可轉(zhuǎn)換公司債贖回權(quán)研究.pdf

1、世界金融歷經(jīng)分業(yè)、混業(yè)、傭金自由化、放松管制四個發(fā)展階段的演變，進(jìn)入了今天金融自由化的時(shí)代。在這一時(shí)期中，數(shù)量龐大的資金在世界范圍內(nèi)追逐盈利機(jī)會，希望以最小的風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的收益，金融資本對低風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資工具的需求，直接導(dǎo)致了金融工具創(chuàng)新的迅猛發(fā)展。而在層出不窮的各種金融創(chuàng)新工具中，可轉(zhuǎn)換公司債的出現(xiàn)，第一次跨越了債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的巨大鴻溝，向資金需求方提供了一種全新的融資方式，也為資金供給方提供了“低投資風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期收益”的理

2、想投資品種。因此，自1843年可轉(zhuǎn)債在美國產(chǎn)生之后，就迅速成為債券市場的重要組成部分。在20世紀(jì)80年代，國際清算銀行的年度報(bào)告正式將國際債券分類由原來的--歐洲債券與外國債券，重新劃分為固定利率債券、浮動利率債券和資產(chǎn)聯(lián)系債券(Equity-Related Bond)，標(biāo)志著可轉(zhuǎn)債在世界證券市場上地位的確立。 20世紀(jì)50年代出現(xiàn)了附贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)債，其主要目的在于：避免利率下調(diào)所帶來的利率差額損失、加速轉(zhuǎn)換過程、避免轉(zhuǎn)換受阻風(fēng)

3、險(xiǎn)和規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。贖回權(quán)使發(fā)行人和投資人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系具有了一定的對稱性，此后被絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債所采用，但由于贖回權(quán)具有結(jié)束債權(quán)債務(wù)關(guān)系的強(qiáng)制性、對投資者收益的限制型以及保護(hù)發(fā)行人利益的傾向性等特點(diǎn)，僅附有贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)債受到投資者的普遍抵觸，對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司融資產(chǎn)生了不利影響。1975年日本東芝公司發(fā)行了世界上第一只僅附有回售權(quán)的可轉(zhuǎn)換公司債券，使得發(fā)行后的所有市場風(fēng)險(xiǎn)都有發(fā)行人承擔(dān)，但單一的回售權(quán)設(shè)計(jì)對發(fā)行人，特別是長期可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人過

4、于不利，所以很少使用。如：1987年至1992年紐約證券交易所和美國證券交易所發(fā)行的134支可轉(zhuǎn)債中，僅有四例設(shè)有回售條款。 1985年，美林集團(tuán)發(fā)明了既可贖回又可回售的債券-LYON(Liquid YieldOption Note)。由于贖回權(quán)與回售權(quán)之間相互制衡的制度設(shè)計(jì)，使可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系獲得了新的平衡，因此，LYON一經(jīng)產(chǎn)生，就受到了市場的熱情追捧，也正式奠定了現(xiàn)代可轉(zhuǎn)換公司債的基本模式。此后，在對

5、可轉(zhuǎn)債的權(quán)利義務(wù)關(guān)系設(shè)計(jì)中，贖回權(quán)成為必須考慮的因素之一，學(xué)界和實(shí)務(wù)界也一致認(rèn)同贖回權(quán)對可轉(zhuǎn)債價(jià)值及發(fā)行公司、原股東、投資者的利益的重要影響。可轉(zhuǎn)債贖回權(quán)是指在一定條件下發(fā)行公司按事先約定的價(jià)格向投資者買回未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債的權(quán)力。按照贖回權(quán)對投資者利益的保障程度，贖回權(quán)可分為絕對保障型(absolute protection)、完全無保障型(no protection)、軟保障型(soft call protection)、硬保障型(har

6、d call protection)四種：絕對保障型贖回權(quán)，是指發(fā)行人在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間都無權(quán)提出贖回要求，投資人在轉(zhuǎn)股期內(nèi)可自由選擇轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)，對投資者的價(jià)值最大，所有市場風(fēng)險(xiǎn)都有發(fā)行公司及其股東承擔(dān)：完全無保障型贖回權(quán)，是指發(fā)行公司可在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間內(nèi)的任意時(shí)點(diǎn)提出贖回要求，無贖回保護(hù)期和贖回條件限制，對發(fā)行公司及其股東最為有利，可將市場風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給投資者，使投資人隨時(shí)受到再投資和贖回風(fēng)險(xiǎn)的威脅；軟保障型贖回權(quán)，是指可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的價(jià)

