實物期權在企業(yè)并購價值評估中的應用——以雅虎和阿里巴巴并購案為例

1、金融財會實物期權在企業(yè)并購價值評估中的應用——以雅虎和阿里巴巴并購案為例申硐(中南財經政法大學，湖北武漢430074)【摘要】本文討論了實物期權理論中BS模型在企業(yè)并購估值中的應用，為企業(yè)估值提供了一種更加現實和有效的方法【關鍵詞】實物期權；BlackSholes模型：并購目標企業(yè)；價值評估一、引入實物期權的背景及原因1傳統(tǒng)價值評估方法的局限性。傳統(tǒng)的目標企業(yè)價值評估方法主要包括資產價值基礎法、相對價值評估法和現金流量折現法。資產價值基

2、礎法通過評估賬面資產來對目標企業(yè)進行估值，忽略了企業(yè)潛在的發(fā)展空間與資金的時間價值，沒有考慮到企業(yè)經營所存在的不確定性相對價值評估法是將目標企業(yè)與同行業(yè)相似的上市公司進行比較，選用合適的乘數來評價目標企業(yè)的價值指標選擇上依靠的是投資者的主觀判斷，不一定能正確反映企業(yè)的真實價值，且參考的上市公司很難選擇。現金流量貼現法是企業(yè)價值評估的主流方法。它反映了作為企業(yè)價值本質的未來經營現金流量的貼現值。然而現金流量模型的各項靜態(tài)發(fā)展指標無法正確估

3、計企業(yè)的未來價值。2融入不確定性戰(zhàn)略估值的實物期權概念。期權作為一種衍生產品或工具，其價值的確定是以標的資產價值為基礎的。金融期權的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，實物期權的標的是各種實物資產。實物期權最初由StewartMyers最先提出，他認為期權分析對公司成長機會的合理估計是最重要的，許多公司的實物資產可以看成是一種看漲期權，即實物期權賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃的權利當今的市場條件下，決策者經

4、常需要在不確定的環(huán)境下做出一些重要的戰(zhàn)略決策，在企業(yè)參與并購時，對于目標企業(yè)的估值也存在很大的不確定性。與傳統(tǒng)的決策分析方法相比，實物期權分析方法更注重投資項目的不確定性，更能夠反映項目存在的投資風險從而得出其真實價值。二、基于實物期權的企業(yè)并購價值評估模型可用來評估收購的目標企業(yè)價值的模型主要有兩種，一種是BlackSholes期權定價模型，一種是期權的二叉樹定價模型本文中主要介紹BS模型在企業(yè)并購中估值的應用。BlackSchole

5、s對歐式看漲期權的定價公式為：CSN(dI)一Xc1cr一口N(d0，dl=—————_圭==_—一，ln(s／殉《忖口)(T—t)口、／Ttd產d。一o、／雨，其中。C表示歐式看漲期權的價格，s表示股票價格，x表示期權的執(zhí)行價格，N()表示累積正態(tài)分布函數，T和t為期權的起始時間和終止時間，r為無風險利率，口為標的資產的波動率。金融期權是處理金融資產的一類金融衍生產140企業(yè)導報2011年第lo期品，而實物期權則是處理具有不確定性結果

6、的非金融資產的一種投資決策工具。因此，在輸入變量上，實物期權的定價參數與金融期權有所區(qū)別，二者的輸入變量之間的對應關系如下；參數股票的看漲期權項目的實物期權市場價格股票現在價格S項目預期現金流收益的現值P執(zhí)行價格執(zhí)行價格X投資成本V維持期限距離到期日的時間Tt項目投資機會的持續(xù)時問T波動率股票價格的波動率O項目價值的不確定性0貼現率無風險利率r“無風險利率r因此，由金融期權定價公式可以得出相應實物期權的定價公式為：C=PN(k1)一Ve

7、一訂N(k2)ln附(he。)Tkt————————蘭———一‘e、／丁k礎廣0、／丁三、陷模型在企業(yè)并購估值中的具體應用1案例背景。阿里巴巴(Alibabacom)是全球企業(yè)間(B2B)電子商務的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互聯網通訊、商貿及媒體公司。2005年8月17日，雅虎將分三次共斥資lO億美元收購阿里巴巴股份。首次支付25億美元，在交易完成末期將支付39億美元，加上36億美元從軟銀購得的淘寶網股份，另外加上雅虎中國全部資產

8、獲得阿里巴巴40％股份。即雅虎耗資lO億美元和雅虎中國換取阿里巴巴40％的股權。2007年n月6日，阿里巴巴成功在在香港聯交所上市，首日收盤價395港元，高于招股價26港元。在網絡迅速發(fā)展的國際大背景下，阿里巴巴的發(fā)展速度遠超過人們的想象不斷升值。人們開始反思雅虎斥資10億收購阿里巴巴40％股權對阿里巴巴是否正確。2模型構建。由于模型參數固定，本文將根據并購案例中的實際情況進行簡化，忽略雅虎中國的資產轉讓，只考慮收購當中的現金支付部分。

