債務(wù)專題之二債務(wù)從何而來，杠桿如何維系

1、2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明固定收益專題固定收益專題正文目錄正文目錄1債務(wù)是經(jīng)濟(jì)周期的推動(dòng)力債務(wù)是經(jīng)濟(jì)周期的推動(dòng)力................................................................................................32短期去杠桿：金融監(jiān)管不可缺位短期去杠桿：金融監(jiān)管不可缺位....................................

2、................................................52.1金融加速器——債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本源................................................................52.2金融監(jiān)管缺口——債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí).............................................................63中期穩(wěn)杠桿：維持

3、可承擔(dān)的債務(wù)水平中期穩(wěn)杠桿：維持可承擔(dān)的債務(wù)水平............................................................................93.1看價(jià)格：名義增長(zhǎng)率需高于名義利率.........................................................93.2算數(shù)量：經(jīng)濟(jì)向好，信用在，能還利息就能持續(xù)..................

4、...................134長(zhǎng)期用杠桿：回到增長(zhǎng)的話題長(zhǎng)期用杠桿：回到增長(zhǎng)的話題......................................................................................15154.1一國(guó)央行的選擇........................................................................

5、................154.2問題的起源和答案都是增長(zhǎng)......................................................................18圖表目錄圖表目錄圖表圖表1：經(jīng)濟(jì)周期示意圖：經(jīng)濟(jì)周期示意圖......................................................................................

6、............4圖表圖表2：信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約一年（信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約一年（%）...................................................................5圖表圖表3：社融同樣指示著：社融同樣指示著2019年經(jīng)濟(jì)有支撐（年經(jīng)濟(jì)有支撐（%）.......................................................5圖表圖表4：

7、美國(guó)的杠桿和經(jīng)濟(jì)：美國(guó)的杠桿和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)（倍）金融危機(jī)（倍）...................................................................5圖表圖表5：日：日本的總杠桿和經(jīng)濟(jì)本的總杠桿和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)（倍）金融危機(jī)（倍）................................................................5圖表圖表6：金融加速器會(huì)放大經(jīng)濟(jì)正

8、面：金融加速器會(huì)放大經(jīng)濟(jì)正面負(fù)面沖擊負(fù)面沖擊...............................................................6圖表圖表7：中國(guó)金融業(yè)占：中國(guó)金融業(yè)占GDPGDP比重提升比重提升................................................................................8圖表圖表8：宏觀實(shí)體杠桿、金融杠桿的：宏

9、觀實(shí)體杠桿、金融杠桿的增速都放緩（增速都放緩（%）....................................................9圖表圖表9：2018年全社會(huì)債務(wù)和杠桿分項(xiàng)情況年全社會(huì)債務(wù)和杠桿分項(xiàng)情況.................................................................10圖表圖表10：政府部門負(fù)債利率（：政府部門負(fù)債利率（%）...........

10、....................................................................10圖表圖表11：非金融企業(yè)部門負(fù)債利率（：非金融企業(yè)部門負(fù)債利率（%）.....................................................................11圖表圖表12：居民部門負(fù)債利率（：居民部門負(fù)債利率（%）.................

11、..............................................................11圖表圖表13：負(fù)債利率與名義：負(fù)債利率與名義GDP增速增速.............................................................................12圖表圖表14：名義增長(zhǎng)利率之差與杠桿增速負(fù)相關(guān)（：名義增長(zhǎng)利率之差與杠桿增速負(fù)相關(guān)（%）....

12、..............................................12圖表圖表15：早期來看負(fù)相關(guān)同樣明顯（：早期來看負(fù)相關(guān)同樣明顯（%）....................................................................12圖表圖表16：?jiǎn)为?dú)看各分項(xiàng)關(guān)系（：?jiǎn)为?dú)看各分項(xiàng)關(guān)系（%）........................................

13、.......................................13圖表圖表17：市場(chǎng)底晚于政策底：市場(chǎng)底晚于政策底..........................................................................................13圖表圖表18：美國(guó)債務(wù)利息與：美國(guó)債務(wù)利息與GDP對(duì)比（對(duì)比（%）..............................

