發(fā)行中介聲譽(yù)、IPO抑價(jià)及滯后效應(yīng)——基于中小板市場(chǎng)的實(shí)證研究.pdf

1、IPO過程中存在首日抑價(jià)、IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)欠佳、火爆的發(fā)行市場(chǎng)等三大異?，F(xiàn)象。半個(gè)世紀(jì)以來，國(guó)外學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了大量研究，并提出了多種理論和假說，其中，主要有基于有效市場(chǎng)假設(shè)的一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)不合理和基于市場(chǎng)無效假設(shè)的二級(jí)市場(chǎng)過度反應(yīng)兩種解釋，但學(xué)者們的實(shí)證研究結(jié)論都不完全支持某一種解釋。因此，IPO抑價(jià)問題一直是金融學(xué)的熱點(diǎn)之一，并極大的激發(fā)了金融理論界和實(shí)務(wù)界的興趣，越來越多的學(xué)者投入到對(duì)其理論和實(shí)證研究之中。
　　 我

2、國(guó)股票市場(chǎng)是新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，新股發(fā)行市場(chǎng)上同樣存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，但與成熟股票市場(chǎng)不同的是，新股抑價(jià)幅度很高且長(zhǎng)期居高不下。“新股不敗神話”帶來的后果：一是大量的資金非正常囤積在一級(jí)市場(chǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置低效；二是如何分配IPO新股及其背后的巨額無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。事實(shí)上，IPO抑價(jià)也是一直困擾市場(chǎng)監(jiān)管者的一個(gè)實(shí)際課題，頻繁的發(fā)行制度變遷足以說明這一點(diǎn)。遺憾的是，IPO首日抑價(jià)并沒有隨著發(fā)行制度的改革而顯示出相應(yīng)的明顯的降低趨勢(shì)，因此，有必要更深入

3、研究我國(guó)IPO抑價(jià)的內(nèi)在規(guī)律。國(guó)內(nèi)研究同行們從IPO抑價(jià)與承銷商聲譽(yù)、發(fā)行制度改革、投資者理性等角度對(duì)此展開了大量的研究，但得出的研究結(jié)論不統(tǒng)一。
　　 有鑒于此，本文將對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，以實(shí)證結(jié)論來回答發(fā)行中介聲譽(yù)對(duì)抑價(jià)的解釋作用有多大?如何影響IPO的抑價(jià)程度?IPO在二級(jí)市場(chǎng)上是否存在滯后效應(yīng)等問題。
　　 本文首先根據(jù)信號(hào)理論，選取股權(quán)分置改革后的中小板市場(chǎng)IPO公司為研究對(duì)象，

4、通過單獨(dú)排名、聯(lián)合排名、費(fèi)用比率等方式來度量承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)和內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量，實(shí)證研究了發(fā)行中介聲譽(yù)與IPO首日抑價(jià)、中期超額收益率之間的關(guān)系，得到的結(jié)論是發(fā)行中介對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著的影響，對(duì)定價(jià)效率沒有明顯的促進(jìn)作用。
　　 其次，通過隨機(jī)前沿方法對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行分解與實(shí)證，旨在分析一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)IPO抑價(jià)有多大程度的解釋作用，進(jìn)而把IPO抑價(jià)問題的研究角度延伸到二級(jí)市場(chǎng)。
　　 再者，基于行為金

5、融學(xué)的研究背景，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上有限理性的投資者參與IPO交易的特征之一是參考上期IPO抑價(jià)程度，其呈現(xiàn)出序列相關(guān)性，因而采用GARCH模型來描述二級(jí)市場(chǎng)中IPO抑價(jià)的滯后效應(yīng)。得出的結(jié)論是，二級(jí)市場(chǎng)存在滯后效應(yīng)，擬合效果最優(yōu)的GARCH(1，2)模型表明，第t期上市公司IPO抑價(jià)水平的波動(dòng)性與第t-1期上市公司IPO抑價(jià)水平的波動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與第t-2期則出現(xiàn)了顯著的負(fù)相關(guān)，并且IPO抑價(jià)率波動(dòng)之間也高相關(guān)?；诖?，本文

6、提出了合理引導(dǎo)IPO投資者等政策建議。
　　 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：
　　 第一，本文從投資者有限理性實(shí)際出發(fā)，基于上期IPO的抑價(jià)水平是IPO首日交易投資者的決策因素之一，進(jìn)而構(gòu)造了不同時(shí)點(diǎn)上IPO首日抑價(jià)率的非連續(xù)時(shí)間序列，在方法上就采用數(shù)理金融分析的GARCH族模型，得出了IPO首日抑價(jià)存在滯后影響的實(shí)證結(jié)論。這樣的做法相對(duì)于將IPO二級(jí)市場(chǎng)研究完全集中于投資者情緒度量及其對(duì)IPO抑價(jià)影響的已有文獻(xiàn)而言，行為金融

7、與數(shù)理金融分析方法的有機(jī)結(jié)合，是一種有益的嘗試。
　　 第二，本文選取了IPO公司的內(nèi)部控制信息及其披露情況作為切入點(diǎn)。已有的內(nèi)部控制研究多是從風(fēng)險(xiǎn)管理、合規(guī)審計(jì)等角度出發(fā)，很少有從IPO視角展開分析的。而內(nèi)部控制信息及其披露作為IPO發(fā)行中介的會(huì)計(jì)師事務(wù)聲譽(yù)的載體之一，其表現(xiàn)形式有別于IPO財(cái)務(wù)報(bào)告出具的四個(gè)層次的審計(jì)意見而更具有靈活性，其能對(duì)IPO抑價(jià)的有一定的解釋作用，研究結(jié)論也印證了內(nèi)部控制信息及其披露與IPO抑價(jià)作為切