9、將雅虎收購阿里巴巴的股權視為一個具有時間價值的實物期權，即雅虎首次支付的25億美元是為了得到耗資75億美元(39億現金支付與36億購買淘寶股權的萬方數據——一一————一——一一——一一金融財含我國股份支付會計準則存在的問題及完善張俠(平項山市新城區(qū)城管局，河南平頂山467000)【摘要】本文通過對我國股份支付準則的研究，指出了我國股份支付準則存在的問題，并借鑒國際會計準則，提出了若干有針對性的具體建議，目的是為完善我國股份支付準JlS

10、t供參考【關鍵詞】股票期權；會計準則；股份支付股份支付是以股份為基礎的支付的簡稱，它是現代企業(yè)對職工采用的一種長期激勵機制。大量事實證明，股份支付對于改善公司治理結構，降低代理成本，提升市場競爭力發(fā)揮了非常積極的作用。20世紀90年代初，股票期權開始引入到我國，并得到了較快的發(fā)展，我國部分企業(yè)目前實行的期權激勵計劃即屬于股份支付范疇。2005年12月31日，中國證監(jiān)會發(fā)布了t上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，2006年9月30日，國務

11、院國有資產監(jiān)督管理委員會和財政部發(fā)布《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》。這些法規(guī)的出臺，為企業(yè)實施股權激勵創(chuàng)造了條件。2006年2月，財政部頒布《企業(yè)會計準則第11號——股份支付》，開始將股票期權激勵制度納入會計規(guī)范。股份支付是會計領域公認的難題之一，在股權激勵成本確認以及計量方面，尚存在比較大的爭議。我國股份支付準則在核心要素方面已經與國際會計準則取得了一致，但是，就操作層面而言，我國股份支付準則的完善性與國際會計準則尚

12、存在較大的差距，特別需要對準則的條文予以細化，規(guī)范股權激勵成本的計量方法。為完善企業(yè)激勵機制提供會計支持。一、我國股份支付會計準則的國際趨同《企業(yè)會計準則第1l號一股份支付》按照支付方式的不同，把股份支付分為了以權益結算的股份支付和以現金結算的股份支付。權益結算的股份支付在等待期的每一資產負債表日，對因行權數量發(fā)生變化而對授予日估計的公允價值進行調整：以現金結算的股份支付，在等待期的每一資產負債表日，對任何原因引起的公允價值的變化都要進

13、行調整，可行權日后公現金)對阿里巴巴進行投資的一個機會。該實物期權的標的資產是阿里巴巴40％的股份，期權時間為首次支付25億美元至交易期末支付75億美元的并購持續(xù)時間，該并購案于2005年8月提出，暫且假定該并購持續(xù)半年。3參數假設及確定。(1)項目預期現金流收益的現值P：由于阿里巴巴與2007年底上市，為了估計目標企業(yè)的現值，即市場價值，對2007年的市值進行貼現，由此計算收購時目標企業(yè)的市場價值。阿里巴巴2007年11月6日上市?？?/p>

14、慮到新股上市效應，剔除2007年11月至2007年12月的數據，取2008年整年的股價平均，計算得出阿里巴巴2008年的股票市價為11866港元，20052008年的凈資產收益率分別為349％，379％，2678e／JRl2352％，貼現可得，2005年阿里巴巴股票市值為54l港元，阿里巴巴股份總數約5044億，可得2005年阿里巴巴的市場價值約為27291億(港幣)，雅虎購買其40％的股份約為10917億美元，又根據港元與美元的匯率換

15、算得并購方案提出時阿里巴巴市場價值約為14億美元，即P=14億美元。(2)投資成本V投資成本即雅虎在并購期末支付的75億美元20052006年的半年期利率為00207。所以投資成本的現值為7348億美元，即V=7348(3)項目投資機會的持續(xù)時間T，為了便于計算。假設該并購項目持續(xù)時間為半年，即T=05?！?項目價值的不確定性e。項目的不確定性描述的是并購活動的風險性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文將用上市后的股票數據來對200

16、5年的并購不確定性進行估計，同樣排除剛上市的新股效應，取2008年1月的股票交易數據，計算得月波動率O056，年波動率=月波動率X恒=o194，即不確定性0=194％。(5)無風險利率r。2005年8月到2006年1月半年期間的無風險利率均值為0001164，即r01164％。4實物期權價值計算。將參數P=14，V=7348。T=05，e=194％，r=o1164％代入實物期權定價公式，計算得出l(1=4776，kz=4638，該期權的

17、價格為767億美元。5結論分析。用BS模型對雅虎收購阿里巴巴的股權進行實物期權的模擬及定價，最后得出結論該并購期權的價值為767億美元，大于雅虎收購目標企業(yè)阿里巴巴所付出的首次資金25億美元，由該模型得出的結果可以說明雅虎的出價低于阿里巴巴潛在的期權價值，但是綜合當時的各種情況來看，阿里巴巴處于發(fā)展初期得到了雅虎的一筆不小的投資資金，也確實是阿里巴巴發(fā)展的一個良好契機。實物期權的思想在企業(yè)并購中對目標企業(yè)的定價起到了深遠的指導性作用參考