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水，行業(yè)發(fā)展陷入困境。盡管股市轉(zhuǎn)暖和產(chǎn)品創(chuàng)新加速使得行業(yè)發(fā)展有了新的起色，然而直到2009年12

4、月31日，仍然沒有達(dá)到2007年年底的資產(chǎn)規(guī)模水平。整個(gè)過程讓我們感到困惑：是股票市場的繁榮推動(dòng)了開放式基金投資者的資金注入，反過來資金流入進(jìn)一步推高股指；還是開放式基金投資者反向操作策略平抑了股票市場價(jià)格過度偏離內(nèi)在價(jià)值？開放式基金的發(fā)展在實(shí)際中是發(fā)揮了穩(wěn)定市場的功能，還是在“助漲助跌”中加劇了市場波動(dòng)？
　　 無論是在理論上還是實(shí)踐中，都有必要對(duì)開放式基金與股票市場之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。本文從“風(fēng)險(xiǎn)”和“收益”兩個(gè)角度去研

5、究兩個(gè)市場的互動(dòng)關(guān)系。從“收益”角度進(jìn)行的研究試圖回答第一個(gè)問題，而對(duì)兩個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)互動(dòng)關(guān)系的研究則可以解決第二個(gè)問題。事物的影響是相互的，因此，論文對(duì)兩個(gè)方向的互動(dòng)關(guān)系影響進(jìn)行研究，以便對(duì)上述問題進(jìn)行全面解讀。本文的研究可以為監(jiān)管部門規(guī)范基金管理公司和開放式基金行業(yè)的發(fā)展，改善證券市場投資環(huán)境提供指導(dǎo)和建議。文章結(jié)論將有助于基金公司選擇恰當(dāng)?shù)牟呗赃M(jìn)行資金流管理和投資者教育，同時(shí)也可以為投資者進(jìn)行投資決策時(shí)提供參考。
　　 全文共

6、八章，具體結(jié)構(gòu)如下：
　　 第一章是導(dǎo)論。本章主要說明論文的選題背景、研究對(duì)象、研究方法與研究意義，介紹行文思路及全文布局，并對(duì)文章中的一些關(guān)鍵概念進(jìn)行界定，最后指出文章的創(chuàng)新點(diǎn)、研究不足和未來研究前景。
　　 第二章和第三章分別介紹了股票市場制度和開放式基金的發(fā)展。第二章闡述了股票發(fā)行制度、信息披露制度和股票市場交易制度。第三章首先考察了我國開放式基金的發(fā)展現(xiàn)狀，然后分析了開放式基金發(fā)展環(huán)境，最后對(duì)開放式基金的金融功能

7、及對(duì)金融市場的影響進(jìn)行闡釋。
　　 第四章到第七章是全文的核心部分，運(yùn)用實(shí)證分析方法研究了開放式基金與股票市場之間的互動(dòng)關(guān)系。
　　 第四章研究了開放式基金與股票市場收益互動(dòng)關(guān)系，主要包括五個(gè)方面的內(nèi)容：介紹了股票價(jià)格理論與股票收益計(jì)量、梳理了開放式基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)理論、回顧了開放式基金與證券市場收益互動(dòng)關(guān)系的研究文獻(xiàn)、用簡單最小二乘回歸法研究了開放式基金份額變化與股票市場收益之間的互動(dòng)關(guān)系、運(yùn)用協(xié)整和ECM模型研究了開放式

8、基金流與股票市場收益的互動(dòng)關(guān)系。
　　 第五章研究了開放式基金與股票市場截面風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)關(guān)系，首先引入現(xiàn)代證券投資理論；然后依據(jù)這一理論分析了開放式基金在我國股票市場中實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)分散能力，并評(píng)析了我國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀；最后運(yùn)用實(shí)證分析方法研究了開放式基金流與股票市場截面風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用。
　　 第六章是關(guān)于開放式基金與股票市場時(shí)變波動(dòng)性互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究。本章首先介紹了ARCH族模型，然后運(yùn)用此類模型對(duì)于開放式基

9、金與股票市場的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。
　　 第七章研究了政策市場環(huán)境對(duì)于開放式基金的影響，首先梳理了我國已有的關(guān)于“政策市場”的研究；然后利用最大漲跌幅方法和波動(dòng)變化點(diǎn)方法確定作為研究對(duì)象的政策事件；最后，運(yùn)用事件研究法具體分析了政策事件對(duì)于開放式基金的影響。
　　 最后一章是結(jié)論。本章對(duì)全文的研究進(jìn)行了總結(jié)，并針對(duì)研究結(jié)論提出了一些具體的政策建議。
　　 通過實(shí)證研究和經(jīng)濟(jì)分析，得到以下結(jié)論：
　　

10、 1.開放式基金投資者在申購和贖回過程中，表現(xiàn)出明顯的正反饋交易傾向，而這種投資方式由開放式基金傳導(dǎo)到證券市場上，因此“一榮俱榮，一損俱損”的助漲助跌效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。
　　 研究證實(shí)上證A股指數(shù)與同期基金流之間存在著雙向因果關(guān)系，進(jìn)一步表明開放式基金放大了證券市場上投資者情緒，加劇了正反饋交易效應(yīng)。
　　 開放式基金資金量變化與證券市場收益之間互動(dòng)關(guān)系的研究表明，在我國上市公司投資價(jià)值不顯著、股票市場投機(jī)氣氛濃厚的背景下