7、格，在特定時(shí)期內(nèi)滿足特定條件后，發(fā)行公司可以提出贖回要求，按照事先約定的價(jià)格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。需要注意的是，即使?jié)M足贖回條件，發(fā)行公司也可以自由選擇是否行使贖回權(quán)，以及何時(shí)行使贖回權(quán)。另外，軟保障型贖回權(quán)通常都有約定的贖回提示期，以保障投資人的權(quán)益；硬保障型贖回權(quán)，是指約定有贖回保護(hù)期間的贖回權(quán)，在贖回保護(hù)期內(nèi)，發(fā)行公司不得以任何理由提出贖回要求，如：市場利率走低、轉(zhuǎn)換標(biāo)的股票上漲幅度過大等。贖回保護(hù)期的持續(xù)時(shí)間越長，可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票

8、上漲的機(jī)率越大，對投資者就具備更高的價(jià)值。 贖回權(quán)可能包含以下一個或幾個構(gòu)成要件，并根據(jù)發(fā)行人的需求和市場情況進(jìn)行設(shè)計(jì)組合：1、不可贖回期，也稱為贖回保護(hù)期。是指從發(fā)行日起，可轉(zhuǎn)債不可被贖回的一個時(shí)期，一般為1-3年。個別可轉(zhuǎn)債設(shè)有特別贖回權(quán)，是指在不可贖回期內(nèi)，如果股價(jià)達(dá)到某一價(jià)格高位，允許發(fā)行公司提出贖回的權(quán)利。2、贖回期。不可贖回期結(jié)束后，可轉(zhuǎn)債即進(jìn)入贖回期，分為不限定時(shí)間贖回和限定時(shí)間贖回兩種。不限定時(shí)間贖回一般只需按照

9、協(xié)議規(guī)定的贖回時(shí)間和贖回價(jià)格執(zhí)行即可；限定時(shí)間贖回一般規(guī)定贖回價(jià)格為前次限定時(shí)間的贖回價(jià)格加上至現(xiàn)在時(shí)間為止的應(yīng)付利息。還可以分為定時(shí)贖回和不定時(shí)贖回，定時(shí)贖回是指公司按事先約定的時(shí)間和價(jià)格買回為轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；不定時(shí)贖回是指公司根據(jù)標(biāo)的股票價(jià)格的走勢按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。3、贖回價(jià)格。贖回價(jià)格的確定，是公司股東與投資者利益均衡的結(jié)果。4、贖回條件。贖回條件是贖回權(quán)的核心構(gòu)成要件，可以分為兩種情況：其一，無條件贖回。這種贖回

10、條件只可出現(xiàn)在贖回期內(nèi)，發(fā)行人按照約定價(jià)格，贖回可轉(zhuǎn)債。其二，有條件贖回，是指設(shè)定股票價(jià)格的上限，即當(dāng)股票價(jià)格上漲到一定幅度時(shí)發(fā)行人就可以行使贖回權(quán)。5、贖回方式。當(dāng)贖回權(quán)執(zhí)行時(shí)，發(fā)行人可以通過兩種方式支付債券的本息：一種是以現(xiàn)金支付，稱為硬贖回。另一種是以新發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債或其他金融工具來實(shí)現(xiàn)贖回，稱之為軟贖回。6、贖回提示期。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司公開發(fā)布的贖回提示性公告中，都應(yīng)該確定特定的一天作為贖回日，該日期為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的最后期

11、限，從贖回提示性公告發(fā)布至贖回日的期間，就是贖回提示期?？赊D(zhuǎn)債贖回權(quán)對可轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在對買入期權(quán)價(jià)值的影響上?？赊D(zhuǎn)債的價(jià)值等于債券價(jià)值加上可轉(zhuǎn)債包含的歐式期權(quán)的價(jià)值，發(fā)行公司總是希望可以獲得更多的控制權(quán)，贖回權(quán)對投資者的保障程度越少越好，贖回保障增加了投資者所持買入期權(quán)的價(jià)值，因?yàn)樗试S轉(zhuǎn)債持有人有更多的時(shí)間來讓股票上漲到一個令人滿意的價(jià)格水平。在股票上漲時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格也將同步上漲，不讓市場有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。如果沒有贖回保護(hù)，這

