中國股票市場領先—滯后效應研究.pdf

1、Lo和MacKinlay(1990)用美國紐約股票交易所的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：大市值股票組合(大公司組合)的周收益率領先小市值股票組合(小公司組合)周收益率，反之則不成立。此外，他把這個領先一滯后效應看作是超額收益的來源。假設確實存在這種領先一滯后關系，Lo和MacKinlay(1990)認為這是由于部分股票對信息反應更快造成的。從Lo和MacKinlay(1990)的結(jié)論中一個重要應用就是組合收益率的短期預測，也就是說，在短期內(nèi)，大公司組合的

2、收益率可以可靠地用于小公司組合收益率的預測。股票市場中的領先一滯后效應的發(fā)現(xiàn)引出了最近15年的熱烈討論。 作為新興資本市場的中國A股市場是否也存在類似的領先-滯后效應了?在中國股票市場上，大公司組合的收益率是否同樣可以用于小公司組合收益率的預測?本文的研究目標就是對中國的全市場(包括深圳和上海兩個市場)的A股市場進行研究，尋找出大市值股票組合與小公司股票組合的周收益率之間是否存在領先一滯后關系的證據(jù)。也就是說，需要檢驗經(jīng)過規(guī)模分

3、類后的各組股票組合的周收益率之間是否存在領先-滯后效應。 本文采用的研究方法和以往的研究不同，一般研究領先-滯后效應的方法有兩種，一種是早期Lo和MacKinlay(1990)提出的截面自相關檢驗法；另一種方法是Kanas和Kouretas(2005)提出的領先一滯后理論框架模型上，用協(xié)整理論來分析領先-滯后效應。該模型認為領先-滯后效應可以通過當期小公司組合和滯后大公司組合收益存在協(xié)整關系上得到反應。兩種方法不同在于，截面自相

4、關檢驗法是建立在短期靜態(tài)基礎上的，只對短期的、靜態(tài)的有意義，且無法進行預測；而協(xié)整理論同時考慮到了長期因素和短期因素，使得比靜態(tài)預測或者短期動態(tài)預測效果更優(yōu)。 本文采用的研究方法是國外最近發(fā)展起來的基于LRV/HAC非一致估計的協(xié)整檢驗方法。Kiefer和Vogelsang(2002a，2002b，2005，下面簡稱KV)和SainanJin、Peter C．B．Phillips和Yixiao Sun(2005a，2005b，下

5、面簡稱PSJ)的研究表明在回歸模型構(gòu)造穩(wěn)健性檢驗中，采用相關方差矩陣的非一致估計優(yōu)于其一致估計。這里對HAC的估計采用非參數(shù)的不截尾的核函數(shù)，帶寬等于樣本容量。和 PSJ采用Barlett核函數(shù)和Parzen核函數(shù)作為母函數(shù)不同的是，本文首次采用Daniell核函數(shù)作為母核，并根據(jù)Monte Carlo模擬的方法，建立了對應的檢驗統(tǒng)計量及臨界值，通過對檢驗功效和規(guī)模損耗的分析，針對本研究的具體情況，建立了基于Daniell(29

6、3)核函數(shù)為基礎的檢驗統(tǒng)計量和臨界值。同時通過對有限樣本情況的分析，說明了對于殘差滿足AR(1)過程的序列，該檢驗的規(guī)模損耗較小，是穩(wěn)定可靠的。 在對樣本序列進行規(guī)模分類的時候，考慮到中國市場目前是新興、轉(zhuǎn)軌、股權(quán)分置、市場分割的情況，在進行樣本股票分類的時候，分別采用了總市值規(guī)模分類和流通市值規(guī)模分類，在組合收益率的計算上，分別采用了總市值加權(quán)、流通市值加權(quán)、等權(quán)、分級靠檔加權(quán)四種加權(quán)方式，這個分組的多樣化在國外的研究中是沒有

7、看到的，國內(nèi)目前也沒有學者對這個問題進行研究過。這個也是考慮到我國目前缺乏一個統(tǒng)一合理被市場都接受的規(guī)模分類方法和市場收益率計算方法的現(xiàn)狀。 最后本文得到的研究結(jié)果主要有： (1)只有在總市值分類等權(quán)、流通市值分類等權(quán)的情況下，任一當期小公司組合和滯后大公司組合之間的協(xié)整關系都會存在，反之也成立。也就是說，協(xié)整關系和采用分組的分類方式和加權(quán)方式有關，采用等權(quán)的方式下，任意兩個組合之間都存在相互的領先一滯后關系，這個和我國

8、目前的板塊輪動效應有關。 (2)不管采用文中提到的任意分類方式和任意加權(quán)方式，組合1到組合9之間的任意兩個協(xié)整檢驗都顯著成立，也就是說組合1和組合9之間任意兩個組合都存在相互領先一滯后關系。但如果將組合10考慮進來，那么在部分分類方式和加權(quán)方式下，組合10和其他前9個組合不存在領先一滯后關系，也就是說組合10與其他9個組合之間的領先一滯后關系和采用的分類方式和加權(quán)方式有關。 (3)從協(xié)整的結(jié)果來看，不僅大市值組合的收益率

9、領先小市值組合的收益率，同時，小市值組合的收益率也領先于大市值組合的收益率，也就是說存在互相領先一滯后的關系，也就是說組合之間的領先一滯后效應是相互的。這個結(jié)論和Lo和MacKinlay(1990a)的結(jié)果不同，他用美國紐約股票交易所的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大市值股票組合(大公司組合)的周收益率領先小市值股票組合(小公司組合)，反之不成立。 (4)從檢驗的顯著性整體水平來看，最適合利用協(xié)整關系分析領先一滯后效應和使用誤差修正模型(ECM)來