機構(gòu)投資者持股的資本成本效應研究.pdf

1、資本成本是現(xiàn)代財務理論中復雜程度最高同時應用范圍最廣的一個概念。從微觀角度看，資本成本直接影響著企業(yè)價值，并貫穿于整個企業(yè)的財務政策制定過程，是企業(yè)投資、融資、股利分配等活動的評價標準。從宏觀角度看，資本成本是資本市場發(fā)展和證券制度建設的基本考量指標，且對于資本市場配置資源、引導資金流向的效率起著極為關(guān)鍵的作用。資本成本在公司理財活動中的重要性使眾多學者對其估算技術(shù)和影響因素等方面進行了積極且深入的探討，而伴隨著公司治理理論和實踐研究的

2、逐步深入，眾多學者從委托代理問題的角度研究上市公司的資本成本。現(xiàn)有文獻關(guān)于公司治理機制與資本成本關(guān)系的研究主要集中在單一公司治理機制對資本成本的影響研究，內(nèi)部治理機制諸如股權(quán)集中、股權(quán)制衡、董事會、管理層薪酬、信息披露等，外部治理機制諸如企業(yè)控制權(quán)市場、投資者法律保護和產(chǎn)品市場競爭等，這些單一治理機制與資本成本之間的關(guān)系研究，已經(jīng)形成了大量的學術(shù)成果，但機構(gòu)投資者這一新興治理機制作用于資本成本的研究卻鮮有少見。
　　機構(gòu)投資者是資

3、本市場中重要的參與主體，他們作為獨立于控股股東和外部中小股東之間的投資機構(gòu)，比個人投資者更具有資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和較強的專業(yè)能力。憑借自身的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和長期、理性的投資理念，機構(gòu)投資者能夠在事前定價機制和事后監(jiān)督機制兩個方面發(fā)揮積極作用，促進完善資本市場的經(jīng)濟功能。近十年來，在超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略指導下，我國證券市場的機構(gòu)投資者種類、數(shù)量和規(guī)模都得到了迅速的發(fā)展。不過，機構(gòu)投資者在迅猛發(fā)展的同時，也暴露出很多負面問題，這使得人們

4、對于機構(gòu)投資者在資本市場中的作用及大力發(fā)展機構(gòu)投資者的方針政策一度產(chǎn)生了質(zhì)疑。
　　本文在委托代理理論、信息不對稱理論和公司治理理論的基礎(chǔ)上，采用2005-2012年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，分析和檢驗了中國上市公司機構(gòu)投資者持股的資本成本效應。研究過程從三條主線展開:(1)第一條主線“機構(gòu)投資者持股對資本成本的直接影響”，從機構(gòu)投資者持股與否、持股高低、持股期限、持股比例四個方面界定了機構(gòu)投資者持股與資本成本之間的關(guān)系;(2)第二

5、條主線“機構(gòu)投資者持股對資本成本的間接影響”，關(guān)注機構(gòu)投資者持股是否通過其他內(nèi)部公司治理機制影響了資本成本;(3)第三條主線“異質(zhì)機構(gòu)投資者持股對資本成本的影響研究”，檢驗了證券投資基金、證券公司、保險基金、社保基金和QFⅡ五類重要的機構(gòu)投資者對資本成本的影響差異。
　　本文的研究結(jié)論主要有:(1)機構(gòu)投資者持股與資本成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮公司治理作用。機構(gòu)投資者持股的上市公司比機構(gòu)未持股的上市公司的資本成本

6、低，機構(gòu)投資者持股比例高的上市公司的資本成本較低，機構(gòu)投資者持股期限長的上市公司的資本成本較低，機構(gòu)投資者持股比例與上市公司的資本成本呈負相關(guān)關(guān)系;(2)機構(gòu)投資者持股對上市公司資本成本的影響表現(xiàn)為公司治理效應。股權(quán)結(jié)構(gòu)治理機制、董事會治理機制和管理層治理機制等都沒有在機構(gòu)投資者持股與資本成本之間發(fā)揮中介傳導作用，均不是二者之間的中介變量;(3)在促進資本成本的降低方面，機構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)集中度、獨立董事比例、高管人員持股比例與高

7、管薪酬存在顯著的交互作用;(4)我國各類機構(gòu)投資者發(fā)展很不均衡，從持股公司數(shù)量來看，證券投資基金是我國機構(gòu)投資者的最大構(gòu)成主體，基金公司發(fā)展呈現(xiàn)出“一枝獨秀”的態(tài)勢。不同類型的機構(gòu)投資者持股具有不同的資本成本效應。
　　本文的主要研究貢獻有:(1)以資本成本為替代變量，進一步完善了機構(gòu)投資者治理效應的理論體系?，F(xiàn)有文獻認為機構(gòu)投資者存在公司治理效應，公司治理機制對資本成本存在影響。但同時以機構(gòu)投資者為公司治理機制、以資本成本為公司

8、治理效應的替代變量的研究在國內(nèi)外文獻中較為少見;(2)系統(tǒng)檢驗了機構(gòu)投資者持股對資本成本的直接影響。從機構(gòu)投資者持股與否、持股高低、持股期限、持股比例全面地分析了機構(gòu)投資者的影響作用，研究結(jié)論能為我國資本市場相關(guān)政府部門和上市公司在制定有關(guān)機構(gòu)投資者政策時提供有益指導;(3)理論上明確了機構(gòu)投資者影響上市公司資本成本的機理。論文探討了內(nèi)部治理機制在機構(gòu)投資者持股與資本成本之間關(guān)系中的影響作用，采用中介效應檢驗和交互效應檢驗方法分析了機構(gòu)

9、投資者持股對資本成本的作用路徑，從而明確了機構(gòu)投資者持股對資本成本的作用機理;(4)從異質(zhì)性視角深化和拓展了機構(gòu)投資者理論研究。本文探討了異質(zhì)機構(gòu)投資者的投資特點，研究了各種類型機構(gòu)投資者對資本成本的影響差異。研究結(jié)論既豐富了機構(gòu)投資者理論，也為證監(jiān)會分類制定機構(gòu)投資者政策提供了相關(guān)理論依據(jù)。
　　本文以資本成本作為上市公司治理作用的替代變量，研究了機構(gòu)投資者這一新興的治理機制與資本市場之間的關(guān)系，不僅從傳統(tǒng)角度探討了機構(gòu)投資者持