12、部分贏利隨時(shí)都有可能因被贖回而無法實(shí)現(xiàn)，使得轉(zhuǎn)債的吸引力下降。 對可贖回轉(zhuǎn)債發(fā)行公司、原股東及投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)一收益分析后，我們可以看出，三方的風(fēng)險(xiǎn)和收益類型不盡相同，對贖回權(quán)的訴求也表現(xiàn)各異。根據(jù)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈理論，單個行為主體的收益最大化必然與其他行為主體的收益最大化相互沖突、相互影響。因此，實(shí)踐中不存在行為主體收益絕對的最大化，只有可能實(shí)現(xiàn)收益相對的最大化，即行為主體的成本和收益處于均衡狀態(tài)中的最大化。均衡，就是指行為主體

13、在互動過程中，所有的行為主體同時(shí)達(dá)到價(jià)值最大化目標(biāo)而趨于持久存在的相互作用形式，并在此作用形式上各行為主體所處的相互作用、制約的狀態(tài)。在可轉(zhuǎn)債的整個市場運(yùn)作過程中，最能實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司、原股東及投資者之間利益均衡的狀態(tài)，就是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股功能的順利實(shí)現(xiàn)，三方都可以從可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股中實(shí)現(xiàn)自身收益的相對最大化。而在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后至存續(xù)期間結(jié)束前，贖回權(quán)是唯一可以迫使投資者加快轉(zhuǎn)股速度的權(quán)利，并且一旦提出贖回便不可撤銷，對可轉(zhuǎn)債是否能夠轉(zhuǎn)股成功具有重要

14、影響。因此，在贖回權(quán)設(shè)計(jì)既定的前提下，贖回的時(shí)機(jī)——即贖回策略問題，就成為了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司、原股東及投資者所共同關(guān)注焦點(diǎn)。以Berman& Schwartz(1977)的研究成果為主要代表，在假設(shè)公司經(jīng)理人與投資者間信息對稱的前提下，認(rèn)為公司的最佳贖回時(shí)機(jī)，是當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值(conversion value)與贖回價(jià)格(call price)相等時(shí)。然而，Ingergsoll(1977)選取了1968-1975年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的179家

15、上市公司，對它們的贖回策略進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了9家公司外，其余所有公司的贖回都推遲了很長時(shí)間。少數(shù)發(fā)行人在標(biāo)的股票價(jià)格未達(dá)到理論最優(yōu)點(diǎn)之前贖回，也是由于在兼并行為前需簡化資本結(jié)構(gòu)等特殊原因。 本文認(rèn)為推遲贖回的真正原因，是發(fā)行公司管理層決定贖回策略的制度安排。現(xiàn)代企業(yè)理論對“委托—代理”問題的研究結(jié)論指出，管理層在進(jìn)行企業(yè)決策時(shí)會由于自身利益訴求而出現(xiàn)機(jī)會主義行為，表現(xiàn)為不以股東或公司的利益最大化為目標(biāo)，而試圖盡可能地?cái)U(kuò)張

16、企業(yè)規(guī)模，以擴(kuò)大自身所實(shí)際掌握的資產(chǎn)數(shù)量，從而形成過度投資現(xiàn)象；或者由于擔(dān)心財(cái)務(wù)狀況惡化、企業(yè)破產(chǎn)等情況出現(xiàn)，損害自身地位和經(jīng)濟(jì)利益，因此導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。而兩種機(jī)會主義傾向都會使發(fā)行公司管理層在決定贖回策略時(shí)，推遲贖回時(shí)機(jī)至理論最優(yōu)點(diǎn)之后，以盡量保證轉(zhuǎn)股成功。在前一種情況下，轉(zhuǎn)股成功使債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，不用再還本付息，使得可支配企業(yè)資產(chǎn)增加。并且，通過賦予投資者更多的投資收益，利于提升企業(yè)市場形象，從而執(zhí)行新的融資計(jì)劃；在后一種情況下

17、，轉(zhuǎn)股成功改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，負(fù)債減少、資本增加，減少了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而保障了管理層的既得利益。 在綜合上述分析結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文分析了我國可轉(zhuǎn)債贖回權(quán)法律制度及市場實(shí)踐的現(xiàn)狀，總結(jié)出亟待解決的問題，并從適當(dāng)放寬對可轉(zhuǎn)債期限的限制、解除對贖回方式的限制、規(guī)范不同類型的贖回權(quán)、規(guī)范贖回提示制度和重視特別贖回權(quán)作用等角度，對完善我國可轉(zhuǎn)債贖回權(quán)制度提出了完善建議。 我國對可轉(zhuǎn)債贖回權(quán)法律制度的現(xiàn)有研究成果，多停留在對贖回權(quán)的定義