房地產投資信托基金和股市的協(xié)整分析:美國、韓國和中國香港市場間的實證研究.pdf_第1頁
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文檔簡介

1、房地產投資信托基金,或被稱為 REITs,是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產投資信托的特征是面向中小投資者、流動性強、市場價值穩(wěn)定、高現(xiàn)金回報和有效地分散風險投資組合管理。
  房地產投資信托基金是20世紀60年代初由美國創(chuàng)立,其目的是為了給小投資者提供一個參與大規(guī)模商業(yè)房地產投資的機會。90年代房地產投資信托基金在美國

2、迅速發(fā)展。美國房地產投資基金的發(fā)展也引起本國房地產行業(yè)很大反響,越來越多房地產想通過房地產投資信托基金實現(xiàn)證券化。2000年,日本出現(xiàn)了最早的房地產投資信托基金,之后其他亞洲國家或地區(qū),如韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣和馬來西亞也陸繼通過房地產投資信托基金上市。
  從成長速度看,REITs規(guī)模在短時間內得到迅速擴大。在美國,REITs總市值從1991年的130億美元增長到2014年的6803億美元,公開上市交易的房地產投資信托

3、基金數量134個,其總資產達到全球房地產投資信托基金總資產的47.5%。在中國香港,2014年的房地產投資信托基金總市值926億美元,公開上市交易的房地產投資信托基金數量11個,其總資產達到全球房地產投資信托基金總資產的6.6%。在韓國,2014年的房地產投資信托基金總市值123億美元,公開上市交易的房地產投資信托基金數量5個。截至2014年6月30日,全球456家房地產企業(yè)上市,房地產市場收入已到1.7萬億美元,最大的增長是在新興市場

4、上的房地產,現(xiàn)在約占19%的全球市場。至目前為止有31個國家采用了房地產投資信托基金,仍有10個國家正在立法過程中或者還在考慮中。
  由于中國開發(fā)商融資和現(xiàn)金流嚴重依賴于央行貸款政策,中國政府自2004年起也開始籌備成立中國房地產投資信托基金。外國直接投資2006年為300億元人民幣,中國政府從2006年開始對房地產投資進行限制,以確保房地產業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。由于在中國很難獲得銀行貸款和股權融資,許多房地產公司選擇了海外上市,用股

5、市籌資作為替代融資渠道,這個渠道又稱為“離岸中國房地產投資信托基金”。它們通過中國香港、新加坡和美國的海外交易所上市,其中在中國香港股票市場上市的9家中國房地產公司在2007年通過首次公開發(fā)行(IPO)中共籌集了大約102億美元。
  本文比較了美國、韓國和中國香港市場的房地產投資基金結構。首先,三個市場的結構不一樣。韓國房地產投資信托基金下屬 K-REIT和CR-REIT兩大類型,其中 K-REIT是指由自治型房地產投資信托基金

6、組成。自治型房地產投資信托基金公司的主要業(yè)務包括資產管理專家在內的全職高管和員工進行房地產投資或自有資產管理。與自治型房地產投資信托基金不同,公司重組型房地產投資信托基金公司(即 CR-REIT),它是一種名義公司,旨在促進擁有房地產的企業(yè)進行重組。中國香港房地產投資信托基金的結構可以采用內部管理或外部管理手段,內部管理房地產投資信托基金指公司擁有基本資產以及管理者;而外部管理房地產投資信托基金通過特殊目工具(SPV)擁有房地產。美國房

7、地產投資信托基金的結構可以采用UPREIT和 DOWNREIT。一般來說,UPREIT結構比DOWNREIT結構多,因為DOWNREIT結構比較復雜。第二、稅務政策方面上,韓國房地產投資信托基金和美國房地產投資信托基金有稅收優(yōu)惠,至少將其應納稅收入的90%分配投資者,則可以免交公司所得稅和資本利得稅。投資者所得的分紅按正常收入的標準征稅,而香港房地產投資信托基金沒有提供稅收優(yōu)惠。第三、投資限制上,美國房地產投資信托基金和韓國房地產投資信

8、托基金沒有對投資地域做出限制,但香港房地產投資信托基金有海外投資的限制。
  在進行實證分析時,本文采用了美國、韓國和中國香港市場的房地產投資信托基金和普通股票從2004年1月1日至當年12月31日每日收益數據,序列包括2771個觀察值。美國市場的普通股票數據是采用標準普爾500指數(S&P500)的每日收盤價;房地產投資信托基金指數的每日數據采用了基于178家股權房地產投資信托基金公司數據產生的道瓊斯房托基金指數(Dow Jon