11、，開放式基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢并未顯現(xiàn)，反而助長了市場中的非理性泡沫。
　　 2.本文以華夏大盤精選的持股情況為研究對(duì)象，分析了我國開放式基金在股票市場中的風(fēng)險(xiǎn)分散能力，發(fā)現(xiàn)基金作為機(jī)構(gòu)投資者，資產(chǎn)配置的專業(yè)能力已經(jīng)顯現(xiàn)并逐漸成熟。但我國股票市場的單邊市場現(xiàn)狀對(duì)于基金的風(fēng)險(xiǎn)分散能力形成了一定的制約。此外，由于市場環(huán)境和投資者的長期投資理念尚且不成熟，因此，要求開放式基金管理者具備風(fēng)險(xiǎn)擇時(shí)能力的外部環(huán)境還不成熟。
　　 股票市

12、場的橫截面風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會(huì)對(duì)基金流產(chǎn)生消極影響，但投資者對(duì)于市場風(fēng)險(xiǎn)敏感度不高，市場反應(yīng)相當(dāng)滯后。同時(shí)，當(dāng)進(jìn)入開放式基金的資金量增加時(shí)，會(huì)引起股票市場波動(dòng)性的提高，開放式基金加劇了市場波動(dòng)性。
　　 在時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)分析中，本文發(fā)現(xiàn)股票市場對(duì)于信息的反映速度有所提高，但市場整體風(fēng)險(xiǎn)大，波動(dòng)性持續(xù)時(shí)間長。市場投資者的投資理念尚不成熟：牛市行情時(shí)，投資者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；熊市行情時(shí)，投資者卻是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。市場環(huán)境影響投資者情緒，從而造成投資者對(duì)于

13、信息的反應(yīng)因?yàn)槭袌鲂星槎兴煌涸谂Ｊ行星?，投資者對(duì)于利好消息的反應(yīng)大于對(duì)利空消息的反應(yīng)，而在熊市行情中，投資者對(duì)利空消息的反應(yīng)大于對(duì)利好消息的反映。開放式基金市場表現(xiàn)出更強(qiáng)的投機(jī)性。
　　 本文分析了開放式基金進(jìn)入股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)開放式基金并沒有發(fā)揮“理性投資理念”的傳播作用，股票市場中投資者的正反饋交易沒有明顯的減弱跡象。同時(shí)開放式基金大規(guī)模進(jìn)入股票市場后，反而進(jìn)一步加劇了股票收益率的波動(dòng)性。
　　 在政策市場

14、環(huán)境中機(jī)構(gòu)投資者也很難“獨(dú)善其身”，這種影響勢必造成業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的偏差，激勵(lì)機(jī)制的失靈會(huì)導(dǎo)致開放式基金的相關(guān)利益主體行為異化，不利于證券投資基金業(yè)的健康發(fā)展。作為機(jī)構(gòu)投資者，開放式基金要取得長足發(fā)展，并且在股票市場中切實(shí)發(fā)揮出穩(wěn)定市場功能，也需要有一個(gè)成熟、穩(wěn)定的證券市場環(huán)境作為保障。
　　 總結(jié)全文的研究，論文在以下幾個(gè)方面做出了一些貢獻(xiàn)和創(chuàng)新：
　　 1.本文選擇了收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角，從宏觀層面研究了開放式基金與股票市場

15、之間的互動(dòng)關(guān)系。本文分別考察了基金流變化是否對(duì)于股票市場的收益和風(fēng)險(xiǎn)形成了統(tǒng)計(jì)上顯著的沖擊和影響，并首次使用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　 2.本文首次直接以開放式基金的實(shí)際資產(chǎn)組合為研究對(duì)象，運(yùn)用投資組合理論，分析了在我國股票市場環(huán)境中開放式基金風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
　　 3.本文運(yùn)用GARCH事件模型，考察了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策指導(dǎo)下發(fā)展起來的開放式基金在進(jìn)入股票市場后，是促進(jìn)了股票市場的穩(wěn)定發(fā)展還是加劇了股票市場波

16、動(dòng)性。此前的研究主要利用此模型及其變形研究證券投資基金。
　　 4.本文首次將事件研究法應(yīng)用于開放式基金市場環(huán)境中，考察了在我國政策市場環(huán)境下開放式基金受到的影響。
　　 5.在本文的研究中，對(duì)于開放式基金投資者的行為有了新的認(rèn)識(shí)：他們對(duì)于市場風(fēng)險(xiǎn)極其不敏感，而對(duì)于市場收益的反應(yīng)相當(dāng)迅速，進(jìn)一步印證了我國投資者的不成熟。據(jù)此，基金公司可以把握投資者教育的重點(diǎn)，并采取恰當(dāng)策略來管理資金流；而開放式基金投資者自身更應(yīng)該提高風(fēng)