14、....................................14圖表圖表19：日本債務(wù)利息與：日本債務(wù)利息與GDP對(duì)比（對(duì)比（%）..................................................................14圖表圖表20：中國(guó)早期債務(wù)利息與：中國(guó)早期債務(wù)利息與GDP對(duì)比對(duì)比................................................

15、.....................14圖表圖表21：各部門債務(wù)利息估算值及與：各部門債務(wù)利息估算值及與GDP對(duì)比對(duì)比..........................................................14圖表圖表22：貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和桿桿率的關(guān)系：貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和桿桿率的關(guān)系..........................................................

16、...16圖表圖表23：各國(guó)利率下調(diào)的空間在縮小（：各國(guó)利率下調(diào)的空間在縮?。?）.................................................................17圖表圖表24：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿逐漸提升（：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿逐漸提升（%）....................................................................17圖表圖表25：2

17、014年以來企業(yè)首次信用債違約類型（年以來企業(yè)首次信用債違約類型（2019213）....................................18圖表圖表26：違約前一年凈利潤(rùn)率表現(xiàn)（：違約前一年凈利潤(rùn)率表現(xiàn)（2019213）........................................................19圖表圖表27：違約前三年歸母凈利復(fù)合增長(zhǎng)（：違約前三年歸母凈利復(fù)合增長(zhǎng)（2019213

18、）................................................19圖表圖表28：歐元區(qū)各國(guó)的全球競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)排名：歐元區(qū)各國(guó)的全球競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)排名................................................................204請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明固定收益專題固定收益專題圖表圖表1：經(jīng)濟(jì)周期示意圖經(jīng)濟(jì)周期示意圖來源：《經(jīng)濟(jì)機(jī)器是怎樣運(yùn)行的》，國(guó)聯(lián)

19、證券研究所?我國(guó)我國(guó)信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有領(lǐng)先意義信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有領(lǐng)先意義我們以信貸GDP1來衡量信貸周期，用GDP不變價(jià)同比衡量經(jīng)濟(jì)周期，用一組數(shù)據(jù)的實(shí)際值減去趨勢(shì)值所得缺口來觀察周期變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)：第一，信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約一年第一，信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約一年，雖然信貸缺口的絕對(duì)大小不完全帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺口相應(yīng)幅度的變化，但從波動(dòng)方向來看確實(shí)存在影響；從近期來看，2016年下半年以來的去杠桿帶來了2017年信貸缺口的走低，從而使得

20、2018年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱，但是2018年信貸明顯回升，我們可以期待2019經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企穩(wěn)?？紤]到前幾年去杠桿過程中，表外資產(chǎn)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)性的變化或許對(duì)信貸規(guī)模來觀察金融周期產(chǎn)生擾動(dòng)，因此我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了滯后一年的社會(huì)融資規(guī)模增量GDP與GDP增速之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性非常明顯，可以得到和前面一致的推論，2018年社融相對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)于社融相對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)于2019年的經(jīng)濟(jì)將有所支撐年的經(jīng)濟(jì)將有所支撐。第二，第二，以滯后一年的滯后

21、一年的信貸周期的階段低點(diǎn)來觀察，信貸周期的階段低點(diǎn)來觀察，19841996年、年、19962009年是兩個(gè)完整周期，時(shí)間分別為是兩個(gè)完整周期，時(shí)間分別為12年和年和13年，參照歷史規(guī)律來看，近幾年應(yīng)該是信貸周期的階段高位，對(duì)經(jīng)濟(jì)也有積極作用，但隨后信貸周期將回落，從09年低點(diǎn)來推算，2021年或許是個(gè)低點(diǎn)，但若以當(dāng)前高點(diǎn)來看，或在2025年左右到達(dá)低點(diǎn)。當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大背景有所差異，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由改革開放以來的高速增長(zhǎng)逐漸邁入提質(zhì)降速