9、es Equity All REIT index)。
  韓國市場數據來源于韓國綜合股票價格指數KOSPI和5家韓國上市房地產投資信托基金的每日股價。這5家公司分別是:e-STARCO、KOCREF15 CR REIT、KwangHee REIT、KTOP REIT和TRUS Y7 REIT。這些數據來自韓國證券交易所和韓國上市公司協(xié)會網站,股息數據來自金融監(jiān)督管理服務處的自動公告系統(tǒng)。
  中國香港股市采用了恒生指數網站上

10、公布的恒生指數每日股價。股權房地產投資信托基金每日股價數據涉及11家股權房地產投資信托基金:Champion REIT、Fortune REIT、HuiXian REIT、Link REIT、New Cent REIT、Prosperity REIT、Regal REIT、RREEF CCT REIT、Spring REIT、Sunlight REIT和YueXiu REIT。
  本文分析了約翰森和尤塞協(xié)整(Johansen a

11、nd Juselius Cointegration)測試和向量誤差修正模型(VECM)。本文通過格蘭杰因果關系檢驗(Granger Causality test)分析了房地產投資信托基金和股市之間的共同運動和因果關系。同時,我們還采用了脈沖響應函數(Impulse Response Function)來探討房地產投資信托基金怎樣與股市形成一個整體,并預測了房地產投資信托基金對股票市場的影響。
  根據格蘭杰因果關系檢驗的研究結果表

12、明標準普爾500指數收益引起美國房地產投資信托基金收益的變化,韓國房地產投資信托基金收益和 KOSPI收益之間具有雙向或相互因果關系的存在。值得注意的是,KOSPI收益引起中國香港房地產投資信托基金收益的變化。KOSPI收益引起標準普爾500指數收益的變化。中國香港恒生指數收益引起美國房地產投資信托基金收益的變化。而所有其他各項之間不存在格蘭杰因果關系。
  此外,VECM模型展示了房地產投資信托基金和普通股票市場之間是否存在長期

13、或短期均衡關系。VECM的結果顯示,普爾500指數收益和中國香港房地產投資信托基金收益與美國房地產投資信托基金收益之間存在長期均衡關系。這意味著普爾500指數收益和中國香港房地產投資信托基金收益對美國房地產投資信托基金收益有影響。KOSPI、韓國房地產投資信托基金收益和恒生指數收益與美國房地產投資信托基金收益之間存在短期均衡關系。還有 KOSPI收益、標準普爾500指數收益和中國香港房地產投資信托基金收益與韓國房地產投資信托基金收益之間

14、存在短期均衡關系。美國房地產投資信托基金收益和恒生指數收益與韓國房地產投資信托基金收益之間存在長期均衡關系。這意味著美國房地產投資信托基金收益和恒生指數收益對韓國房地產投資信托基金收益有影響。而且韓國房地產投資信托基金收益和美國房地產投資信托基金收益與中國香港房地產投資信托基金收益之間存在長期均衡關系。這意味著韓國房地產投資信托基金收益和美國房地產投資信托基金收益對中國香港房地產投資信托基金收益有影響。標準普爾500指數收益和中國香港恒

15、生指數收益與中國香港房地產投資信托基金收益之間存在短期均衡關系。但是,KOSPI收益與中國香港房地產投資信托基金收益之間不存在短期均衡關系。
  自推行以來,中國房地產投資信托基金仍處于發(fā)展階段。當前中國房地產業(yè)迫切需要金融創(chuàng)新來為其發(fā)展輸送血液,而房地產投資信托基金作為一種新興的房地產融資投資方式引起了業(yè)內人士的廣泛關注。對美國和中國香港等發(fā)達房地產投資信托基金市場的實證研究有助于實現(xiàn)中國房地產投資信托基金的結構化使用和監(jiān)管。為

16、了使基金結構更加合理,不僅要研究發(fā)達房地產投資信托基金市場,還要探索韓國等新興房地產投資信托基金市場。從三個市場的經驗來看,發(fā)展房地產投資信托基金需要進行前瞻性制度設計。房地產投資信托基金制度主要包括投資范圍、主動交易能力、所有權結構以及借貸的限制四個方面可以借鑒國外或地區(qū)、海外經驗,結合中國實際形成適合中國國情的房地產投資信托基金制度是中國房地產投資信托基金發(fā)展成敗的關鍵。
  可以借鑒世界各國或地區(qū)的房地產投資信托基金的發(fā)展經

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